В начале октября 2023 года финансовые рынки столкнулись с масштабной распродажей облигаций, поднявшей доходность долгосрочных казначейских бумаг США до многолетних максимумов. В интервью Джеку Фарли на канале Forward Guidance макроэкономический аналитик Альфонсо Пеккатиелло (Alfonso Peccatiello) подробно разобрал механизмы текущего кризиса, объяснил опасность редкого явления «медвежьего крутителя» (bear steepening) и спрогнозировал, какие сегменты рынка первыми окажутся под ударом.
📉 Макроэкономические лаги и ловушка «новой нормальности» 0:19
По мнению Пеккатиелло, текущая ситуация на рынке облигаций — это классическое поведение позднего цикла, когда инвесторы начинают тестировать устойчивость экономики к высоким ставкам . Аналитик отмечает, что многие участники рынка попали в ловушку нарратива «в этот раз всё иначе», полагая, что экономика США способна безболезненно функционировать при ставках в 5% .
Пеккатиелло выделяет ключевые факторы, которые временно маскировали эффект от ужесточения политики ФРС:
- Макроэкономические лаги: Исторически средний срок между инверсией кривой доходности и реальным ударом по экономике составляет 16–18 месяцев, а в некоторых случаях достигает 24–27 месяцев . Если считать с момента устойчивой инверсии в мае-июне 2022 года, то «красная зона» наступит в первой половине 2024 года .
- Фискальное стимулирование: Огромные государственные расходы в период с октября 2022 по октябрь 2023 года создали мощный попутный ветер, который сейчас начинает стихать .
- Структура долга: Американские домохозяйства и корпорации успели зафиксировать низкие ставки по ипотеке и кредитам в 2020–2021 годах, что отсрочило момент массового рефинансирования .
Аналитик сравнивает текущий момент с сентябрем 2018 года, когда ФРС также считала экономику неуязвимой, что привело к заморозке кредитного рынка и падению Apple на 25% всего за шесть недель в конце того же года .
📊 Математика облигаций: почему риск оправдан 12:43
Несмотря на недавнее падение цен на облигации, Пеккатиелло считает их привлекательным активом для защиты портфеля. Он приводит результаты своего опроса в Twitter (X), где 35% респондентов ожидали доходность 10-летних облигаций выше 5% через полгода . По словам гостя, такой пессимизм часто является контриндикатором и сигналом близости локального дна.
Аргументы Пеккатиелло в пользу покупки облигаций («лонг» по облигациям):
- Положительная реальная доходность: При доходности 30-летних бумаг около 4,75% инвестор получает доход, превышающий инфляцию, что делает страховку портфеля «бесплатной» или даже прибыльной .
- Асимметрия риска и прибыли: Даже если доходность вырастет еще на 100 базисных пунктов, высокий купонный доход частично компенсирует потери, тогда как в случае рецессии потенциал роста цен на облигации будет огромным .
- Смена роли облигаций: Из источника убытков в 2022 году они снова превращаются в инструмент диверсификации, который будет дорожать при падении акций и кредитных рынков .
Однако аналитик предупреждает, что в этот раз ФРС не сможет быстро прийти на помощь рынку из-за всё ещё высокой базовой инфляции (около 4%), что может затянуть период боли для инвесторов .
🐻 «Медвежий крутитель»: редкий и опасный сигнал 51:03
Особое внимание в беседе было уделено явлению «медвежьего крутителя» (bear steepening) — ситуации, когда доходность долгосрочных облигаций растет быстрее, чем краткосрочных. Пеккатиелло подчеркивает, что это крайне редкое событие для стадии инвертированной кривой доходности .
Аналитик разделяет два типа этого явления:
- «Хороший» крутитель (как в начале 2021 года): Происходит на фоне ускорения номинального роста экономики. Рынок ожидает бума, и акции (особенно малая капитализация) растут вместе с доходностями .
- «Плохой» крутитель (текущий сценарий): Происходит при замедлении темпов роста экономики. Это означает, что рынок закладывает жесткую политику ФРС на длительный срок («higher for longer»), не веря в скорое снижение ставок даже при ухудшении фундаментальных показателей .
По мнению Пеккатиелло, такой сценарий является «двойным ударом» для рисковых активов, так как стоимость заимствований растет именно в тот момент, когда экономика теряет импульс .
🇪🇺 Европа — «слабое звено» мировой системы 35:00
Альфонсо Пеккатиелло выражает серьезную обеспокоенность состоянием экономики Европы, считая её более уязвимой, чем США. Он выделяет несколько критических факторов риска для Еврозоны:
- Шок стоимости заимствований: В период QE европейские компании с рейтингом Triple B могли занимать под 1,5% фиксированных на 10 лет. Сегодня эта ставка превышает 4,25% .
- Обрыв рефинансирования: В отличие от США, где процесс рефинансирования идет плавно, в Европе огромные объемы корпоративного долга должны быть пересмотрены в первой половине 2024 года .
- Плавающие ставки: В ряде стран Европы (например, в странах Балтии и Северной Европы) значительная часть ипотечных кредитов имеет плавающую ставку, поэтому домохозяйства чувствуют ужесточение политики ЕЦБ немедленно, а не через годы .
- Энергетическая зависимость: Европа остается чистым импортером энергии, и рост цен на нефть бьет по ней гораздо сильнее, чем по США .
Аналитик утверждает, что Германия уже находится в рецессии, а показатели сферы услуг во всей Еврозоне балансируют на грани спада .
🧨 Что сломается первым: акции малой капитализации и кредиты 36:23
В качестве наиболее перспективных сделок на понижение («шорт») Пеккатиелло выделяет два сектора:
- Акции компаний малой капитализации США (Russell 2000): Эти компании имеют высокий уровень закредитованности (в среднем 5x Net Debt/EBITDA), многие из них убыточны и зависят от краткосрочного или плавающего финансирования .
- Европейские акции: Рынок, по мнению гостя, излишне оптимистичен относительно Европы, игнорируя предстоящий шок рефинансирования и слабость производственного сектора .
Пеккатиелло также затрагивает тему банковской стабильности. Он отмечает, что хотя европейские банки лучше регулируются и проходят жесткие стресс-тесты на процентный риск , их главной проблемой в конце цикла станет ухудшение качества кредитного портфеля, особенно в сфере коммерческой недвижимости . В эпоху отрицательных ставок многие банки были вынуждены выдавать кредиты с мягкими условиями (Covenant light), чтобы генерировать хоть какую-то маржу, и теперь эти риски могут реализоваться .
💵 Доллар как единственный убежище 47:23
В условиях, когда облигации и акции падают одновременно, доллар США становится важнейшим инструментом диверсификации. Пеккатиелло называет две причины силы американской валюты:
- Дифференциал ставок: Экономика США лучше приспособлена к высоким ставкам, чем Европа или Япония, что поддерживает спрос на доллар .
- Делеверидж: За пределами США накоплено около 13 триллионов долларов долга. Когда ставки растут и ликвидность изымается, заемщики по всему миру (от Бразилии до Китая) вынуждены срочно покупать доллары на спотовом рынке, чтобы погасить или рефинансировать свои обязательства .
В завершение Альфонсо подчеркивает, что сегодня денежные средства (Cash) под 5,25% годовых являются крайне сильной позицией, которую трудно превзойти большинству глобальных макро-фондов .
