Асват Дамодаран, профессор финансов Нью-Йоркского университета и признанный эксперт в области оценки активов, анализирует текущий ажиотаж вокруг искусственного интеллекта сквозь призму фундаментальных показателей. В центре дискуссии — феноменальный взлет NVIDIA, трансформация глобального рынка и закат «ленивого» стоимостного инвестирования в эпоху общедоступных данных.
🤖 Феномен NVIDIA: между реальностью и «иллюзией большого рынка» 3:35
Асват Дамодаран, владеющий акциями NVIDIA с 2018 года, скептически относится к терминам «бычий» или «медвежий» настрой, считая их лишь способом избежать принятия решений . По его мнению, текущая цена компании отражает ожидания «совершенства», которые практически невозможно превзойти.
Дамодаран выделяет несколько ключевых тезисов относительно оценки NVIDIA и сектора ИИ:
- Сходство с Cisco: Профессор проводит параллель между NVIDIA и Cisco времен 1999 года . Как и Cisco в эпоху доткомов, NVIDIA создает архитектуру (чипы), которая монетизируется первой. Однако архитектурный бизнес всегда имеет «потолок»: он не может составлять 20–50% от всего рынка ИИ, который он обслуживает .
- Иллюзия большого рынка: По оценкам Дамодарана, при рыночной капитализации в $3 трлн рынок закладывает ожидания, что объем индустрии ИИ-чипов достигнет $1 трлн . Это вдвое больше самых оптимистичных прогнозов аналитиков.
- Оппортунистический рост: Сильной стороной NVIDIA Дамодаран называет способность компании находить новые рынки раньше конкурентов: сначала гейминг, затем криптосфера, теперь ИИ . Оптимизм инвесторов оправдан лишь в том случае, если NVIDIA сможет найти следующий гигантский рынок после ИИ.
- Риск конкуренции: Основной вопрос для будущего NVIDIA — «липкость» (stickiness) её доли рынка . Если клиенты, начав строить архитектуру на чипах NVIDIA, смогут через два года легко переключиться на аналоги от AMD или Intel, текущая оценка компании рухнет .
📉 Макроэкономическое влияние ИИ: игра с нулевой суммой 5:23
Вопреки прогнозам Goldman Sachs о росте ВВП на 0,5–1% благодаря ИИ, Дамодаран утверждает, что чистый эффект технологии на экономику будет близок к нулю .
Аргументы профессора:
- Созидательное разрушение: ИИ создает новые ценности, одновременно уничтожая старые отрасли. Если ИИ выполняет работу лучше человека, этот человек теряет доход, что нивелирует общий вклад в ВВП .
- Исторические параллели: Появление персональных компьютеров, интернета и смартфонов не привело к ускорению роста мирового ВВП. Напротив, в десятилетия их внедрения темпы роста были ниже, чем в предыдущие периоды .
- Перераспределение прибыли: Для компаний-потребителей ИИ — это статья расходов (B2B бизнес) . Чтобы поставщики ИИ-решений (как NVIDIA или Microsoft) стали сверхприбыльными, другие компании должны стать менее прибыльными, отдавая часть своего дохода за эти технологии .
🏗️ Проверка гипотезы Кристенсена и преимущество Big Tech 19:52
Дамодаран ставит под сомнение классическую гипотезу Клейтона Кристенсена о том, что подрывные инновации (disruption) всегда приходят от аутсайдеров . В случае с ИИ ситуация может быть иной.
ИИ базируется на двух столпах: вычислительной мощности и массивах данных . По мнению Дамодарана, преимущество здесь на стороне гигантов — Google, Amazon и Meta. Они обладают проприетарными данными, которые пользователи отдавали добровольно в обмен на удобство (например, бесплатный GPS) . Стартапам крайне сложно конкурировать с вычислительными мощностями и базами данных таких масштабов .
⚰️ Закат «ленивого» стоимостного инвестирования 28:33
Асват Дамодаран жестко критикует традиционное стоимостное (value) инвестирование, называя его «ритуальным» и «самодовольным» .
Основные претензии к классической школе:
- Доступность данных: В 1952 году Бенджамин Грэм тратил недели на ручной поиск компаний с низким P/E . Сегодня любой инвестор может запустить скринер и найти такие акции за две минуты . Если стратегия строится на простых фильтрах, она больше не может приносить избыточную доходность.
- Игнорирование лидеров: Стратегии, сфокусированные на низких мультипликаторах, заставили инвесторов пропустить весь рост компаний FAANG в последнем десятилетии . Дамодаран считает, что любая жесткая философия, исключающая целые сегменты рынка, обречена на провал .
- Психологическая ловушка «праведности»: Стоимостные инвесторы часто считают себя «взрослыми» в комнате, презирая технологических инвесторов . Когда рынок не вознаграждает их за «правильность», они начинают злиться на рынок и совершают фатальные ошибки, например, открывают короткие позиции по Tesla или NVIDIA на пути их роста .
📊 Премия за риск (ERP) и ожидаемая доходность рынка 35:40
Дамодаран объясняет концепцию премии за риск по акциям (Equity Risk Premium, ERP) как разницу между доходностью безрисковых гособлигаций и тем, что инвесторы требуют от рынка акций .
- Текущие показатели: На июль 2023 года ERP составляла 4,11% — это самый низкий уровень со времен кризиса 2008 года .
- Прогноз доходности: При текущей ставке по 10-летним облигациям около 4,1% и премии в 4,11%, инвесторы могут рассчитывать на общую доходность рынка акций около 8,2–8,5% в год в долгосрочной перспективе .
- Критика индикатора CAPE: Профессор считает «коэффициент Шиллера» (CAPE) лишь «налетом изысканности» на обычный P/E и называет его тупым инструментом, который не учитывает уровень процентных ставок и денежные потоки .
🌍 Глобальная аллокация и личные финансы 54:39
Инвесторам необходимо бороться с «домашним смещением» (home bias) . Дамодаран рекомендует ориентироваться на глобальный график рыночной капитализации:
- Доля США: Сейчас американский рынок составляет около 50% от мирового капитала .
- Экспозиция на Индию и Китай: Даже если вы не покупаете акции местных компаний, в портфеле должны быть глобальные корпорации, чей бизнес сильно зависит от этих регионов .
- Секторальный баланс: Технологический сектор занимает около 26% мирового рынка. Если в вашем портфеле его доля составляет 2%, вы делаете очень агрессивную ставку против технологий, которая требует серьезного обоснования .
В завершение Дамодаран дает совет начинающим профессионалам: «Меньше читайте, больше думайте» . В мире, где Google позволяет найти любое мнение за секунды, единственным преимуществом человека перед ИИ-ботом остается способность создать собственную, оригинальную структуру мышления .
