В новом выпуске подкаста Excess Returns управляющий портфелем Rainwater Equity ETF Джозеф Шапошник (Joseph Shaposhnik) делится своим видением текущих рыночных трансформаций. В центре внимания — неожиданный «суперцикл» в оборонной промышленности, фундаментальные риски крупнейших технологических компаний и угроза, которую искусственный интеллект представляет для традиционных бизнес-моделей программного обеспечения.
🛡️ Геополитика и оборонный суперцикл на $1 триллион 1:34
Рыночные заголовки о конфликтах на Ближнем Востоке часто провоцируют панику, однако Джозеф Шапошник призывает смотреть сквозь шум. По его мнению, великие компании способны преодолевать макроэкономические шоки, будь то азиатский финансовый кризис, события 11 сентября или GFC . Тем не менее, текущая геополитическая нестабильность формирует долгосрочный структурный тренд.
Шапошник выделяет ключевые тезисы развития оборонного сектора:
- Суперцикл расходов: По прогнозам гостя, в ближайшие 10 лет страны НАТО могут увеличить расходы на оборону на $1 трлн, стремясь достичь установленных целевых показателей .
- Устойчивость выручки: Оборонные и аэрокосмические компании становятся бенефициарами стремления государств укрепить свою индустриальную базу .
- Защита от волатильности: Инвестиции в компании с повторяющейся выручкой (recurring revenue) позволяют портфелю сохранять устойчивость даже в условиях, когда конфликт затягивается на неопределенный срок .
При этом Шапошник подчеркивает важность правильного сайзинга (размера позиций) для активов, которые могут пострадать от кризиса, таких как гостиничные сети (например, Hilton), чтобы иметь возможность переждать краткосрочное падение котировок .
🤖 Трансформация Big Tech: из «легких» активов в коммунальные службы 11:11
Обсуждая бум искусственного интеллекта, участники дискуссии затронули парадоксальное изменение природы крупнейших технологических компаний. Если раньше Microsoft считалась эталоном бизнеса с низкими капитальными затратами (capital-light), то теперь ситуация радикально меняется.
Критический взгляд Шапошника на современный ландшафт ИИ:
- Рост капитальных затрат (CapEx): ИТ-гиганты вынуждены инвестировать сотни миллиардов долларов в инфраструктуру, что делает их похожими на капиталоемкие коммунальные предприятия (utilities) .
- Риск концентрации на LLM: Microsoft, по словам Шапошника, сильно зависит от успеха одной конкретной языковой модели (OpenAI). Если она не станет безусловным лидером, оправдать колоссальные затраты будет крайне сложно .
- Изменение инвестиционного профиля: Из-за возросших рисков Microsoft больше не входит в топ-5 позиций фондов под управлением Шапошника, хотя на протяжении последних 10 лет компания была их ядром .
Вместо того чтобы делать ставку на конечных поставщиков моделей («гиперскейлеров»), гость предпочитает инвестировать в поставщиков «кирок и лопат» — производителей полупроводников и коннекторов . Компании вроде Nvidia или те, кто работает через TSMC, генерируют высокий свободный денежный поток, имея более диверсифицированную клиентскую базу и перекладывая капитальные риски на заводы-производители .
📉 Кризис индустрии программного обеспечения 27:15
Джозеф Шапошник выражает серьезную обеспокоенность будущим софтверного сектора. Он полагает, что программное обеспечение, долгое время считавшееся «золотым стандартом» бизнеса, сталкивается с беспрецедентной неопределенностью .
Основные угрозы для ПО, по мнению гостя:
- Деградация защитных рвов (moats): Бизнес-модели, основанные на переупаковке общедоступных данных с красивым интерфейсом, будут быстро разрушены ИИ-агентами, стоимость которых в разы ниже традиционных подписок .
- Проблема «контрибутивных» данных: Даже те компании, которые считались владельцами уникальных данных, могут быть вытеснены новыми методами аналитики LLM .
- Снижение барьеров для входа: Скорость разработки и исправления ошибок (debugging) возрастает многократно, что лишает инкумбентов (старых игроков) их долгого технологического преимущества .
В качестве примера адаптации Шапошник приводит компанию Constellation Software. Несмотря на то, что основатель Марк Леонард (Mark Leonard) сталкивался с проблемами со здоровьем, компания продолжает эволюционировать, переходя к стратегии постоянных миноритарных инвестиций в публичные софтверные компании, используя текущее снижение их оценки .
🔄 Ротация рынка: Великолепная семерка против «остальных 493» 14:09
Шапошник отмечает исторически высокий уровень концентрации рынка в акциях «Великолепной семерки». По его мнению, текущая ситуация напоминает 2000 год, когда после периода доминирования техсектора началась масштабная ротация капитала в сторону традиционных, «забытых» рынком качественных бизнесов .
Аргументы в пользу «Магических 493» (остальных компаний индекса S&P 500):
- Разрыв в оценках: Огромная разница в мультипликаторах между лидерами рынка и остальными качественными бизнесами создает потенциал для переоценки (re-rating) .
- Бенефициары эффективности: Промышленные дистрибьюторы, такие как Fastenal или Grainger, могут значительно улучшить маржинальность за счет внедрения робототехники на складах и автономной логистики, что не всегда учитывается рынком в контексте ИИ .
- Устойчивость к ИИ: Компании, чьи бизнес-процессы не могут быть полностью заменены алгоритмом (например, физическое распределение товаров), выглядят более защищенными .
🏗️ Философия управления: «Строители мостов» против «строителей самолетов» 51:47
В эпоху технологического надлома критическое значение приобретает качество менеджмента. Ведущий Мэтт Зиглер предложил аналогию: венчурный подход — это прыжок с обрыва с попыткой собрать самолет на лету, в то время как Шапошник ищет «строителей мостов» .
По словам гостя, идеальный менеджер сегодня должен:
- Иметь опыт трансформаций: Успешный переход с on-premise (локального ПО) на SaaS в прошлом — хороший индикатор способности адаптироваться к ИИ .
- Быть «параноиком» в отношении будущего: Примером служит Хок Тан (Hock Tan) из Broadcom, который вовремя переключил фокус с поглощений в полупроводниках на ПО и разработку кастомных чипов (XPU) для гиперскейлеров, когда его основная сделка по Qualcomm была заблокирована .
- Развивать культуру обучения: Децентрализованные организации, где инженеры и разработчики имеют свободу тестировать новые инструменты, справятся с переменами лучше, чем структуры с жестким управлением «сверху вниз» .
Шапошник подчеркивает: инвесторы не должны быть одержимы поиском только «чистых» ИИ-компаний. Вместо этого стоит искать бизнесы, которые используют ИИ для радикального улучшения обслуживания клиентов и внутренней эффективности, сохраняя при этом фокус на генерации реального свободного денежного потока .
