В очередном выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсудили текущее состояние и долгосрочные перспективы стоимостного инвестирования (value investing) с известным управляющим, основателем фонда The Acquirers Funds и автором книг Тобиасом Карлайлом. В центре дискуссии оказались затянувшийся период отставания недооцененных акций от технологических гигантов, эволюция структуры индекса S&P 500 и применимость классических мультипликаторов в эпоху цифровой экономики. Собеседники детально разобрали, как фундаментальные показатели бизнеса соотносятся с макроэкономическими шоками, инфляцией и процентными ставками, а также представили концепцию новой книги Карлайла, связывающей философию Уоррена Баффета с древнекитайскими стратегическими трактатами.
📊 Исторический разрыв: Стоимость против Роста 2:34
Рынок акций стоимости пережил беспрецедентный в новейшей финансовой истории период затяжного падения эффективности относительно стратегий роста. По словам Тобиаса Карлайла, масштаб недооценки классических активов начал формироваться еще в 2007–2010 годах. При этом наиболее агрессивная фаза отставания пришлась на период с 2018 по начало 2020 года, когда инвесторам в недооцененные компании фактически «негде было спрятаться».
Гость подкаста сослался на масштабное исследование Михаила Самонова, который проанализировал 200-летний массив данных финансового рынка с использованием фактора Price-to-Book (отношение цены к балансовой стоимости). Самонов пришел к выводу, что недавний цикл отставания акций стоимости стал самым глубоким и разрушительным за всю историю наблюдений, превзойдя даже крах эпохи доткомов конца 1990-х годов.
Краткосрочный разворот тренда наметился в конце третьего — начале четвертого квартала 2020 года, однако эта волна опережающего роста акций стоимости завершилась уже к концу второго квартала 2021 года, продлившись всего около шести месяцев. После этого стоимостные активы вновь начали демонстрировать слабую динамику.
Согласно статистическим данным платформы Alpha Architect (проект Уэса Грея), по состоянию на 31 июля ценовые спреды между самыми дорогими и самыми дешевыми компаниями на рынке оказались шире, чем на пике технологического пузыря в 2000 году или во время системного кризиса в 2009 году. Тобиас Карлайл подчеркнул, что за всю историю ведения статистики только показатели конца июня текущего года демонстрировали еще более экстремальный разрыв. С точки зрения приверженцев гипотезы возврата к среднему (mean reversion), текущая аномалия указывает на потенциал масштабного роста стоимостного сегмента в будущем, хотя инвесторам во многом приходится воспринимать это как «аксиому веры».
Анализ структуры портфелей показывает, что текущее отставание обусловлено исключительно расхождением в оценках мультипликаторов (valuation spreads), а не реальным ухудшением операционных показателей бизнеса самих компаний. Более того, Карлайл убежден, что по сравнению с началом 2000-х годов современный пул недооцененных компаний отличается значительно более высоким качеством и генерирует стабильно высокую доходность на инвестированный капитал (ROIC).
🏢 Новая структура индексов: Продуктивный тех-сектор вместо сырьевых гигантов 7:39
Рассуждая о фундаментальных различиях между текущим рыночным циклом и пузырем 1999–2000 годов, участники дискуссии сошлись во мнении, что структура базовых фондовых индексов радикально изменилась. Джек Форхэнд отметил, что на рубеже веков дорогие технологические компании зачастую не имели под собой устойчивых бизнес-моделей. Напротив, сегодняшние технологические лидеры мега-капитализации демонстрируют высокую прибыльность и устойчивые темпы роста.
Тобиас Карлайл детально описал эту трансформацию:
- Исторический контекст: Ранее верхние строчки в индексе S&P 500 регулярно занимали сырьевые гиганты, такие как Exxon. Их капитализация зависела от волатильных цен на нефть. На пике сырьевых циклов мультипликаторы таких компаний необоснованно расширялись, что неизбежно приводило к жесткой коррекции.
- Современные реалии: Сегодня топ-10 индекса формируют такие корпорации, как Microsoft, Google и Amazon. Они занимают беспрецедентно высокую долю в совокупном весе индекса. При этом они обладают высокомаржинальным бизнесом с предсказуемой регулярной выручкой (recurring revenue).
По оценке Карлайла, текущие мультипликаторы технологических гигантов могут казаться завышенными для классического консервативного инвестора, но они не являются экстремальными или абсурдными, как во времена доткомов. Это порождает дискуссию о том, имеет ли вообще смысл отклоняться от бенчмарка (индекса S&P 500) в пользу специализированных факторов (качество, импульс, стоимость), если индекс сам по себе стал качественным продуктом.
Клифф Аснесс, сооснователь инвестиционной компании AQR, в своих публикациях доказал, что в нормальных условиях рынок эффективно оценивает компании в соответствии с их фундаментальными показателями — дешевые и качественные бизнесы на долгосрочном горизонте переигрывают конкурентов. Однако в периоды рыночных маний, как это было в 1999–2000 и 2019–2020 годах, логика инвертируется: чем хуже выглядит фундаментальный профиль компании и чем она дороже, тем сильнее растут ее акции, поскольку эмоциональный нарратив полностью вытесняет экономические расчеты.
📉 Крах «безубыточного теха» и уроки истории 11:48
Для понимания внутренней динамики текущего медвежьего тренда Тобиас Карлайл привел аналитическую схему из отчета инвестиционной фирмы Coatue. Аналитики Coatue разделяют технологический сектор на три условные группы:
- Profitless tech (убыточный тех-сектор): Компании, не генерирующие чистой прибыли и сжигающие капитал ради завоевания доли рынка. Ярким примером этого сегмента Карлайл назвал структуру фондов ARK Invest под управлением Кэти Вуд. Стратегия этих компаний строится на ожиданиях доминирования в своих нишах в отдаленном будущем, однако заложенные в них оценки на пике рынка были нереалистично оптимистичными.
- Profitable tech (прибыльный тех-сектор): Зрелые корпорации с устойчивыми финансовыми потоками (Alphabet, Microsoft).
- Остальной рынок: Традиционные секторы экономики.
Исторический прецедент показывает, что в 1999–2000 годах сегмент убыточного теха рухнул на 90% еще до того, как начал снижаться широкий рынок. Когда же начался общий обвал, эти бумаги потеряли еще 80% от своей уже скорректированной стоимости, став фактически банкротами.
По мнению Карлайла, текущий цикл развивается по аналогичному сценарию: убыточный технологический сектор (активы типа ARK) уже прошел стадию глубокого падения, а с начала текущего года коррекция перекинулась на прибыльные технологические компании и остальные секторы индекса. Если текущий рынок столкнулся с классическим масштабным «медвежьим циклом» (по аналогии с 2000 и 2008 годами), то финальная треть совокупного падения рынка может продлиться от текущего момента до конца следующего года, учитывая, что средняя продолжительность таких циклов составляет от 18 до 24 месяцев.
🧮 Секреты мультипликатора Acquirer's Multiple 15:20
В рамках практического применения стоимостных стратегий Джастин Карбоно упомянул, что на платформе Valydia успешно реализуется и отслеживается количественная модель Acquirer's Multiple («Множитель поглотителя»), созданная на основе книги Карлайла.
Тобиас Карлайл подробно раскрыл экономическую суть данного мультипликатора, подчеркнув, что инструмент намеренно спроектирован максимально простым. Формула Acquirer's Multiple оценивает отношение операционной прибыли бизнеса к его полной enterprise value (совокупной стоимости компании):
$$\text{Acquirer's Multiple} = \frac{\text{Enterprise Value (EV)}}{\text{Operating Income (EBIT / EBITDA)}}$$
В качестве операционной прибыли используются показатели EBIT (прибыль до вычета процентов и налогов) или EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации). Карлайл охарактеризовал эти метрики как бухгалтерский аналог чистого денежного потока, который поступает в распоряжение менеджмента. Руководство компании может распределять эти средства по нескольким направлениям: погашать долговые обязательства, направлять на капитальные затраты (CAPEX), инвестировать в сделки слияния и поглощения (M&A) или проводить обратный выкуп акций (buyback).
Для наглядного объяснения показателя Enterprise Value (EV) Карлайл привел аналогию с покупкой жилой недвижимости:
«Представьте, что вы приобретаете дом за 100 000 долларов, из которых 80 000 долларов составляют ипотечный кредит. Ваша рыночная капитализация (чистый капитал в доме) — всего 20 000 долларов. Но эта цифра не отражает реальное долговое обязательство, которое необходимо выплачивать. Enterprise Value учитывает этот долг.
Теперь перевернем ситуацию: внутри дома находится сейф, в котором лежит 100 000 долларов наличными. В таком случае реальная стоимость покупки дома для вас обнуляется, ведь вы можете забрать эти деньги и полностью закрыть сделку. EV работает точно так же: мы ищем компании, у которых объем денежных средств на балансе превышает долги, что делает их покупку чрезвычайно выгодной».
При тестировании на исторических данных с 1963 года по настоящее время простая стратегия, основанная на Acquirer's Multiple, показала более высокую доходность, чем альтернативные метрики, такие как Price-to-Earnings (P/E), Price-to-Book (P/B) или соотношение свободного денежного потока к EV.
При этом Карлайл добавил, что индивидуальные инвесторы и составители модельных портфелей (например, Valydia) имеют преимущество перед его собственными ETF (торгуемыми на бирже фондами). Публичные фонды связаны жесткими регуляторными ограничениями по ликвидности и объему капитализации выбираемых компаний. Розничный инвестор может покупать более мелкие и глубоко недооцененные акции, что потенциально повышает доходность, хотя самостоятельная регулярная ребалансировка портфеля — это трудоемкий процесс, требующий определенных компромиссных решений.
⚖️ Синергия ценности и качества: Поиски идеального баланса 23:36
Важным этапом эволюции стоимостных моделей стало добавление фактора качества (quality). Джек Форхэнд напомнил об исследовании Уэса Грея, продемонстрировавшем, что классический коэффициент Price-to-Book имеет выраженную негативную склонность (отрицательный лоадинг) к качественным характеристикам бизнеса, в то время как мультипликаторы на основе операционной прибыли изначально имеют встроенный позитивный уклон в сторону качества.
Тобиас Карлайл подтвердил этот тезис на примере текущего рынка: в конце 2020 года, когда фьючерсы на нефть уходили в отрицательную зону, энергетический сектор выглядел беспрецедентно дешевым именно по коэффициенту Price-to-Book. Однако его собственная модель на основе EV/EBIT не могла зафиксировать эти компании, поскольку из-за временных убытков текущие операционные потоки отсутствовали. Операционные метрики всегда консервативны и смотрят назад, требуя времени для отражения реальных денежных притоков в финансовой отчетности.
В своей книге «Quantitative Value» («Количественный анализ стоимостных акций») Карлайл детально протестировал знаменитую «Волшебную формулу» Джоэла Гринблатта, которая объединяет фактор дешевизны (EV/EBIT) и фактор качества (доходность на капитал). Результаты бэктестов за полный исторический период удивили исследователей:
- Максимальная доходность: Самые высокие результаты продемонстрировали портфели, состоящие исключительно из «самых дешевых среди дешевых» акций, без какой-либо фильтрации по качеству.
- Психологический барьер: Портфель глубокой стоимости обладает колоссальной волатильностью. Инвесторам психологически тяжело удерживать такие акции, когда они находятся на дне цикла, хотя именно после масштабных падений они генерируют взрывную доходность.
- Роль качества: Интеграция фактора качества несколько снижает общую итоговую доходность, но существенно сглаживает колебания портфеля.
Карлайл привел известное выражение Чарльза Мангера и Уоррена Баффета: «Я бы предпочел волатильные 15% годовых, чем гладкие 12%». Однако на практике подавляющее большинство частных и институциональных инвесторов ведут себя противоположным образом, отдавая приоритет психологическому комфорту и стабильным 12%.
Кроме того, Карлайл критически высказался о стандартном определении качества через высокую рентабельность активов или капитала, поскольку этот показатель часто указывает на то, что компания находится на пике своего бизнес-цикла, после чего неизбежно начнется ухудшение показателей. Собственный подход Карлайла к оценке качества опирается на иные параметры:
- Степень конвертации бумажной бухгалтерской прибыли в реальный свободный денежный поток.
- Качество баланса и отсутствие аномального накопления нематериальных или сомнительных активов, сигнализирующих о возможных манипуляциях с отчетностью со стороны менеджмента.
🧠 Синергия алгоритмов и человеческого опыта 27:44
В процессе управления капиталом Тобиас Карлайл комбинирует жесткий количественный (квантовый) отбор с элементами дискреционного (экспертного) анализа. По его мнению, чистый квантовый подход имеет неоспоримое преимущество: алгоритмы не меняют стратегию в зависимости от эмоций или рыночной конъюнктуры, дисциплинированно исполняя заданные параметры даже в периоды жесткого отставания фактора. Количественные портфели обычно сильно диверсифицированы и включают сотни или даже тысячи позиций. Карлайл сравнил этот процесс с закидыванием огромной рыболовной сети, куда неизбежно попадает «морской мусор» (boat trash) — проблемные компании с плохим менеджментом или скрытыми рисками.
Здесь вступает в силу экспертный компонент. Имея за плечами бэкграунд корпоративного юриста в сфере сделок слияний и поглощений (M&A), Карлайл использует навыки юридического аудита (due diligence) для детальной проверки отчетности. Главная задача дискреционного фильтра — не поиск потенциальных лидеров роста, а выявление скрытых внебалансовых обязательств и проверка того, отражают ли финансовые отчеты реальную экономическую картину происходящего в компании. Экспертный анализ применяется как инструмент исключения опасных позиций, которые невозможно формализовать в рамках автоматической квантовой модели.
При этом Карлайл согласился с тезисом Бенджамина Грэма о том, что оценка качества менеджмента зачастую является «двойным счетом». Если руководство компании действительно эффективно, результаты его работы автоматически материализуются в финансовых документах: в виде высокой конверсии денежного потока и сильной рентабельности собственного капитала (ROE).
🧩 Проблема нематериальных активов и дилемма цены к балансовой стоимости 35:48
Современная экономика ставит перед стоимостными инвесторами сложный вызов: по текущим оценкам, более 50% всех активов в бизнесе стали нематериальными. Классические коэффициенты (особенно Price-to-Book) полностью игнорируют этот фактор, из-за чего инвесторы рискуют упустить из виду эффективные технологические компании.
Карлайл подробно разобрал экономическую подоплеку искажений в учете современных софтверных компаний (сегмент SaaS):
- Специфика капитализации: В отличие от традиционной индустриальной эпохи, когда строительство завода капитализировалось на балансе и амортизировалось годами, расходы ИТ-компаний на программистов и разработку софта списываются в затраты немедленно. Это искусственно занижает текущую бухгалтерскую прибыль и балансовую стоимость активов.
- Опционные программы: Технологический сектор активно использует вознаграждение сотрудников акциями и опционами (share-based compensation), объемы которого могут достигать 15% от капитала компании в год, что также искажает прозрачность отчетов.
С одной стороны, программное обеспечение создается один раз и масштабируется на неограниченное число пользователей с нулевыми маржинальными издержками, прочно привязывая к себе клиентов. Такие бизнесы объективно заслуживают право генерировать колоссальные прибыли на минимальный физический инвестированный капитал. С другой стороны, Карлайл призывает относиться к оценке брендов и интеллектуальной собственности с долей здорового скептицизма. Публикуемые в прессе рейтинги «самых дорогих брендов» мира чаще всего просто вычитают физические активы из текущей рыночной капитализации. Исторически компании после попадания в подобные списки начинают демонстрировать результаты хуже рынка, так как инвесторы банально переплачивают за их будущий потенциал.
В качестве примера идеального баланса Карлайл привел стратегию Уоррена Баффета в отношении акций Apple:
- Баффет признавал колоссальную силу бренда и высокое качество бизнеса Apple.
- Он не покупал акции по любым ценам, а дисциплинированно ждал периодов жесткой недооценки, которые циклически возникали примерно раз в три года (в 2013, 2016 и 2019 годах) на фоне временных опасений рынка относительно темпов продаж новых поколений iPhone. Баффет сформировал свою позицию в 2019 году, когда мультипликаторы компании упали до глубоких стоимостных значений.
В рамках этой дискуссии Джек Форхэнд упомянул аналитическую работу Кори Хофштейна «Факторная суровая зима» (Factor Fimbo Winter). Хофштейн задался вопросом: сколько времени должно продолжаться систематическое отставание мультипликатора Price-to-Book, чтобы инвесторы могли сделать строго обоснованный статистический вывод о том, что данный фактор окончательно «мертв»? Математический ответ Хофштейна оказался обескураживающим — для этого потребуется около 80 лет непрерывного нахождения фактора в аутсайдерах. Это означает, что ни один управляющий не доживет до момента получения точных данных, и решение об отказе от коэффициента P/B в пользу других метрик всегда будет оставаться в серой зоне человеческого дискреционного суждения.
📈 Макроэкономика: Инфляция, ставки и дюрация акций 50:14
Рассматривая макроэкономический контекст, ведущие отметили, что затяжное отставание стоимостных стратегий совпало с эпохой ультранизких процентных ставок мировых центробанков после кризиса 2008 года и практически полным отсутствием затяжных экономических рецессий. Джастин Карбоно высказал гипотезу, что если центральные банки научились эффективно сглаживать деловые циклы и избегать глубоких спадов, то акции стоимости могут долго не получить мощного импульса, так как их традиционный триггер — это бурное восстановление на выходе из жесткого кризиса.
Взаимосвязь стоимости с процентными ставками и инфляцией Карлайл описал через концепцию финансовой дюрации (длительности денежных потоков):
- Акции роста как «длинные облигации»: Основная масса денежных потоков технологических компаний смещена далеко в будущее. При снижении процентных ставок их дисконтированная стоимость резко возрастает, что заставляет котировки стремительно расти.
- Акции стоимости как «короткие облигации»: Компании старой экономики генерируют высокий и стабильный денежный поток здесь и сейчас. Например, HP Inc. (Hewlett-Packard) зарабатывает значительные объемы ликвидности в моменте и сразу направляет их на байбэк, поэтому цена ее акций гораздо менее чувствительна к колебаниям долгосрочных ставок дисконтирования.
При этом Тобиас Карлайл указал на внутреннее противоречие в финансовых исследованиях. На интуитивном уровне логика связи ставок и дюрации выглядит безупречно, однако аналитики AQR и лично Клифф Аснесс провели глубокое математическое тестирование всех параметров кривой доходности, депозитных ставок и срочных структур за длительный период. Кванты AQR официально заявили, что им не удалось обнаружить никакой устойчивой, статистически подтвержденной долгосрочной корреляции между динамикой процентных ставок и результативностью фактора стоимости.
В отношении инфляции Карлайл напомнил предупреждение Уоррена Баффета: высокая инфляция опасна для капиталоемких отраслей (тяжелая промышленность). Даже если на бумаге их материальные активы номинально растут в цене, для простого поддержания операционной деятельности и закупки нового оборудования менеджменту приходится тратить кратно больше обесценивающихся денег, что уничтожает реальную акционерную стоимость. В инфляционные периоды преимущество получают компании с низкими потребностями в капитальных вложениях.
📕 Философия «Непобедимого»: От Сунь-Цзы к Уоррену Баффету 59:57
В завершение подкаста Тобиас Карлайл поделился деталями работы над своей новой книгой, которая получила рабочее название «Invincible: Sun Tzu, Warren Buffett, and the History of Grand Strategy» («Непобедимый: Сунь-Цзы, Уоррен Баффет и история большой стратегии»). В основе произведения лежит глубокий сравнительный анализ принципов древнекитайского военного философа Сунь-Цзы, жившего в 500 году до н.э., и инвестиционной практики Уоррена Баффета.
По словам Карлайла, ключевая идея Сунь-Цзы заключалась в том, что суверен и полководец должны всеми силами избегать прямых сражений. Вступление в открытый масштабный конфликт — это уже признание частичного поражения, несущее в себе огромный риск непредсказуемого исхода. Истинное мастерство большой стратегии заключается в том, чтобы побеждать в кампаниях без физического ведения боев.
Карлайл обнаружил абсолютную аналогию этому подходу в действиях Berkshire Hathaway:
- Избегание корпоративных войн: Баффет категорически отказывается от участия в агрессивных враждебных поглощениях, тендерных войнах и изнурительных конкурентных битвах на открытом рынке.
- Принцип этической гармонии: И Сунь-Цзы, и Баффет делают ставку на концепцию благородства, честности и безупречной репутации.
Долгое время Карлайл воспринимал заявления Баффета о поиске «управленцев с высокими моральными качествами» и отношении к акционерам как к полноценным партнерам исключительно как элемент корпоративного пиара. Однако многолетний опыт управления собственными фондами привел его к выводу, что это прагматичное и наиболее эффективное решение фундаментальной «агентской проблемы» (principal-agent problem) в экономике. Публичное декларирование жестких этических стандартов и практическое следование им создают уникальную экосистему, которая заставляет топ-менеджеров дочерних компаний действовать строго в долгосрочных интересах акционеров, а не ради личного обогащения. Принципы, сформулированные два с половиной тысячелетия назад в Древнем Китае, продолжают успешно работать на современном Уолл-стрит.
