В очередном выпуске серии Systematic Investor на подкаст-платформе Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и постоянный эксперт серии Ричард Бреннан проводят глубокий анализ системного инвестирования в условиях глобальной макроэкономической неопределенности. В центре дискуссии — разбор подходов крупнейших мировых CTA-управляющих, детальный разбор механики бэктестинга торговых стратегий и фундаментальное философское обоснование преимуществ следования за трендами (trend following). Собеседники детально разбирают, почему классические статистические модели дают сбой на реальных финансовых рынках и как законы термодинамики помогают понять природу масштабных ценовых выбросов.
📊 Итоги 2022 года и диверсификация в индустрии CTA 1:43
Начало 2023 года ознаменовалось запуском специальной мини-серии подкастов, в рамках которой ведущие общаются с руководителями крупнейших фондов CTA (Commodity Trading Advisors) в мире. Ричард Бреннан, делясь впечатлениями от первых интервью с представителями Man AHL и TransTrend, отмечает высокую степень консолидации индустрии вокруг базовых торговых принципов. По его словам, в стратегиях топ-менеджеров нет фундаментальных противоречий с классической философией следования за трендами, однако присутствуют тонкие нюансы, обеспечивающие важнейшую межфондовую диверсификацию.
Анализируя подходы конкурентов, Ричард Бреннан указывает на следующие различия:
- Крупный британский управляющий Man AHL опирается на развитый исследовательский департамент и использует так называемый ансамблевый подход (ensemble system approach), распределяя капитал по широкому спектру разнотипных торговых систем.
- Голландский фонд TransTrend в лице Гарольда де Бура склоняется к более фундаментальному взгляду на зарождение и развитие макроэкономических трендов, классифицируя рынки по внутренней логике их поведения.
Как подчеркивают оба эксперта, синергия этих подходов наглядно отражается в динамике составного индекса TTU Trend Following Index. Объединение системных управляющих с разными нюансами исполнения внутри одного портфеля исторически сглаживает просадки и улучшает показатели сложного процента (compound growth) на долгосрочном горизонте.
Оценивая собственные результаты за прошлый год, Ричард Бреннан метафорически сравнил свой торговый портфель с «боевым кораблем» (battleship). Первая половина 2022 года принесла его системе рекордную историческую прибыль, после чего во втором полугодии наступила фаза стагнации и частичного возврата профита. Тем не менее, для эксперта год закрылся на абсолютном историческом максимуме доходности.
В то же время, по состоянию на конец января 2023 года общая рыночная конъюнктура оценивается спикерами как умеренная:
- Индикатор Trend Barometer зафиксирован на нейтральной отметке 45.
- Индекс Newedge BTOP50 с начала месяца просел примерно на 70 базисных пунктов.
- Отраслевые индексы SG Trend и SG CTA продемонстрировали снижение в пределах 2%.
- Индексы краткосрочных торговых систем (short-term index) за аналогичный период остались в безубыточной зоне.
⚙️ Методология бэктестинга: ежегодное «затачивание» портфеля 12:00
Отвечая на вопрос слушателя Маркуса из Эстонии о процедуре оптимизации систем, Ричард Бреннан подробно описал свой ежегодный рабочий процесс (workflow process). Суть метода заключается в непрерывном расширении исторической базы данных: каждый год массив свежей рыночной информации за прошедшие 12 месяцев инжектируется в аналитическую систему для пересчета параметров.
По мнению Бреннана, этот процесс решает две фундаментальные задачи инвестирования:
- Повышение робастности (устойчивости): Включение данных за 2022 год обогащает систему примерами уникальных рыночных режимов, которых могло не быть в более ранней истории. Если в портфеле присутствует 60 различных рынков, то один календарный год добавляет системе в совокупности 60 лет альтернативного опыта, резко увеличивая статистическую выборку.
- Обеспечение адаптивности: На основе обновленного массива генерируется полностью новая генерация торговых алгоритмов. При этом старые версии стратегий отключаются от открытия новых позиций, но им законодательно разрешается «досиживать» и закрывать по правилам уже открытые ранее долгосрочные сделки, которые могут длиться еще год или два.
Гость подкаста признается, что никогда не занимается детальным сопоставлением структуры старых и новых алгоритмов. В его портфеле одновременно функционируют сотни систем (в среднем по 6 стратегий на каждый из 60 рынков), что делает поштучный аудит нецелесообразным. Смысл ежегодного пересчета заключается исключительно в системном «затачивании» механизмов управления рисками портфеля под актуальные реалии.
⚖️ Парадокс исторических тестов и поиск рыночных аномалий 18:13
Слушатель Тим из финансовой индустрии указал на логическое противоречие в рассуждениях Бреннана: если тренд-фолловеры утверждают, что невозможно предсказать, какой именно инструмент станет следующим масштабным трендом, то почему они опираются на бэктесты при отборе активов в портфель? Ведь выбор инструмента на основе истории де-факто предполагает наличие информации о его будущем поведении.
Ричард Бреннан категорически отверг это предположение, объяснив, что использует историческое тестирование принципиально иначе, чем большинство классических трейдеров. Ключевой целью его бэктестов является формирование асимметричного профиля доходности на уровне всего портфеля еще до применения эффекта сложного процента. Гость стремится получить нелинейную экспоненциальную кривую капитала сверху и строго линейные контролируемые убытки снизу.
В рамках этой концепции Бреннан разделяет информацию из бэктеста на два изолированных спектра:
- Правый хвост распределения (прибыль): Бэктест не используется для прогнозирования будущей доходности или поиска конкретных прибыльных активов. Его задача — лишь доказать, что если на каком-то историческом отрезке возникал ценовой выброс (аутлайер), система была способна его удержать и досидеть до конца, не ограничивая профит искусственными тейк-профитами.
- Левый хвост распределения (убытки): Это единственный элемент, который Бреннан целенаправленно извлекает из истории. Он использует бэктест как инструмент исключения, помогающий нащупать жесткую границу между «нормальным» шумом рынка и началом фазы аномального движения.
По словам эксперта, если бы торговые модели находились в рынке непрерывно, распределение их сделок полностью копировало бы стандартную рыночную кривую Гаусса с массивными убыточными хвостами. Трендовая система обязана игнорировать фазы нормальной рыночной активности. Исторические данные необходимы лишь для того, чтобы откалибровать защитные скользящие стоп-лоссы и размеры ставок таким образом, чтобы дать позициям разумную свободу колебаний, но при этом гарантированно отсечь катастрофические левые хвосты распределения.
🌪️ Природа неопределенности: почему классическая статистика дает сбой 31:29
Касаясь темы рыночных прогнозов, Нильс Коструп-Ларсен процитировал шуточную заметку портала Zero Hedge, разбивающую новогодний аналитический отчет банка Goldman Sachs. В своем прогнозе аналитики банка, апеллируя к поэме Редьярда Киплинга «Если», указали длинную цепь взаимосвязанных условий: если экономика США совершит мягкую посадку, если ФРС прекратит повышать ставки, если открытие Китая пройдет гладко, а Европа полностью перестроит энергетику без российского газа, тогда индекс S&P 500 сможет показать нулевую динамику.
Ричард Бреннан подчеркивает, что подобная логика иллюстрирует главную ловушку условной вероятности. Каждое последующее звено в цепочке событий кардинально меняет вероятностный ландшафт, превращая прогнозирование в ментальное минное поле для тех, кто отчаянно ищет определенности. Человеческий мозг эволюционно заточен под поиск паттернов повторения, экстраполируя недавнее стабильное прошлое на будущие периоды. Однако реальность, по мнению гостя, представляет собой индетерминистический кошмар.
Главный изъян классического статистического анализа, по оценке Бреннана, кроется в фундаментальном допущении:
- Статистика оперирует идеализированными, статичными системами (условная модель с миллиардами бильярдных шаров).
- В таких моделях свойства генеральной совокупности считаются неизменными и замороженными во времени.
- На реальных рынках свойства выборки, корреляции между активами и параметры самой среды непрерывно и непредсказуемо мутируют каждую секунду.
Именно из-за неприятия абстрактных математических моделей Бреннан называет себя сторонником физического подхода (physics boy). Физика, в отличие от чистой математики, способной рассчитывать вымышленные параллельные вселенные, концентрируется на осязаемых динамических системах. Применение простых гауссовских формул к сложным многофакторным структурам порождает колоссальный разрыв между теоретическими выводами инвесторов и жесткой рыночной реальностью — этот не поддающийся описанию зазор и есть истинная неопределенность.
🦖 Эволюционные сдвиги и хрупкость эффективных рынков 49:39
Объясняя свой осознанный отказ от торговли мелкими краткосрочными трендами в пользу охоты за редкими экстремальными выбросами (tail hunting), Ричард Бреннан приводит аналогию с развитием биосферы Земли как сложной адаптивной системы. В истории планеты долгие периоды стабильного, предсказуемого статус-кво регулярно прерывались резкими, масштабными транзитными событиями — такими как Кембрийский взрыв, появление кислородного дыхания, механизмов полового размножения или падение гигантских метеоритов.
Транзитные эпохальные события обладают уникальными свойствами:
- Они полностью и безвозвратно уничтожают старый системный порядок, запуская тотальную перетасовку взаимосвязей внутри среды.
- Именно в моменты таких катастрофических сдвигов возникает массовое вымирание неадаптивных видов и взрывное появление принципиально новых жизненных форм (например, млекопитающих после эпохи динозавров).
- Эти процессы принципиально непредсказуемы на основе предшествующего опыта стабильного периода.
В подтверждение этого тезиса Бреннан ссылается на микроструктурные исследования физика Жана-Филиппа Бушо. Ученый математически доказал, что лишь 10% крупных движений на финансовых рынках обусловлены внешними макроэкономическими новостями (экзогенные факторы). Остальные 90% мощнейших ценовых движений имеют эндогенную природу — они рождаются спонтанно внутри самой рыночной архитектуры в результате накопления скрытых внутренних напряжений и каскадных ликвидаций.
Любой ликвидный финансовый рынок непрерывно стремится к повышению операционной эффективности. Однако гость подкаста указывает на скрытую диалектическую ловушку: чем эффективнее становится сложная адаптивная система, тем выше уровень ее внутренней хрупкости (fragility) из-за нарастания критических взаимозависимостей. В качестве примера Бреннан приводит мегаполис Нью-Йорк: город выглядит колоссальным и сверхэффективным, но он тотально уязвим перед одним-единственным фактором — стабильной подачей электроэнергии. Отключение электричества мгновенно и полностью разрушает структуру мегаполиса. Аналогичные процессы скрытой хрупкости протекают и на современных электронных рынках.
📉 Критика коэффициента Шарпа и процессный подход в физике 1:03:39
Ричард Бреннан озвучил жесткий тезис: подавляющая часть современной финансовой индустрии использует в корне неверный математический аппарат. Главным объектом его критики выступает общепринятый коэффициент Шарпа. Стремление инвесторов к формированию идеально гладкой, строго линейной кривой капитала без волатильности Бреннан считает опасной иллюзией. Попытка навязать искусственную линейность нелинейному по своей природе миру неизбежно оборачивается тем, что управляющий начинает скрытно аккумулировать и «складировать» хвостовой риск (warehousing risk), что рано или поздно приводит к катастрофам масштаба краха фонда Long-Term Capital Management (LTCM).
Для адекватного понимания рыночных механизмов инвесторам необходимо сместить фокус внимания с формул доходности на фундаментальные дисциплины:
- Теорию коллективного поведения (collective behavior);
- Теорию игр (game theory);
- Нелинейную динамику и теорию систем (systems theory);
- Эволюционную адаптацию и сетевой анализ.
Развитие мировой науки за последние столетия наглядно доказало ошибочность сугубо редукционистского подхода, пытавшегося разложить вселенную на неизменные «строительные блоки» или твердые бильярдные шары. Каждый раз, когда физики спускались на более глубокий уровень — от атома к электрону, а затем к кваркам — они обнаруживали, что никаких статичных изолированных объектов в природе не существует. Вселенная соткана не из объектов, а из процессов.
В качестве иллюстрации Бреннан приводит классический философский парадокс «Корабль Тесея»: если в деревянном корабле постепенно заменить абсолютно все детали — доски, паруса, якорь — останется ли он тем же самым кораблем? Да, поскольку ключевое значение имеет не физический материал, а сама удерживаемая форма и длящийся процесс. Точно так же человеческий организм непрерывно обновляет клетки на молекулярном уровне, оставаясь процессом, а не статичным объектом.
Даже на квантовом уровне, вопреки ранней планетарной модели Нильса Бора с электронами-шариками на орбитах, современная физика видит лишь динамические поля возбуждения. Понятия пространства и времени в теории Эйнштейна оказались не жесткой ареной Ньютона, а гибким гравитационным полем, которое активно взаимодействует с материей. Любой рыночный тренд — это точно такой же эфемерный процесс, имеющий свою уникальную длительность и конечный жизненный цикл, и к нему бессмысленно применять законы статичной перманентной статистики.
⏳ Энтропия как главный двигатель финансовых рынков 1:13:25
Завершая теоретический блок, Ричард Бреннан сопоставил понимание риска двумя лагерями трейдеров. Конвергентные инвесторы (mean reversion / ценностные инвесторы) трактуют риск чрезвычайно узко — исключительно как величину волатильности (отклонения) вокруг математического ожидания доходности, высчитанного на истории. Трендовые же управляющие (divergent traders) смотрят на риск значительно шире: для них риск — это синергия стандартного статистического отклонения и фактора чистой неопределенности, которую в принципе невозможно измерить на основе прошлых данных, поскольку речь идет о событиях, которые еще ни разу не происходили в истории.
Истинным первоисточником рыночной непредсказуемости гость подкаста называет фундаментальный физический закон возрастания энтропии — меры хаоса и беспорядка в замкнутой системе. Фундаментальный сдвиг в физике произошел тогда, когда ученые осознали: Вселенной движет не энергия (которая неизменна и лишь переходит из формы в форму), а именно энтропия. Наше выживание обеспечивает не тепловая энергия Солнца как таковая, а колоссально низкий уровень его начальной энтропии.
Все базовые уравнения классической и квантовой физики абсолютно симметричны во времени: если запустить процесс вспять, формулы будут работать одинаково хорошо. Единственным разделом науки, зафиксировавшим необратимую «стрелу времени», стала термодинамика, родившаяся из сугубо практического анализа работы паровых двигателей и законов перетекания тепла от горячих тел к холодным. Тепло оказалось свойством не единичных изолированных частиц, а результатом коллективного, статистического взаимодействия их ансамблей.
Бреннан объясняет концепцию энтропии на простом примере с игральными картами:
- Новая колода из 52 карт, разложенная строго по мастям и номиналам — это высокоупорядоченное состояние с экстремально низкой энтропией. У такой конфигурации существует всего один-единственный вариант сборки.
- Если начать тщательно перемешивать колоду, порядок стремительно разрушается. Система переходит в состояние высокой энтропии. Количество потенциальных вариантов хаотичного расположения карт возрастает до астрономических величин.
Поскольку финансовые рынки представляют собой открытые термодинамические ансамбли миллионов участников, они подчиняются общему вектору: будущее всегда и неизбежно будет более дезорганизованным, хаотичным и менее предсказуемым, чем прошлое. Любые попытки классических инвесторов опереться на бэктесты как на источник гарантированного математического ожидания — это попытка затащить систему обратно в зону низкой энтропии, которой в будущем уже не существует.
Резюмируя дискуссию, Нильс Коструп-Ларсен согласился с выводами гостя, отметив, что текущий макроэкономический ландшафт ощущается инвесторами как гораздо более тревожный и неопределенный, чем это было накануне 2022 года. Тем не менее, именно этот глобальный рост хаоса и слом многолетних стабильных трендов внушают лидерам индустрии CTA максимальный оптимизм. Спикеры сошлись во мнении, что на горизонте ближайших 10–15 лет для стратегий следования за трендом формируется беспрецедентно богатая и высокодоходная среда.
