В новом выпуске финансового подкаста Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсудил состояние американской макроэкономики с аналитиком экономического цикла и основателем EPB Research Эриком Басмаджяном (Eric Basmajian). В центре дискуссии — устойчивость экономических показателей США перед лицом жесткой монетарной политики ФРС и неизбежность наступления классической рецессии. По оценке приглашенного эксперта, несмотря на временную стабилизацию конъюнктуры, глубокие структурные процессы в циклических секторах уже запустили механизм полномасштабного экономического спада.
📊 Экономический цикл и обманчивая стабилизация 1:29
В конце 2022 года на рынках преобладали консенсус-ожидания скорой рецессии, подкрепленные 99%-й вероятностью спада по моделям Bloomberg. Инфляция в США к тому моменту снизилась с пиковых 9% в июне 2022 года до уровня около 3%. Одновременная инверсия кривой доходности и сокращение опережающих индикаторов исторически всегда указывали на неизбежный спад, и в четвертом квартале 2022 года экономика действительно вплотную подошла к рецессии. Совпадающие индикаторы, такие как занятость, потребление, доходы и промышленное производство, опустились до опасного диапазона около 1%.
Ситуация обострилась в марте 2023 года из-за кризиса региональных американских банков, спровоцировавшего резкое сжатие кредитования. Однако затем произошла примечательная стабилизация основных макроиндикаторов, определяющих бизнес-цикл.
По мнению Эрика Басмаджяна, текущее состояние экономики представляет собой затянувшуюся предрецессионную фазу, а не начало нового восходящего цикла. Он подчеркивает, что отсутствие явного падения обусловлено лишь аномально длинными временными лагами монетарного ужесточения. Как считает аналитик, созвездие отслеживаемых им индикаторов не дает поводов для оптимизма и не позволяет говорить о том, что экономика безопасно миновала рецессию.
🚗 Потребление и устойчивость циклического сектора 4:11
Для детального понимания структуры потребительской активности Басмаджян предлагает разделять расходы населения на две ключевые категории:
- Циклические расходы на товары длительного пользования (durable goods) — именно этот тип расходов обычно резко сокращается в периоды спада и утягивает за собой всю экономику.
- Нециклические расходы на услуги и товары первой необходимости (здравоохранение, жилье, коммунальные услуги, продукты питания) — эта сфера практически никогда не сжимается, удерживая стабильность даже в острые кризисы, включая рецессию 2008 года.
Потребительские расходы в циклическом секторе ранее были искусственно простимулированы на 20–30% выше исторического тренда из-за отложенного спроса после пандемии. Из-за роста процентных ставок прогнозировалось глубокое падение потребления товаров длительного пользования, однако к моменту интервью зафиксировано лишь их умеренное сокращение на 1–2% в реальном выражении. Для сравнения: в преддверии классических рецессий данный показатель обычно падает на 4–7%.
По мнению гостя, именно этот неожиданно плавный спад в циклической сфере обеспечил текущую макроэкономическую стабильность. Особую устойчивость демонстрируют продажи автомобилей и автокомпонентов. Как считает аналитик, экономика держится не за счет фискальной поддержки или высокого спроса на услуги, а благодаря тому, что сектор товаров длительного пользования, производство и жилищное строительство замедляются крайне медленно, несмотря на агрессивные действия ФРС.
🏢 Парадоксы рынка недвижимости и потребительского кредита 8:36
На рынке недвижимости США сложилась уникальная ситуация. Большинство домовладельцев зафиксировали ипотечные ставки на уровне 3–4%, что создало эффект «золотой клетки»: люди отказываются продавать жилье и менять старые дешевые кредиты на новые под 7%. Из-за этого оборот вторичного рынка упал до минимумов, а вся активность сместилась на рынок новостроек, поддерживая занятость у крупных застройщиков.
Басмаджян обращает внимание на глубокий внутренний раскол в строительном секторе:
- Объем выданных разрешений и начатых строительств в сегменте односемейных домов (single-family) рухнул на 18% от своего пикового уровня.
- Сегмент многоквартирных домов (multi-family) продолжает демонстрировать непрерывный рост, достигая новых максимумов, несмотря на подъем процентных ставок с 0% до 5%.
Строительство многоквартирных комплексов обладает мощным мультипликативным эффектом для смежных отраслей. Возведение новых апартаментов требует массового производства и транспортировки бытовой техники: стиральных машин, сушилок, холодильников. Басмаджян подчеркивает, что отсутствие спада в секторе многоквартирного строительства удерживает промышленность от глубокого провала.
При этом кредитное качество американских потребителей остается высоким, а просрочки по ипотеке находятся на 50-летнем минимуме. Как объясняет аналитик, кредитный стресс исторически является запаздывающим индикатором, которому обязательно должен предшествовать слом на рынке труда. Кроме того, рост цен на недвижимость выступает «спасательным клапаном»: при возникновении финансовых трудностей заемщики могут рефинансировать кредит за счет накопившегося капитала (equity), избегая дефолта.
📉 Секвенция рецессии: когда начнутся сокращения на рынке труда 16:56
Басмаджян утверждает, что макроэкономическая последовательность развития кризисов не изменилась с 1960-х годов. Сначала под влиянием монетарной политики сжимаются кредитные и опережающие индикаторы, затем падают объемы новых заказов, и только после этого начинаются увольнения в циклических секторах. С момента инверсии кривой доходности в конце октября 2022 года в США фиксируется чистая потеря рабочих мест в грузоперевозках (trucking), секторе временной занятости (temporary help) и жилищном строительстве, тогда как обрабатывающая промышленность стагнирует.
До недавнего времени общий уровень безработицы удерживался на отметке 3,4–3,5% за счет компенсации рабочими местами в нециклических сферах. Тем не менее, по данным Басмаджяна, темпы сокращений в циклическом секторе (охватывающем около 20 млн рабочих мест) ускорились: если полгода назад чистый отток составлял 5 тысяч мест в месяц, то сейчас он достиг 30 тысяч.
Эксперт прогнозирует, что при сохранении этой динамики первые отрицательные значения общего числа рабочих мест (headline payrolls) появятся в официальных отчетах на рубеже года — ориентировочно в отчете за декабрь, который инвесторы увидят в январе. Рост уровня безработицы до 3,8% в августовском отчете аналитик считает важным подтверждением запущенного процесса спада.
При этом Фарли отмечает нюанс: увеличение безработицы во многом связано с расширением рабочей силы за счет притока людей, ранее не искавших работу, что увеличило показатель участия (participation rate). Басмаджян для нивелирования таких искажений использует собственный композитный индекс занятости, включающий payrolls, безработицу, количество отработанных часов и заявки на пособия. Сейчас этот индекс растет на слабые 0,6%, а его уход в отрицательную зону всегда исторически означал фактическое нахождение экономики в рецессии.
🎯 Уровни против темпов изменений: методология опережающих индикаторов 24:21
Индекс опережающих экономических индикаторов (LEI) от Conference Board демонстрирует непрерывное падение более года. На фоне прогнозов Федерального резервного банка Атланты, ожидавшего рост реального ВВП в третьем квартале на уровне 5,9%, у многих наблюдателей возникли сомнения в эффективности опережающих метрик. Басмаджян решительно отвергает эти сомнения, указывая на строгую механическую логику показателей: разрешение на строительство (building permit) физически должно предшествовать началу строительных работ.
Аналитик призывает четко разграничивать понятия «темпы изменений» (rate of change) и «абсолютный уровень» (level):
- Замедление темпов роста (например, снижение динамики расходов с 20% до 8%) не является рецессией — это просто охлаждение перегретой экономики.
- Рецессия — это концепция уровней, означающая абсолютное падение физических объемов производства или занятости (например, снижение числа работников со 118 до 116 человек).
По оценке эксперта, пик темпов роста пришелся на 2021 год, когда сдулись пузыри в криптоактивах, NFT и мем-акциях. Однако с конца 2022 года процесс перешел в плоскость абсолютных уровней: объемы новых заказов и уровень разрешений на строительство упали более чем на 20% от своих пиков в физическом выражении. Это привело к реальным увольнениям в жилищном строительстве в последние месяцы, что подтверждает скорый перенос негативного тренда на всю экономику.
📈 Рыночные дисбалансы: узкое ралли акций и уязвимость банков 34:06
Комментируя новый бычий рынок акций, Басмаджян обращает внимание на его беспрецедентную аномальность. Практически весь рост индекса S&P 500 обеспечен капитализацией всего семи крупнейших технологических компаний (Великолепная семерка), которые по своей сути слабо привязаны к классическому экономическому циклу. Если исключить эту группу, индексы акций компаний с малой (IWM) и микрокапитализацией (IWC), включающие около 2000 эмитентов, остаются на 20–30% ниже своих исторических максимумов. В периоды реального экономического подъема малые компании всегда опережают мегакапы, чего сейчас не происходит.
Сигналы из других классов активов также опровергают тезис о новом экономическом цикле:
- Промышленные металлы (медь, цинк), а также сырьевые товары (каучук, цемент) не растут, а в ряде случаев дешевеют.
- Циклические и сырьевые валюты (австралийский и новозеландский доллары, чилийское песо) несут тяжелые потери и обновляют локальные минимумы.
Джек Фарли указывает на банковский сектор, где падение акций связано не с кредитными дефолтами, как в 2007 году, а с падением стоимости облигаций на балансах из-за повышения ставок ФРС на 525 базисных пунктов. Басмаджян соглашается с этим, отмечая, что в текущем цикле основной удар приняли на себя кредиторы (банки и ФРС), держащие долгосрочные бумаги с фиксированной доходностью, а не заемщики.
🏦 Концепция предельной единицы активности и падение депозитов 40:15
Басмаджян предлагает альтернативный взгляд на деструктивную роль высоких процентных ставок. По его мнению, рецессию провоцируют не проблемы существующих заемщиков при рефинансировании, а блокировка «предельной единицы активности» (marginal unit of activity). Из-за дорогого кредита новые проекты становятся экономически нецелесообразными и просто не запускаются. Это приводит к формированию избытка рабочей силы, последующим увольнениям и лишь затем — к кредитному стрессу.
Ситуация в банковской системе отражает этот механизм. Объем банковских кредитов и лизинга стагнирует с января. Происходит структурное сжатие: банки сокращают портфели ценных бумаг, чтобы удержать баланс стабильным, и пытаются заместить их высокодоходными кредитами. Однако они сталкиваются с падением спроса на дорогую 7%-ную ипотеку.
Опираясь на исследования своего ментора Лейси Ханта (Lacey Hunt), Басмаджян выделяет важнейший опережающий индикатор банковской системы — показатель «прочих депозитов» (other deposits), который исключает срочные вклады (CD). Официальная статистика показывает стабилизацию депозитов, но это иллюзия, созданная агрессивным притоком средств в CD под 5%. В то же время объем «прочих депозитов», являющихся главным источником дешевого и прибыльного фондирования банков, продолжает устойчиво сокращаться, что исторически всегда предшествовало сжатию активов и наступлению рецессии.
🔍 GDP против GDI: скрытая статистика национальных счетов 54:11
Эрик Басмаджян выдвигает гипотезу, согласно которой экономика США уже может находиться в состоянии рецессии, а задержка официального признания связана с искажениями в расчете ВВП. Он призывает обратить внимание на альтернативный показатель — валовой внутренний доход (GDI, Gross Domestic Income). В теории GDP (расходная часть) и GDI (доходная часть) должны быть абсолютно идентичны, так как любой расход является чьим-то доходом. На практике возникает статистическое расхождение из-за методов сбора данных.
В текущем цикле разрыв между показателями стал беспрецедентным. В то время как GDP демонстрирует сильный рост, реальный GDI с поправкой на инфляцию падает в годовом выражении на протяжении трех кварталов подряд. Басмаджян подчеркивает, что в истории США не было ни одного случая, когда реальный GDI сокращался в годовом исчислении без фактической рецессии.
Причиной расхождения могут быть резкие колебания доходов от прироста капитала (высокие в 2021 году и нулевые в 2022 году), а также завышение первичных данных по payrolls, которые, согласно предварительным бенчмарк-пересмотрам, будут скорректированы в меньшую сторону. Национальное бюро экономических исследований (NBER) при датировании рецессий использует среднее арифметическое между GDP и GDI, и эта усредненная метрика указывает на то, что экономика находится гораздо ближе к спаду, чем принято считать.
🔮 Прогнозы по ставкам и сроки официального признания спада 1:02:23
Эрик Басмаджян заявляет о высокой степени уверенности в том, что NBER официально объявит о рецессии в США до конца 2025 года. Если этого не произойдет, то, по его словам, нарушится вековой перечень макроэкономических закономерностей, работавших со 100%-й точностью. Он напоминает, что в июле 2008 года никто на рынках и даже в ФРС не осознавал, что экономика уже полгода находится в глубоком кризисе, а чиновники обсуждали необходимость повышения ставок.
Что касается траектории процентных ставок, аналитик считает текущие рыночные ожидания на конец 2024 года (около 4,5%) слишком завышенными. Если начнется полноценный экономический спад, ФРС будет вынуждена снижать ставку гораздо агрессивнее, чем на 100 базисных пунктов, заложенных в «сценарий мягкой посадки» (soft landing).
Свои убеждения Басмаджян верифицирует через работу с корпоративными клиентами из реального сектора (логистика, металлургия, производство). В отличие от фондового рынка, который часто живет иллюзиями и эффективно предсказывает лишь дно цикла (troughs), но не его пики (peaks), реальный бизнес уже в полной мере ощущает рецессионные условия и вынужден сокращать издержки и штат. Изменить свое мнение аналитик согласится только в одном случае — если произойдет фронтальное и синхронное ускорение всей корзины опережающих и циклических индикаторов с их выходом из зоны сжатия, признаков чего на данный момент нет.
