В 146-м эпизоде подкаста Rational Reminder управляющие портфелями канадской компании PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают сложные аспект финансового планирования и распределения активов. Центральной темой выпуска стал глубокий академический анализ моделирования ожидаемой доходности акций с использованием коэффициента CAPE Шиллера и вековых исторических данных. Собеседники подробно разбирают, насколько оправданно инвесторам опираться на прошлые показатели рынков, и как современные математические методы, включая симуляции бутстрэпа, помогают скорректировать ожидания в условиях неопределенности.
📉 Обзор рыночных аномалий: от краха Archegos до таинственной закусочной 6:56
Кэмерон Пэссмор начинает новостной блок выпуска со свежих данных о громком крахе семейного офиса Archegos Capital, произошедшем незадолго до записи подкаста. Финансовый коллапс этой структуры привел к моментальному испарению 20 миллиардов долларов США. Крупнейшие мировые банки, выступавшие институциональными кредиторами фонда, зафиксировали колоссальные убытки. Банк Credit Suisse зафиксировал чистый убыток в размере 4,7 миллиарда долларов США из-за неспособности клиента удовлетворить маржинальные требования, Morgan Stanley объявил о списании почти 1 миллиарда долларов, а потери японского финансового гиганта Nomura оцениваются в диапазоне от 1 до 4 миллиардов долларов. Масштаб катастрофы повлек за собой незамедлительные кадровые перестановки в высшем руководстве: свои посты покинули главный исполнительный директор инвестиционного банка и директор по комплаенсу. По мнению ведущих, эта история по своей структуре напоминает события системного кризиса 2008 года, когда неограниченный доступ к дешевым кредитным линиям привел к необратимому шоку из-за нескольких неудачных сделок.
Вторым важным событием недели стало известие о смерти Берни Мэдоффа, организатора крупнейшей инвестиционной аферы в истории США. Созданная им финансовая пирамида лишила инвесторов в общей сложности 65 миллиардов долларов. Мэдофф отбывал 150-летний тюремный срок за мошенничество, от которого пострадали около 37 тысяч человек из более чем 100 стран мира. Среди жертв числились режиссер Стивен Спилберг, актер Кевин Бейкон, бывший владелец бейсбольного клуба New York Mets и даже лауреат Нобелевской премии мира. Пэссмор упоминает аналитическую статью, авторы которой пришли к парадоксальному выводу: поскольку жертвам пирамиды в конечном итоге удалось вернуть около 80% зафиксированных потерь благодаря процедурам банкротства, многие из них из-за принудительного закрытия позиций в конце 2008 года оказались в лучшем финансовом положении, чем если бы они самостоятельно инвестировали в падающий широкий фондовый рынок. Ведущие подчеркивают, что процесс возврата средств занял более десятилетия, а для детального ознакомления с делом рекомендуют документальный фильм телеканала PBS Frontline.
Третья рыночная аномалия, вызванная спекулятивным бумом, связана с небольшой закусочной в Нью-Джерси под названием Your Hometown Deli. Это единственное физическое заведение публичной компании Hometown International, торгующейся на внебиржевом рынке. На момент записи подкаста рыночная капитализация этой структуры составляла поразительные 101 миллион долларов США, несмотря на то, что совокупная выручка ресторанчика за последние два года составила всего 37 тысяч долларов из-за пандемии. Из официальных документов SEC выяснилось, что юрист, занимавшийся созданием компании, в 2014 году признал себя виновным в махинациях с подставными фирмами-пустышками, а генеральным директором числится известный тренер по борьбе, чья доля на бумаге оценивается в 30 миллионов долларов. Акции за год взлетели с 3 до 13 долларов. Известный менеджер хедж-фонда Дэвид Эйнхорн публично назвал это ярким примером безудержной и опасной розничной спекуляции. Сама компания в отчетах указывает на существенные сомнения в способности продолжать непрерывную деятельность без привлечения экстренного финансирования.
📑 Индексные фонды против марксизма: реальная угроза или погоня за кликами? 11:44
Бенджамин Феликс делится откликами слушателей на резонансную статью в журнале The Atlantic под заголовком «Могут ли индексные фонды быть хуже марксизма?». Основной посыл публикации сводится к тому, что компании «Большой тройки» провайдеров индексных фондов контролируют более 20% акций во многих крупнейших американских корпорациях. Авторы материала задаются вопросом, не приведет ли концентрация колоссальной голосующей власти в руках всего нескольких гигантских управляющих активами к системным проблемам, ухудшению корпоративного управления и деградации информационного наполнения финансовых рынков.
Ведущие напоминают, что подобная критика пассивного инвестирования звучит регулярно. В 133-м выпуске подкаста они подробно обсуждали этот концепт с профессором Адрианой Робертсон, признанным экспертом на стыке юриспруденции и финансовых рынков. По словам Робертсон, веских эмпирических доказательств деградации ликвидности, падения ценовой эффективности или ухудшения корпоративного управления из-за засилья индексных провайдеров на данный момент не существует. Она заявляла, что не видит никаких поводов для паники со стороны долгосрочных инвесторов. Феликс полностью соглашается с позицией профессора и отмечает, что жесткая критика индексного инвестирования стала популярным и безотказным способом привлечения медийного внимания и кликов, поскольку этот инструмент аккумулирует триллионы долларов и приковывает к себе естественный интерес общественности.
🧠 Загадка премии за акционерный риск: почему история вводит в заблуждение 14:09
Переходя к главной теме выпуска, Бенджамин Феликс рассказывает о масштабной совместной исследовательской работе с аналитиком Брейденом по моделированию ожидаемой доходности акций для целей долгосрочного финансового планирования. Ключевым параметром в таких математических моделях выступает премия за акционерный риск (Equity Risk Premium, ERP) — избыточная доходность, которую фондовый рынок приносит сверх безрисковой ставки казначейских векселей. В академической литературе эта тема дебатируется десятилетиями. В классической работе 1985 года экономисты Раджниш Мехра и Эдвард Прескотт назвали премию за риск «загадкой» (Equity Premium Puzzle), поскольку историческая доходность акций оказалась значительно выше, чем предсказывала любая стандартная макроэкономическая модель общего равновесия. С тех пор этот исторический разрыв стал еще больше.
Существует два фундаментальных объяснения этой макроэкономической аномалии:
- Существующие экономические модели в корне неверны и не учитывают реальные скрытые факторы риска.
- Историческая реализованная премия была аномально высокой из-за уникального стечения обстоятельств и маловероятна для повторения в будущем.
Феликс ссылается на исследование Джона Кокрейна 1997 года, который попытался глубоко модифицировать макроэкономические модели, однако пришел к выводу, что для теоретического обоснования исторической премии потребовался бы нереалистично высокий уровень неприятия риска инвесторами. Главная методологическая проблема при анализе долгосрочных американских данных заключается в выраженной «ошибке выжившего» (survivorship bias). Рынок США оказался самым успешным и стабильным в мировой истории, и экстраполировать исключительно его результаты на будущее некорректно.
Кроме того, премия за риск не является стационарной величиной — на протяжении истории динамически менялись уровни фундаментального экономического риска, степень неприятия риска инвесторами и технические возможности диверсификации портфелей. По мнению Феликса, если в какой-то исторический период финансовый рынок становится более безопасным, прозрачным и ликвидным, ставка дисконтирования неизбежно падает. Это временно подталкивает текущие цены активов вверх, делая прошлую реализованную доходность высокой, но автоматически снижает будущую ожидаемую доходность для новых инвесторов.
📊 Исследование DMS: из чего на самом деле складывается доходность акций 18:10
Чтобы полностью преодолеть «ошибку выжившего», ведущие обращаются к монументальной базе данных профессоров Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтон (DMS), которая охватывает детальную историю рынков 23 стран с 1900 года. Авторы этой базы выделяют не только прямую ошибку выжившего (ведь рынки России и Китая в XX веке полностью закрылись из-за революций и смены политических режимов), но и так называемую «ошибку неуспешности» (unsuccess bias) — ситуации, когда национальный фондовый рынок формально просуществовал весь период, но показал крайне низкую реальную доходность, как в Австрии или Португалии. В современной расширенной версии глобальный индекс DMS включает в себя данные по 90 странам.
Согласно вековым данным DMS за период с 1900 по 2020 год, геометрическая премия за риск мирового индекса акций составила всего 4,4% годовых сверх казначейских векселей США, тогда как премия исключительно американского рынка за тот же отрезок времени составила 5,8%. В реальном выражении (с полной поправкой на инфляцию) геометрическая доходность мирового индекса составила 5,2%, а рынка США — 6,6%. Феликс отмечает, что частные инвесторы и рядовые советники часто используют в финансовых планах неоправданно оптимистичные 10% годовых, слепо апеллируя к номинальной истории s&p 500, что является грубейшей методологической ошибкой, игнорирующей инфляцию и специфику американского рынка.
Профессора DMS декомпозировали историческую доходность мирового рынка акций с 1900 года на три ключевые составляющие:
- Средняя дивидендная доходность (Dividend Yield): около 4,0% годовых.
- Реальный темп роста дивидендов (Real Dividend Growth): 0,7% годовых.
- Расширение ценовых мультипликаторов оценки (Multiple Expansion): всего 0,5% годовых.
Кэмерон Пэссмор выражает удивление тем, насколько незначительным (всего 0,5% доходности) оказался вклад изменения мультипликаторов (оценки стоимости компаний рынком) на вековой дистанции. Вся основная долгосрочная доходность генерируется исключительно за счет дивидендного потока и распределения капитала. При этом в половине исследуемых стран реальный рост дивидендов даже не обогнал инфляцию. Учитывая, что текущая дивидендная доходность в мире гораздо ниже исторических 4%, и убирая неповторимый компонент везения второй половины XX века, авторы DMS рекомендуют использовать ожидаемую геометрическую премию за риск мирового рынка на уровне 3,5%. Для симуляций методом Монте-Карло Феликс предлагает добавлять к этому значению 1,5% (историческая разница между геометрической и арифметической доходностью из-за волатильности), получая базовую арифметическую доходность в 5,0%.
🔮 Прогнозируемость фондового рынка: миф об избыточной доходности 35:45
Фундаментальная экономическая логика предполагает, что премия за риск должна меняться во времени. Как объясняет Бенджамин Феликс, после глубоких падений рынков совокупное благосостояние инвесторов резко сокращается, их неприятие риска растет, и им требуется гораздо более высокая ожидаемая доходность, чтобы продолжать удерживать волатильные акции. Наоборот, на пике затяжного бычьего рынка неприятие риска падает. Этот психологический и экономический механизм теоретически должен приводить к возврату доходности к среднему значению (mean reversion). Однако экономист Любош Пастор в своих исследованиях предупреждает: слепая вера в обязательный возврат к среднему опасна, и на сверхдолгих горизонтах акции из-за неопределенности параметров могут оказаться гораздо более рискованными, чем принято думать.
В академической среде идет ожесточенная дискуссия о прогнозируемости рынка. В фундаментальной работе Гойяла и Уэлча было доказано, что популярные модели прогнозирования избыточной доходности абсолютно бесполезны для инвестора в реальном времени (out-of-sample). На полной исторической выборке (in-sample) закономерности кажутся очевидными, но если использовать только те данные, которые были доступны инвестору в конкретный исторический момент, предсказательная сила стратегий тайминга исчезает.
Феликс подтверждает это собственным тестом на данных DMS: если отсортировать исторические пятилетние периоды по доходности первого года, выстраивается идеальная зависимость (низкий первый год — высокая доходность следующих пяти лет). Но стоит очистить тест от заглядывания в будущее и оставить только накопленные к текущему моменту данные, как эта красивая взаимосвязь полностью разрушается.
Аналогичная проблема касается знаменитого коэффициента CAPE Шиллера (earnings yield). В США регрессия CAPE на последующую 10-летнюю реализованную доходность показывает высокую объясняющую способность ($R^2$ от 30% до 40%). Но Феликс обнаружил, что в других странах эта связь нестабильна: например, в Канаде $R^2$ равен нулю. Более того, в работе Буда, Израэля и Ричардсона доказывается, что использование перекрывающихся 10-летних отрезков искусственно завышает статистические показатели регрессии, создавая иллюзию предсказуемости там, где ее нет. Исследователи из Dimensional Fund Advisors также заключили, что предсказательная сила мультипликаторов слишком слаба для принятия успешных решений по изменению долей активов в портфеле.
🎲 Бутстрэп против истории: новые подходы к моделированию PWL Capital 45:15
Для создания адекватной модели финансового планирования Бенджамин Феликс и Брейден протестировали два метода: метод скользящих исторических периодов и метод статистического бутстрэпа. Скользящие периоды страдают от эффекта сглаживания из-за пересечения данных. Метод чистого бутстрэпа (10 000 симуляций случайного перемешивания ежегодных доходностей мирового индекса DMS с возвращением) полностью убирает любую серийную зависимость и разрушает гипотетический возврат к среднему.
Результаты симуляций привели к важным выводам:
- На 30-летнем горизонте медианная премия за риск в бутстрэпе составила 4,7% (чуть ниже скользящей истории).
- На 60-летнем горизонте медиана составила 3,7% — на целый процентный пункт ниже, чем в исторических данных (4,7%). Это колоссальная разница для долгосрочного планирования капитала.
- В 10-м процентиле (худшие сценарии) на 60-летнем отрезке бутстрэп выдал реальную премию всего в 1,6% годовых.
Удивительно, но этот «пессимистичный» результат бутстрэпа с точностью до десятых долей совпал с реальной исторической доходностью 10-го процентиля отдельных (менее успешных) стран из базы DMS. Это по мнению Феликса доказывает, что бутстрэп не просто неоправданно расширяет хвосты распределения, а моделирует вполне реалистичные риски долгосрочного застоя, с которыми уже сталкивались инвесторы в Австрии или Португалии.
В итоге Феликс и Брейден разработали модифицированную модель бутстрэпа с включением элементов прогнозируемости. Они заложили в модель объясняющую способность текущего earnings yield на уровне $R^2 = 0,20$ (20% траектории определяется текущей оценкой рынка, 80% — случайным шумом бутстрэпа). Поскольку текущие рыночные цены акций высоки, модель в первые годы закладывает консервативную пониженную доходность, которая со временем конвергирует к долгосрочному историческому значению DMS в 3,5%.
Этот прорыв заставил Феликса переосмыслить текущую модель компании PWL Capital, созданную директором по исследованиям Рэймондом. Модель Рэймонда традиционно опиралась на пропорцию 50% долгосрочной истории и 50% текущей доходности прибыли (earnings yield). Новые расчеты Феликса показали, что предсказательному компоненту стоит давать значительно меньший вес — около 20%, смещая фокус на случайные блуждания и вековую глобальную константу премии за риск.
🃏 Карты финансового мышления и «вредные советы» о частном кредитовании 59:13
В финальной части выпуска ведущие сыграли в интерактивную игру с использованием карт, разработанных Инициативой по финансовому образованию Чикагского университета. На первой карте предлагался гипотетический выбор: двухнедельный экзотический отпуск или домашний питомец с полным пожизненным покрытием всех расходов. Кэмерон выбрал отпуск, так как у него уже есть пес Оскар (который как раз потянул мышцу на лапе, гонясь за кроликом на выходных). Бенджамин также склонился к отпуску, отметив, что даже при бесплатном содержании питомца психологическая нагрузка и ответственность в доме с маленькими детьми для него чрезмерны. Вторая карта поднимала вопрос о готовности брать взаймы 100 долларов с необходимостью вернуть 101, 150 или 200 долларов. Феликс ответил как левополушарный аналитик: все зависит от конкретного сценария, стоимости капитала, доходности альтернативного инвестирования и возможности уменьшить налогооблагаемую базу за счет процентов.
Рубрика «Вредный совет недели» была посвящена рекламе инструмента Private Credit (частное кредитование) в LinkedIn, присланной слушателем Эндрю. Статья под заголовком «Инвестиции в частный кредит: стабильность облигаций, доходность акций» сразу вызвала у ведущих скепсис из-за явных признаков обещания «бесплатного сыра». Авторы материала утверждали, что в эпоху низких ставок инвесторам нужно отказываться от гособлигаций в пользу непубличных займов компаниям.
Кэмерон Пэссмор раскритиковал этот материал за использование классических маркетинговых уловок, напоминающих индустрию хедж-фондов до краха Берни Мэдоффа:
- Намеренное занижение рисков формулировками вроде «стабильность облигаций при доходности акций».
- Создание иллюзии эксклюзивности и дефицита («доступ к активу, обычно защищенному от розничных лиц и доступному только институционалам»).
- Использование кредитного плеча (левериджа) в рамках так называемой «консервативной стратегии» с ограничением плеча 1x.
- Длинный период блокировки капитала (lock-up period) — в данном случае на 10 лет, при полном отсутствии прозрачной информации о комиссиях в открытой части текста.
Ведущие призвали инвесторов быть бдительными и помнить, что подобные обещания эксклюзивного доступа часто маскируют повышенные специфические риски, скрытые за красивыми формулировками.
