Глобальный макроэкономический двигатель переходит в фазу экстремального ускорения, подпитываемый колоссальным фискальным дефицитом, монетарным смягчением и беспрецедентными капиталовложениями в искусственный интеллект. В очередном выпуске еженедельного обзора от Forward Guidance ведущие Феликс Жовен, Тайлер Невилл и Quinn Thompson (Куинн Томпсон) детально анализируют предпосылки для потенциального «параболического взлета» (blow-off top) финансовых рынков. Эксперты разбирают последствия затянувшегося шатдауна в США, структурные сдвиги в глобальной ликвидности через призму японской иены, ротацию капитала из золота в биткоин, а также системные риски ИИ-цикла и неожиданное возвращение розничного инвестора.
🏛️ Правительственный шатдаун и затишье перед бурей 3:30
Текущий правительственный шатдаун в США привел к парадоксальному затишью на информационном фронте: рынок практически перестал получать ключевые экономические отчеты, включая данные по первичным заявкам на пособие по безработице . По мнению Тайлера Невилла, администрация Трампа проводит крайне стратегические сокращения — в частности, увольнение около 50 000 сотрудников Налогового управления США (IRS) . Тайлер иронизирует, что пока демократы празднуют политическую победу, Белый дом фактически парализует ведомство перед тем, как на крипторынок в четвертом квартале зайдут миллиардные потоки ликвидности .
Что касается сроков завершения шатдауна, то согласно прогнозам платформы Kalshi, процесс может затянуться еще на две недели или даже до конца текущего месяца . Если противостояние продлится более 30 дней, будет побит исторический рекорд 2018 года .
Собеседники сходятся во мнении, что эта неопределенность несет в себе позитивный импульс для инвесторов:
- Рынки полностью игнорируют шатдаун как фактор риска, воспринимая его нейтрально .
- Отсутствие негативной макроэкономической статистики лишает медведей аргументов и позволяет котировкам медленно расти .
- Заморозка госаппарата способствует временному снижению доходностей облигаций, улучшая общую ситуацию с ликвидностью .
- Федеральная резервная система (ФРС) в таких условиях будет вынуждена действовать более осторожно и с высокой вероятностью продолжит снижение процентных ставок .
📊 Аномалии волатильности и ожидания от сезона отчетностей 7:20
Ситуация с волатильностью на фондовом рынке выглядит аномально. Реализованная 30-дневная волатильность (inverted 30-day realized volatility) опустилась до крайне низкого уровня в 6,84% . По словам Тайлера Невилла, столь низкие показатели вынуждают систематические фонды (volatility control strategies) наращивать кредитное плечо и продолжать автоматические покупки акций . В прошлые периоды шатдаунов инвесторы массово скупали хеджирующие инструменты, однако сейчас рынок полностью дисконтирует подобные события, будучи уверенным в неизбежном компромиссе регуляторов .
Куинн Томпсон обращает внимание на данные отчета CIBO, согласно которым спред между одномесячной имплицированной (ожидаемой) и реализованной волатильностью для индекса S&P 500 достиг 99-го процентиля . Это свидетельствует о том, что:
- Спрос на хеджирование на индексном уровне чрезвычайно растянут по сравнению с фактическими колебаниями цен .
- Инвесторы предпочитают хеджировать широкие индексы (SPX, QQQ) и одновременно играть в отдельных акциях, что провоцирует сильную дисперсию на рынке .
- В индустрии продолжается активный сбор доходности (yield farming) за счет продажи дорогой имплицированной волатильности .
При этом на рынке наблюдается небольшое расширение кредитных спредов, что может указывать либо на крупный объем размещения высокодоходных облигаций, либо на скрытые опасения по поводу шатдауна .
Относительно предстоящего сезона корпоративных отчетов за третий квартал, аналитики сходятся во мнении, что планка ожиданий опущена достаточно низко. Консенсус-прогноз предполагает скромный рост прибыли на акцию (EPS) на уровне 6% в годовом исчислении . Однако Куинн Томпсон подчеркивает, что этот сценарий уже знаком рынку: аналитики занижают планку, компании с легкостью ее превосходят, и рынок растет на фоне всеобщего недоверия . Ожидания по темпам роста прибыли для акций «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) были урезаны почти вдвое по сравнению с фактическими результатами прошлого квартала . Это создает отличную основу для позитивных сюрпризов, хотя в спекулятивных секторах (таких как квантовые вычисления), где капитализация оторвана от реальных доходов, инвесторам в опционы следует проявлять предельную осторожность .
🚀 Ингредиенты для «параболического взлета» (Blow-Off Top) 11:20
Главным событием недели в макроэкономическом сообществе стало заявление легендарного управляющего Пола Тюдора Джонса на CNBC. Он констатировал, что на рынке сложились абсолютно все ингредиенты для мощнейшего ралли перед финальным, параболическим завершением бычьего цикла («blow-off top») . По мнению Джонса, ключевое отличие текущей ситуации от пузыря доткомов 1999 года заключается в беспрецедентно агрессивной фискальной и монетарной политике США .
В ходе дискуссии Тайлер Невилл отметил профессиональную гибкость Джонса, напомнив, что еще полгода назад тот предсказывал жесткую рецессию . Когда ведущий CNBC Эндрю Росс Соркин указал ему на это, Джонс открыто признал свою ошибку . Тайлер считает, что умение мгновенно менять свое мнение при изменении вводных данных — это отличительная черта величайших трейдеров, таких как Пол Тюдор Джонс или Стэнли Дракенмиллер .
Куинн Томпсон делится собственным опытом изменения инвестиционной парадигмы, которая позволила ему превратиться из скептика в быка по отношению к Ethereum (ETH) :
- Рыночные агенты часто мыслят бинарно («бык» или «медведь») и наказывают тех, кто меняет взгляды, хотя игнорирование новой информации — гораздо более опасная ошибка .
- С начала года доходность 10-летних гособлигаций США снизилась на 50 базисных пунктов, ставки по ипотеке упали до трехлетних минимумов, а нефть подешевела на 15% .
- Несмотря на сокращение расходов по статьям Medicare и SNAP, дефицит бюджета остается огромным, а любые проблемы финансовой системы сглаживаются размытием фиатной валюты (monetary debasement) .
На основе этих факторов Томпсон прогнозирует ускорение экономического роста в США в следующем году, тогда как Европа продолжит пребывать в состоянии стагфляции . По его мнению, это поддержит курс американского доллара, даже если в среднесрочной перспективе доходности долгосрочных казначейских облигаций вырастут еще на 100 базисных пунктов .
🇯🇵 Японский тупик и крах традиционного макроанализа 20:45
В макроэкономическом сообществе разворачивается дискуссия вокруг изменения концепции нейтральной процентной ставки ($R^$). Ссылаясь на мнение аналитика Стивена Ранна, ведущие отмечают, что падение темпов иммиграции в США и резкое замедление роста населения могут снизить показатель $R^$ до 0,5% . Куинн Томпсон подчеркивает, что критики Ранна часто игнорируют колоссальный демографический сдвиг, произошедший за последний год, продолжая обвинять аналитика в непоследовательности .
Центральной темой макроэкономической картины мира остается Япония. Анализируя выкладки известного стратега Рассела Кларка, Тайлер Невилл объясняет, почему традиционные экономические модели больше не работают в мире политизированных рынков:
- В эпоху свободного рынка и глобализации (1980–2000 гг.) японская иена считалась «твердой» валютой. Несмотря на нулевые ставки и растущий госдолг Японии, цена золота в иенах к 2000 году упала до уровней 1971 года .
- Экономисты и нобелевские лауреаты годами безуспешно пытались шортить японские гособлигации (JGB), поскольку Банк Японии под давлением США искусственно поддерживал курс иены, демонстрируя приверженность свободным рынкам .
- Сегодня рынки стали политическим инструментом. Большинство представителей поколения Gen-X совершают ошибку, ожидая укрепления иены на фоне повышения ставок Банком Японии .
- В реальности Банк Японии жертвует национальной валютой ради удержания доходностей облигаций . Новый премьер-министр Японии, являющийся сторонником активных госрасходов, вынуждает регулятора проводить скрытые интервенции для сдерживания роста доходностей JGB .
В результате иена продолжает обесцениваться, что автоматически ведет к укреплению доллара США. По мнению Тайлера, этот процесс запускает мощный carry trade: иностранный капитал устремляется на американский фондовый рынок, создавая условия для супербума, аналогичного технологическому взлету 1998 года .
🪙 Ротация капитала: От золота к биткоину и сырьевым товарам 26:15
Хотя глобальное обесценивание фиатных денег (debasement) становится доминирующим трендом, его проявления на рынках постоянно меняются. В настоящий момент главным бенефициаром выступает золото, выполняющее роль «канарейки в угольной шахте» . Куинн Томпсон указывает, что позиционирование инвесторов в евродолларах достигло исторически максимального шорта по доллару .
Томпсон описывает важную рыночную закономерность:
- В периоды укрепления доллара США относительно других фиатных валют биткоин исторически опережает золото по доходности .
- Сильный доллар отражает силу американской экономики, которая является основным источником притока капитала в криптоактивы .
- На пике локального ралли золота капитал обычно перетекает в более волатильные (high-beta) инструменты хеджирования обесценивания — биткоин и промышленные металлы .
- В ближайшие месяцы медь, палладий, платина и серебро имеют все шансы продемонстрировать опережающую динамику по сравнению с золотом .
Примечательно, что текущее ралли золота произошло в условиях отсутствия снижения реальных процентных ставок, что указывает на полный разрыв исторической корреляции после начала конфликта на Украине . Тайлер Невилл подчеркивает, что целое поколение миллениалов, зумеров и даже бэби-бумеров практически не владеет акциями золотодобывающих компаний . При этом свободный денежный поток (free cash flow) этих компаний стремительно растет .
Тайлер убежден, что глобальный фискальный долг — это и есть главный финансовый пузырь современности . По его оценке, мы наблюдаем масштабный шорт-сквиз в твердых активах, драгметаллах и криптовалютах, вызванный тем, что гигантские институциональные фонды (пенсии, эндаументы) годами игнорировали этот сектор и теперь вынуждены разворачивать свои портфели . Для сравнения масштабов: капитализация рынка золота составляет около 25 трлн долларов, и рост цены металла на 20% за последние два месяца добавил рынку стоимость, эквивалентную двум капитализациям биткоина .
🤖 Рекурсивный цикл ИИ и сжатие фондового рынка 34:45
Дополнительным фактором поддержки для рынка акций выступает его физическое сжатие. В 1995 году на американских биржах торговалось около 8000 публичных компаний, сегодня их число сократилось до 4642 . В условиях постоянной эмиссии фиатной валюты дефицит качественных производительных активов неизбежно толкает котировки вверх .
Особое внимание ведущие уделяют феномену «рекурсивного инвестирования» в секторе искусственного интеллекта. На рынке сформировалась замкнутая цепочка: Nvidia инвестирует в OpenAI, которая, в свою очередь, арендует чипы у Nvidia, создавая видимость бесконечного роста выручки . Ярким примером ажиотажа стал взлет акций AMD на 30% на фоне новостей о планах OpenAI использовать их чипы .
Тайлер Невилл предлагает рассматривать ИИ-бум через призму долгового цикла:
- Долг ИИ-сектора составляет уже 14% от всего объема высококлассного (investment grade) корпоративного долга в США, раздувшись до 1,2 трлн долларов .
- Цикл инвестиций в ИИ нельзя будет считать завершенным до тех пор, пока рынок не увидит фазу «сверхпотребления долга» (debt binge) по аналогии с ипотечным кризисом 2008 года . Сигналом опасности станет рост этого показателя до 2 трлн долларов .
- Учитывая колоссальные запасы наличности технологических гигантов, системный кризис маловероятен до тех пор, пока не произойдет резкий скачок доходностей на рынке облигаций .
- Правительству США выгоден этот процесс: оно пытается построить инфраструктуру XXI века и снизить стоимость капитала для покрытия госдолга, составляющего 130% от ВВП .
В свою очередь, Куинн Томпсон, ссылаясь на мнение Дэвида Сервантеса, отмечает ключевое отличие текущего ИИ-бума от прошлых технологических пузырей: инфраструктура строится преимущественно за счет операционного денежного потока (free cash flow) самих корпораций, а не за счет заемного капитала или агрессивной эмиссии акций . Это минимизирует системные риски для банковского сектора .
Тем не менее Томпсон скептически оценивает привлекательность покупки широких индексов акций по текущим ценам, поскольку 40% капитализации индекса S&P 500 приходится на семь мега-корпораций, чья долгосрочная монетизация ИИ остается под вопросом . В индустрии продолжается борьба концепций: пытаются ли компании построить «технологического бога» (AGI) или же просто создают инструменты для генерации медиа-мусора (AI slop вроде генератора видео Sora от OpenAI) ради демонстрации промежуточных доходов инвесторам .
💎 Бычий разворот Ethereum и спекулятивный шорт-сквиз 43:50
На криптовалютном рынке намечается тектонический сдвиг. Фонд Carousel Capital опубликовал отчет об открытии шорт-позиции против Ethereum-траста компании BMR, контролируемой Томом Ли . Тайлер Невилл признает исследовательские таланты «медведей», но предупреждает, что попытки шортить подобные инструменты в условиях текущей рыночной структуры крайне опасны и напоминают «героический шорт» .
Куинн Томпсон приводит веские аргументы в пользу бычьего сценария для Ethereum и акций связанных компаний:
- Имплицированная волатильность фонда BMR находится на уровне выше 100-120%, в то время как у MicroStrategy (MSTR) она опустилась к 50% . Это позволяет BMR генерировать высокую доходность за счет продажи волатильности и конвертируемых облигаций .
- Специализированные ETH-фонды аккумулировали большую долю предложения Ethereum за два квартала, чем биткоин-фонды смогли собрать за пять лет .
- Рыночная капитализация Ethereum составляет всего 20-25% от капитализации биткоина. Любой приток институционального капитала вызовет гораздо более мощный ценовой импульс .
- Наблюдаемый в последние месяцы всплеск фиксации прибыли долгосрочными держателями (метрика liveliness достигла пика с 2021 года) указывает на то, что рынок успешно поглотил колоссальный объем предложения «уставших» инвесторов .
Сентимент и позиционирование в ETH полностью перезагрузились, сделав этот актив одной из самых невостребованных и «неперенаселенных» сделок на рынке . Томпсон сравнивает пару ETH/BTC с парой серебро/золото, ожидая догоняющего ралли эфира по аналогии с выходом индекса компаний малой капитализации Russell 2000 из многолетней консолидации . Учитывая, что крупнейшими инвесторами в секторе остаются Стэнли Дракенмиллер и Питер Тиль, шортить эфир на текущих стадиях выглядит неоправданным риском .
Собеседники сходятся во мнении, что классический четырехлетний цикл биткоина, привязанный к халвингу, окончательно завершен . Теперь динамика крипторынка полностью подчинена глобальному макроэкономическому циклу. При ставке ФРС на уровне 2-2,5%, дефиците бюджета США в 6-6,5% и продолжающемся ИИ-капстроительстве у медведей просто нет шансов переломить глобальный восходящий тренд .
🛒 Восстание ритейла и кризис пассивного инвестирования 51:45
В завершение дискуссии ведущие анализируют данные количественной команды Morgan Stanley, которые зафиксировали исторический рекорд: за последний месяц розничные инвесторы приобрели американские акции на сумму свыше 100 млрд долларов . Этот колоссальный приток ликвидности спровоцировал мощный шорт-сквиз — индекс наиболее зашортованных акций (short basket) вырос на 18% с начала сентября .
Тайлер Невилл призывает не недооценивать интеллект розничных инвесторов: именно они первыми начали выкупать локальное дно в апреле («День освобождения»), пока крупные хедж-фонды панически продавали активы . Тайлер описывает глубинную децентрализацию рынка:
- Пассивные фонды и пенсионные программы бэби-бумеров выкупили и «заперли» практически весь свободный объем акций (float) крупнейших корпораций .
- Розничные инвесторы научились выявлять дисбалансы в структуре предложения акций и точечно разгонять котировки, провоцируя гамма-сжимающие процессы (gamma squeezes) .
- Традиционные хедж-фонды (long/short), ориентированные на рыночно-нейтральные стратегии, обречены на хроническое отставание в условиях, когда правительство открыто принуждает финансовую систему к номинальному росту через эмиссию .
Куинн Томпсон резюмирует, что номинальные рекорды по объему торгов опционами и притоку средств розничных инвесторов не должны пугать участников рынка. С учетом того, что с 2021 года индекс S&P 500 вырос на 45%, а цены на потребительские товары увеличились в среднем на 50%, все эти показатели лишь отражают новую реальность обесцененного доллара . Рынок продолжает расти в номинальном выражении, наказывая консервативных инвесторов, пытающихся хеджировать риски в рамках устаревших макроэкономических моделей .
