На фоне затяжного падения на рынке облигаций США старший стратег по фиксированной доходности Saxo Bank Алтея Спиноцци в интервью каналу Forward Guidance поделилась своим видением перспектив долгосрочного госдолга. Несмотря на локальное ралли, эксперт предупреждает о сохранении системных рисков и высокой вероятности дальнейшего падения цен на сверхдлинные долговые бумаги. В центре дискуссии — критический дефицит крупных покупателей, высокая стоимость хеджирования для иностранных инвесторов и нарастающая угроза глобальной стагфляции.
📉 Ложное ралли и исторический шок предложения 1:02
Рынок долгосрочных казначейских облигаций США (US Treasuries) переживает один из самых жестоких медвежьих трендов в истории. Недавнее локальное ралли, вызванное квартальным анонсом Министерства финансов США о рефинансировании долга (Quarterly Refunding Announcement) и последующим заседанием ФРС, заставило многих инвесторов поверить, что дно уже пройдено. В моменте доходность 10-летних облигаций упала на 30 базисных пунктов — с 4,95% до 4,65%. Однако, по мнению Алтеи Спиноцци, открывать длинные позиции по бумагам со сверхдлинной дюрацией (от 20 лет и более, включая популярный ETF под тикером TLT) все еще слишком рано.
Основное падение доходностей на 15 базисных пунктов произошло еще до оглашения итогов заседания ФРС. Рынок позитивно отреагировал на новость о том, что Минфин США на следующей неделе намерен разместить краткосрочные векселя (T-bills) и купонные облигации на сумму $112 млрд вместо ожидавшихся рынком $114 млрд. Это незначительное снижение объемов предложения временно уменьшило премию за срок (term premium), спровоцировав так называемое «бычье кручение» (bull steepening) кривой доходности.
Тем не менее, Алтея Спиноцци призывает не поддаваться эйфории и оценивать реальные масштабы грядущих аукционов. Объемы выпусков 10-летних и 30-летних облигаций остаются колоссальными и сопоставимы с периодом пандемии COVID-19:
- Объем еженедельного размещения 10-летних нот составит $40 млрд.
- Объем размещения 30-летних облигаций достигнет $24 млрд.
Для сравнения, в допандемийное десятилетие (с 2010 по 2020 год) средний размер аукциона по 10-летним бумагам составлял всего $22 млрд, а по 30-летним — около $14 млрд. Таким образом, текущее предложение превышает историческую норму на 60–70%. Минфин США официально подтвердил, что продолжит наращивать объемы выпусков и в следующем квартале, поскольку правительству необходимо финансировать растущие фискальные расходы.
👥 Кризис спроса: кто купит американские гособлигации? 4:41
Главное отличие текущей ситуации от пандемийного кризиса заключается в радикальном изменении структуры спроса. В прошлые периоды масштабной эмиссии Федрезерв проводил политику количественного смягчения (QE) и выступал в роли главного покупателя. Сегодня же ФРС реализует программу количественного ужесточения (QT) и является чистым продавцом, ежемесячно сокращая свой баланс примерно на $95 млрд за счет истекающих бумаг.
Другие традиционные покупатели также покинули рынок или существенно сократили свое присутствие:
- Коммерческие банки США исчерпали свои финансовые буферы. Они аккумулировали огромные объемы гособлигаций с доходностью на уровне 4,2% и теперь не имеют возможности наращивать риски дюрации.
- Иностранные инвесторы, прежде всего из Японии, активно репатриируют капитал. Японские институционалы удерживают около 15% всего находящегося в обращении суверенного долга США, но их интерес к американским бумагам угас.
По словам Алтеи Спиноцци, покупка 10-летних казначейских облигаций США с номинальной доходностью 4.6% оборачивается для японского инвестора реальной доходностью в минус 1% (-1%) после фиксации расходов на хеджирование валютных рисков через трехмесячные форварды. В то же время внутри самой Японии доходность местных государственных облигаций (JGB) приближается к 0,9% и имеет четкую тенденцию к росту выше 1%. Инвесторам выгоднее оставлять деньги дома, чем нести гарантированные убытки за рубежом. Стратег ожидает, что Банк Японии продолжит постепенную нормализацию денежно-кредитной политики на протяжении всего 2024 года, что продолжит оказывать давление на спрос.
💵 Реальная стоимость 10-летних казначейских облигаций 9:21
Поскольку нечувствительные к цене покупатели (ФРС и коммерческие банки) ушли, определять рыночную стоимость долга теперь будут исключительно коммерческие структуры — пенсионные фонды и управляющие компании. Эти игроки крайне чувствительны к цене и требуют справедливой премии за риск. По мнению Алтеи Спиноцци, текущие уровни доходностей все еще не отражают макроэкономические реалии.
На рынке циркулируют слухи о том, что инвесторы уже вовсю закладывают скорое снижение процентных ставок ФРС. Эксперт Saxo Bank называет это заблуждением. Доходность коротких 2-летних облигаций стабильно держится в районе 5% на протяжении последних трех месяцев. Если проанализировать трехмесячную кривую фьючерсов SOFR, становится очевидно: рынок не ждет падения ставок ниже 4% в долгосрочной перспективе.
Исторически доходность 10-летних бумаг торговалась в диапазоне от 100 до 150 базисных пунктов выше ставки по федеральным фондам. Гостья утверждает:
«Если процентные ставки в ближайшие 10 лет не опустутся ниже 4%, то справедливая стоимость 10-летних Treasuries должна находиться в коридоре от 5% до 5,5%».
Дополнительным инфляционным фактором выступает геополитика. Конфликты на Украине и в Израиле неизбежно ведут к росту военных ассигнований правительства США и, как следствие, к новым займам. Кроме того, нестабильность на Ближнем Востоке угрожает логистическим цепочкам поставок сырья. На этом фоне цена на нефть уже продемонстрировала рост с $80 до $90 за баррель, создавая риски новой волны инфляции.
🇯🇵 Японский фактор и скрытые издержки хеджирования 15:40
Ведущий Джек поинтересовался, почему высокая номинальная доходность американского долга не привлекает покупателей из стран с околонулевыми ставками. Спиноцци объяснила, что ключевую роль здесь играет процентный дифференциал между государствами. Из-за колоссальной разницы в ставках ФРС и Банка Японии стоимость валютного свопа для пары доллар/иена выросла до экстремальных значений.
Ситуацию усугубляет форма кривой доходности. Хеджирование долгосрочного инструмента (10-летней или 30-летней облигации) иностранными инвесторами или игроками с кредитным плечом финансируется за счет привлечения краткосрочных займов. Когда кривая инвертирована или недостаточно крутая, стоимость краткосрочного финансирования превышает доходность длинного конца, делая такие стратегии экономически бессмысленными.
Единственное, что могло бы искусственно подавить доходности и вернуть зарубежный спрос — это возобновление QE со стороны Федрезерва. Однако Спиноцци считает этот сценарий маловероятным в обозримом будущем, так как инфляция в США все еще вдвое превышает таргетируемый уровень в 2%.
Жесткая фискальная политика Вашингтона выступает мощным драйвером экономики. Огромные государственные субсидии и программы поддержки помогли американскому рынку акций спокойно перенести повышение ставки ФРС на 500 базисных пунктов. Стратег подчеркивает, что в преддверии президентских выборов в США в 2024 году ни одна из политических сил не пойдет на введение мер жесткой экономии (аустерити). Политики продолжат направлять ликвидность в избирательные сектора, что продолжит толкать доходности облигаций вверх.
🇪🇺 Рецессия в Европе и дилемма Европейского центрального банка 28:41
В то время как экономика США демонстрирует устойчивость, Европа уже погружается в рецессию. Экономический спад фиксируется в Германии, Нидерландах, а Италия находится на грани входа в него. По прогнозу Алтеи Спиноцци, именно Европейский центральный банк (ЕЦБ) станет первым крупным регулятором, который будет вынужден пойти на снижение процентных ставок, ориентировочно к июню 2024 года.
Однако ЕЦБ зажат в тиски между необходимостью спасать экономику и купировать инфляционные риски, которые усугубляются угрозой стагфляции, аналогичной кризису 1970–1980-х годов. Серьезную тревогу вызывает суверенный спред между 10-летними облигациями Италии (BTP) и Германии (Bund). Исторически превышение этим показателем отметки в 200 базисных пунктов выступает триггером для паники в ЕЦБ (сейчас спред колеблется на уровне 190 б.п.). При достижении 250 б.п. регулятору обычно приходится экстренно вмешиваться.
Углубление европейской рецессии неизбежно приведет к дальнейшему расширению этого спреда. Перед ЕЦБ встанет тяжелый выбор:
- Сохранять «ястребиную» риторику и удерживать ставки на высоком уровне (сейчас 4,5%). Это поддержит курс евро, но нанесет сокрушительный удар по финансовой стабильности периферийных стран, таких как Италия.
- Начать интервенции для стабилизации спреда BTP-Bund, пожертвовав курсом европейской валюты. Падение евро создаст колоссальные инфляционные риски, поскольку Европа критически зависит от импорта сырьевых товаров, торгующихся исключительно за доллары США.
Пока ЕЦБ пытается балансировать, проводя QT по стандартной программе покупок (APP), но сохраняя в неприкосновенности пандемийную программу PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program). PEPP позволяет реинвестировать средства в облигации слабых стран Еврозоны, удерживая спреды от неконтролируемого взрывного роста. Средневзвешенный срок погашения бумаг в рамках PEPP составляет около 7 лет, поэтому даже гипотетическое сворачивание этой программы не принесет быстрого сокращения баланса ЕЦБ.
💼 Дисбаланс корпоративного долга и тактика инвестора 43:30
Особое внимание Алтея Спиноцци обращает на масштабный дисбаланс, сформировавшийся на долговом рынке США по сравнению с европейским. Речь идет о спреде между мусорными (high-yield / junk) и инвестиционными корпоративными облигациями.
В Соединенных Штатах премия за риск по мусорным облигациям составляет всего 3 процентных пункта (300 базисных пунктов) над бумагами инвестиционного уровня. Средняя доходность американского высокодоходного долга находится в районе 9%, в то время как инвестиционный сегмент торгуется около 6%. Спиноцци называет эти цифры аномальными, ведь спреды находятся на допандемийных уровнях, хотя базовая безрисковая ставка выросла в разы.
В Европе ситуация выглядит гораздо более здоровой и справедливой:
- Спред между junk-облигациями и инвестиционным уровнем составляет полные 5 процентных пунктов (500 б.п.).
- Европейские эмитенты высокодоходного долга обременены гораздо меньшим левереджем и обладают лучшими фундаментальными показателями, чем их конкуренты из США.
Американскому рынку корпоративного кредитования только предстоит масштабная переоценка рисков. Моментом истины станет вторая половина 2024 года, когда на бизнес обрушится так называемая «стена погашений» (wall of maturities) — компаниям придется рефинансировать старые дешевые долги по текущим высоким ставкам. Крупные корпорации вроде Apple могут позволить себе выпускать долгосрочные облигации под 4–4,5% и одновременно размещать кэш в короткие казначейские векселя под 5,3%. Но для абсолютного большинства средних и закредитованных предприятий этот маневр недоступен.
В качестве инвестиционной рекомендации стратег предлагает отказаться от покупки бумаг с ультрадлинной дюрацией, таких как 100-летние облигации Австрии, торгующиеся по привлекательным 35 центам за доллар, или аналогичных 30-летних американских госбумаг, выпущенных в период пандемии с купоном около 1% и упавших до 40 центов. В случае продолжения жесткой политики ФРС такие инвестиции окажутся замороженными на годы без адекватного купонного дохода.
Вместо этого Спиноцци советует инвесторам формировать портфель по стратегии «штанги» (barbell strategy):
- Короткий конец кривой: покупать краткосрочные казначейские векселя США, генерирующие стабильный и практически безрисковый доход около 5%.
- Среднесрочный сегмент: обратить внимание на 10-летние Treasuries под 4.65% или качественные корпоративные облигации инвестиционного уровня с дюрацией 10–15 лет, предлагающие солидный купон в размере 6–7% годовых. Высокий купонный доход обеспечит надежную защиту капитала, даже если рыночные доходности продолжат расти к отметке 6%.
