Гравитация ставок и яд наследства: уроки Баффетта и Мангера

«Если бы в Китти-Хок во время первого полета присутствовал капиталист, он должен был бы сбить Орвилла Райта, оказав огромную услугу будущим инвесторам». Эта парадоксальная мысль Уоррена Баффетта вскрывает его жесткий прагматизм: пока рынок гонится за технологическим хаосом, Berkshire Hathaway ищет «рвы», защищенные от гравитации процентных ставок. В этом глубоком разборе легендарный дуэт объясняет, почему медицина — главный «паразит» экономики, а лучшая стратегия для наследников — оставить им ровно столько, чтобы они не могли позволить себе бездельничать.

💎 Внутренняя стоимость, преемственность и операционный гений 3G Capital 0:00

Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway 2013 года началось на позитивной ноте: Уоррен Баффетт представил результаты первого квартала, отметив операционную прибыль в размере почти 8 млрд долларов . Несмотря на благоприятную конъюнктуру в страховом секторе и специфические бухгалтерские выгоды от урегулирования спора со Swiss Re , основное внимание Баффетт уделил не сиюминутным цифрам, а фундаментальным показателям, которые формируют долгосрочную ценность корпорации. Одним из таких локомотивов стал Geico, показавший значительный рост как в доле закрытия сделок, так и в удержании клиентов (persistency), что Баффетт назвал «чистым золотом» .

Разрыв между балансовой и внутренней стоимостью 11:43

Одной из центральных тем вступительной части стало обсуждение разрыва между балансовой (book value) и внутренней (intrinsic) стоимостью акций Berkshire. Уоррен Баффетт подчеркнул, что балансовая стоимость является лишь приблизительным прокси для оценки динамики компании . Главная проблема бухгалтерского учета заключается в том, что он не способен адекватно отразить реальную экономическую ценность многих активов.

В качестве примера Баффетт привел страховую компанию Geico. По его математическим расчетам, каждый новый страховой полис имеет для Berkshire внутреннюю ценность не менее 1500 долларов . Если компания добавляет миллион полисов за год, это создает около 1,5 млрд долларов внутренней стоимости, однако этот прирост абсолютно не отражается в балансовой стоимости или отчете о прибылях и убытках .

Аналогичные искажения возникают при крупных поглощениях. Баффетт напомнил о сделке по покупке оставшихся 20% акций компании Iscar за 2 млрд долларов . По правилам бухгалтерского учета, в день закрытия сделки Berkshire пришлось списать балансовую стоимость этого актива примерно на миллиард долларов . Таким образом, совершая сделку, которую руководство считает крайне выгодной, компания формально «теряет» капитал в отчетности. Именно из-за этого значительного накопленного разрыва между «бухгалтерией» и реальностью Berkshire готова выкупать собственные акции по цене до 120% от балансовой стоимости . Ранее в разговоре они также вскользь касались политики обратного выкупа как инструмента защиты интересов акционеров.

Чарли Мангер добавил, что, несмотря на неизбежное замедление темпов роста из-за огромного масштаба компании, накопленный «моментум» позволит Berkshire показывать достойные результаты и в будущем .

Преемственность и «иммунная система» корпоративной культуры 18:30

Вопрос о том, что произойдет с Berkshire в десятилетие после ухода Баффетта, остается ключевым для инвесторов. Баффетт заверил, что главные активы — железная дорога BNSF, Geico и другие — продолжат работать в обычном режиме на следующий же день после его смерти . Однако долгосрочное выживание структуры зависит от двух факторов: выбора правильного преемника и сохранения уникальной корпоративной культуры.

Совет директоров Berkshire Hathaway на каждом заседании обсуждает вопрос преемственности. Баффетт отметил три критических качества, которыми должен обладать будущий CEO:

Интеллект выше среднего;
Неисчерпаемая энергия;
Высокая страсть к делу (даже большая, чем у самого Баффетта) .

Баффетт подчеркнул, что совет директоров уже пришел к твердому согласию относительно кандидатуры этого человека . Однако не менее важным «предохранителем» является сама культура Berkshire, которая за десятилетия стала саморегулирующейся системой. Баффетт сравнил её с живым организмом: любое «чужеродное» поведение со стороны нового руководства будет отвергнуто коллективом, как чужеродная ткань при пересадке . Акционеры, директора и менеджеры Berkshire — это люди, которые добровольно выбрали именно эту модель ведения бизнеса, что создает мощную защиту от деградации корпоративных ценностей.

Чарли Мангер в своем лаконичном стиле резюмировал этот блок советом для наследников и акционеров: «Не будьте настолько глупы, чтобы продавать эти акции» .

Партнерство с 3G Capital: сделка по покупке Heinz 21:37

Обсуждение недавней покупки компании Heinz совместно с бразильским фондом 3G Capital позволило Баффетту разъяснить логику участия Berkshire в подобных альянсах. Критики предполагали, что сделка была структурирована невыгодно для Berkshire, превращая её обыкновенные акции в «мертвые деньги» . Баффетт категорически опроверг это мнение, назвав его абсолютно неточным .

История сделки началась в декабре, когда Хорхе Пауло Леманн (3G Capital), с которым Баффетт знаком еще со времен работы в совете директоров Gillette, предложил рассмотреть покупку Heinz . Баффетт согласился практически мгновенно, высоко оценивая как сам бренд, так и операционные способности партнеров.

Структура сделки отражает разницу в ресурсах партнеров:

Berkshire Hathaway вложила в общей сложности 12 млрд долларов, имея избыточный капитал, но ограниченные операционные ресурсы на уровне головного офиса .
3G Capital вложили 4 млрд долларов и взяли на себя полное операционное управление .

Баффетт признал, что Berkshire сознательно «немного переплатила» и согласилась на меньшее кредитное плечо в своей части структуры, потому что высоко оценивает управленческий талант Леманна и его соратников . По его словам, партнеры из 3G — это «экстраординарные менеджеры», чьи способности позволяют Berkshire участвовать в бизнесе на более выгодных условиях, чем если бы компания пыталась управлять им самостоятельно. Ожидается, что за счет более высокого левериджа 4 млрд долларов, вложенных 3G, принесут более высокую доходность, но Баффетт полностью удовлетворен возвратом на свои 12 млрд, учитывая качество бизнеса и управления .

📈 Страховые инновации, доминирование доллара и макроэкономические циклы 25:02

Вторая четверть 2013 года в Омахе началась с обсуждения агрессивной экспансии Berkshire Hathaway на рынке коммерческого страхования. Уоррен Баффетт подтвердил, что компания нанимает ключевых топ-менеджеров из AIG и заключает масштабные соглашения с Lloyd’s of London через брокера Aon . Эти шаги призваны сделать Berkshire значимым мировым игроком в сегменте крупных коммерческих рисков, где объемы премий исчисляются миллиардами долларов . Однако на фоне этого расширения возник закономерный вопрос о методах оценки рисков в розничном сегменте, где Geico сталкивается с новыми технологическими вызовами.

Геометрия риска: почему Geico не спешит внедрять Snapshot 30:09

Конкуренция на рынке автострахования обострилась с появлением телематики. Компания Progressive активно продвигает технологию Snapshot — устройство, которое отслеживает манеру вождения в реальном времени. Несмотря на интерес рынка к «умному» страхованию, Уоррен Баффетт сохраняет консервативный подход .

Баффетт объяснил, что страховой андеррайтинг — это всегда попытка оценить склонность человека к авариям на основе набора переменных. Традиционно Geico использует огромный массив накопленных за десятилетия данных, разделяя клиентов на специфические «ячейки» андеррайтинга . По мнению Баффетта, их текущие методы отбора рисков остаются более эффективными и прибыльными, чем системы конкурентов.

Инвестор привел наглядный пример разницы в статистических вероятностях:

16-летний юноша с гораздо большей вероятностью попадет в аварию, чем сам Баффетт .
Это происходит не потому, что 82-летний инвестор водит лучше, а потому, что подросток ездит в десять раз больше и часто пытается произвести впечатление на девушек на соседнем сиденье .
Баффетт иронично добавил, что он «давно перестал пытаться кого-то впечатлить» за рулем .

Хотя Berkshire внимательно наблюдает за успехами Progressive, Баффетт убежден, что способность Geico предлагать цены ниже, чем у большинства конкурентов, и при этом получать значительную андеррайтинговую прибыль, доказывает состоятельность их классической модели .

Business Wire и прозрачность информации в эпоху Twitter 33:42

Появление Уоррена Баффетта в Twitter вызвало ажиотаж, но сам инвестор признался, что до сих пор не до конца понимает, зачем он там . Обсуждая роль соцсетей и решение SEC разрешить компаниям делать важные заявления через них, Баффетт встал на защиту своей дочерней компании — Business Wire.

Для Баффетта ключевыми факторами раскрытия информации являются точность и одновременность . Он считает опасным полагаться на веб-страницы компаний или соцсети, где информация может появиться с задержкой или в искаженном виде. Business Wire обеспечивает мгновенную доставку данных во все точки земного шара, что критически важно для институциональных инвесторов . Баффетт подчеркнул, что Berkshire всегда будет выпускать свои отчеты через Business Wire, причем предпочтительно после закрытия рынка, чтобы у инвесторов было время спокойно переварить информацию . Чарли Мангер добавил в своем стиле: «Я избегаю Twitter как чумы» .

Статус доллара как мировой резервной валюты 40:37

Одним из самых фундаментальных вопросов встречи стала судьба доллара США. На фоне роста экономики Китая возникли опасения, что американская валюта может потерять статус главной резервной единицы мира. Баффетт выразил твердую уверенность, что этого не произойдет в ближайшие десятилетия .

Хотя Китай и США станут двумя крупнейшими экономическими сверхдержавами, Баффетт не видит валюты, способной заменить доллар . Чарли Мангер поддержал эту мысль, отметив, что наличие резервной валюты дает стране огромные преимущества, как это было в свое время у Британии . Однако он напомнил об исторической цикличности:

В долгосрочной перспективе, как говорил Кейнс, мы все мертвы .
Каждая великая цивилизация прошлого в итоге передавала эстафету лидерства .
Тем не менее, на горизонте ближайших 20 лет статус доллара кажется незыблемым .

Ранее в разговоре они касались сделки по покупке Heinz, и Баффетт упомянул, что даже с учетом таких крупных приобретений, Berkshire сохраняет колоссальный запас наличности в долларах .

Корпоративные прибыли и налоги: аномалия 10% GDP 42:30

Баффетт прокомментировал текущее состояние американской экономики, назвав уровень корпоративных прибылей «необычайным». Если исторически прибыли корпораций составляли около 6% от ВВП, то в 2013 году они превысили 10% .

Инвестор скептически отнесся к жалобам бизнеса на высокие налоги. Он указал, что корпоративный налог как процент от ВВП сейчас почти вдвое ниже, чем был 40 лет назад, в то время как прибыли находятся на историческом максимуме . Баффетт отметил растущее неравенство в доходах и благосостоянии, подчеркнув, что американский бизнес восстановился после паники 2008 года гораздо быстрее, чем рынок труда .

В завершение этого блока Баффетт затронул тему управления разросшейся империей. Ранее обсуждавшиеся вопросы преемственности и сохранения культуры Berkshire Hathaway нашли здесь продолжение: Баффетт признал, что его преемник может организовать структуру управления иначе, возможно, добавив больше уровней отчетности, но базовый принцип децентрализации — «почти до степени отречения» — останется неизменным .

📉 Эксперимент ФРС и Berkshire как финансовая «служба спасения» 51:50

Во второй половине дня на ежегодном собрании акционеров Berkshire Hathaway 2013 года дискуссия сместилась от конкретных дочерних компаний к глобальным макроэкономическим вызовам. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер подробно разобрали беспрецедентные действия Федеральной резервной системы США и объяснили, почему репутация Berkshire как «тихой гавани» становится всё более ценным активом в условиях рыночной нестабильности.

Неизведанная территория: риски политики ФРС и «выстрел, слышный во всем мире» 51:50

Отвечая на вопрос о политике количественного смягчения, Уоррен Баффетт подчеркнул, что экономика США оказалась в ситуации, не имеющей аналогов в истории. Баланс ФРС на тот момент раздулся до 3,4 триллиона долларов . Ежемесячно регулятор выкупал ипотечные облигации и казначейские векселя на сумму 85 миллиардов долларов . По мнению инвесторов, войти в такую политику было гораздо проще, чем выйти из неё без разрушительных последствий.

Баффетт сравнил текущую ситуацию с «неизведанной территорией», где избыток ликвидности огромен, но пока не привёл к взрывному росту инфляции. Он привел пример Wells Fargo, который держал 175 миллиардов долларов на счетах в ФРС, зарабатывая символические 0,25% . Банки не спешили активно кредитовать рынок, что сдерживало инфляционное давление, однако потенциал для него оставался колоссальным.

«Это очень похоже на просмотр хорошего фильма, потому что я не знаю, чем он закончится», — метафорично описал ситуацию Уоррен Баффетт .

Основные опасения Оракула из Омахи касались момента «разворота» политики. Если покупка активов ФРС проходит гладко, то попытка начать продажу бумаг на 85 миллиардов в месяц может стать «выстрелом, слышным во всем мире» . Как только рынок получит сигнал о прекращении поддержки, инвесторы начнут молниеносно переоценивать свои активы.

Чарли Мангер добавил скепсиса, отметив, что макроэкономика удивила всех экспертов. Тот факт, что Япония находилась в стагнации 20 лет, несмотря на все попытки стимулирования, должен заставить экономистов быть осторожнее в своих прогнозах . Баффетт также высказал мысль, что ФРС, возможно, втайне разочарована отсутствием умеренной инфляции, которая помогла бы сократить реальную стоимость государственного долга относительно ВВП .

Интерес инвесторов к теме объясняется тем, что процентные ставки действуют на цены активов подобно гравитации на яблоко . При околонулевых ставках «гравитационное притяжение» минимально, что раздувает стоимость акций и недвижимости. В качестве примера Баффетт упомянул, что при покупке Heinz (о сделке с которой упоминалось ранее) Berkshire смогла привлечь заёмный капитал гораздо дешевле, чем 10–15 лет назад .

Berkshire Hathaway как «номер 800» для экстренного капитала 1:09:02

Вторая ключевая тема обсуждения коснулась изменения роли Berkshire на мировом рынке. Если в начале карьеры Уоррен Баффетт был классическим стоимостным инвестором, ищущим недооценённые «сигаретные окурки», то к 2013 году компания превратилась в глобального кредитора последней инстанции.

Баффетт ввел термин «номер 800» (бесплатная горячая линия для экстренных вызовов), описывая репутацию Berkshire . Когда на рынках начинается паника и у большинства игроков заканчивается ликвидность или смелость, Berkshire становится единственным местом, где можно получить миллиарды долларов в обмен на привилегированные условия.

«Когда наступает день, когда индекс Доу-Джонса падает на тысячу пунктов несколько дней подряд, отлив уходит и мы видим, кто плавал голым — эти "голые пловцы" звонят в Berkshire», — заявил Баффетт .

Основные преимущества Berkshire в такие моменты:

Огромный запас наличных средств (около 48-49 миллиардов долларов на тот период) .
Способность принять решение и предоставить капитал практически мгновенно, в отличие от институциональных инвесторов.
Репутация бренда, которая не зависит от личности конкретного руководителя.

Чарли Мангер подчеркнул, что такой переход был неизбежен и стратегически верен. Конкуренция в сфере анализа малых компаний стала слишком высокой, в то время как в нише «надежного дома для крупных корпораций» конкурентов у Berkshire практически нет . Упоминая прошлые кризисные сделки с Bank of America и Goldman Sachs, Баффетт выразил уверенность, что его преемник (вопрос о котором поднимался в начале встречи) получит в распоряжение ещё больше капитала для подобных маневров .

Даже в более спокойные периоды компания придерживается стратегии наращивания мощи. Вместо покупки дорогих коммерческих страховщиков на открытом рынке, Berkshire предпочитает органически строить собственные операции, нанимая талантливых управленцев с правильным «менталитетом» . Это позволяет избежать покупки чужих «плохих привычек» и переплаты за гудвилл.

Баффетт резюмировал, что репутация Berkshire как оплота стабильности будет только укрепляться со временем. Если в прошлом успех зависел от умения находить скрытые жемчужины, то в будущем он будет строиться на готовности сказать «да» в моменты, когда весь остальной мир парализован страхом.

🧩 Управление капиталом: автономия менеджеров и стратегия в малых медиа 1:15:21

Сила Berkshire Hathaway заключается не только в масштабах её капитала, но и в уникальной корпоративной культуре, которая делает компанию «тихой гаванью» для предпринимателей. Уоррен Баффетт подчеркивает, что их конкурентное преимущество — в способности «оставаться в здравом уме, пока другие сходят с ума» . В то время как конкуренты или частные инвестиционные фирмы часто обременяют купленные компании долгами или увольняют сотрудников ради синергии, Berkshire предлагает постоянный дом, где руководители могут продолжать заниматься любимым делом, не опасаясь радикальных перемен . Эта репутация позволяет совершать сделки даже тогда, когда Уоррен Баффетт не является самым щедрым покупателем, но остается единственным приемлемым вариантом для владельцев, заботящихся о наследии своего бизнеса.

Полная автономия: как инвестируют Тодд Комбс и Тед Вешлер 1:26:21

Одним из самых частых вопросов акционеров является степень контроля, который Уоррен Баффетт осуществляет над своими преемниками в управлении инвестициями — Тоддом Комбсом и Тедом Вешлером. Баффетт разъясняет: эти менеджеры обладают абсолютной автономией. Они не обязаны согласовывать свои решения с ним и не должны запрашивать разрешение на покупку или продажу конкретных акций .

Основные принципы их работы выглядят следующим образом:

Отсутствие предварительного контроля: Баффетт узнает о сделках Комбса и Вешлера постфактум, обычно раз в месяц, просматривая отчеты по портфелям .
Масштаб операций: Менеджеры оперируют миллиардными суммами. Например, 31 марта 2013 года каждый из них получил в управление еще по одному миллиарду долларов, распоряжаться которыми они вольны по своему усмотрению .
Минимальные ограничения: Существуют лишь редкие законодательные запреты. Так, если Berkshire уже владеет значительной долей в компании (например, в American Express), менеджерам может быть запрещено докупать акции из-за банковского регулирования .
Стиль управления: Баффетт не навязывает им свой уровень диверсификации. Они могут вложить все средства в одну акцию или распределить их по пятидесяти позициям .

Такой подход продиктован личным опытом Баффетта. Он вспоминает, что, когда сам управлял чужими деньгами, превыше всего ценил статус «свободного агента» . Чарли Мангер полностью поддерживает эту стратегию, отмечая, что доверие к таким специалистам должно быть полным, иначе сама идея их найма теряет смысл .

Экономика железных дорог: уголь против нефти 1:21:13

Обсуждая текущие активы, Баффетт затронул состояние дел в Burlington Northern Santa Fe (BNSF). Вопрос касался структурного упадка угольной генерации и того, можно ли перепрофилировать инфраструктуру под другие нужды. Баффетт признает, что если уголь перестанет транспортироваться, часть путей станет бесполезной, однако этот процесс будет крайне постепенным . В то же время падение спроса на уголь, зависящее от цен на природный газ, компенсируется бурным ростом перевозки сырой нефти по железной дороге .

Интересным наблюдением стало преимущество железных дорог перед трубопроводами. Вопреки стереотипам, нефть по рельсам движется значительно быстрее, чем по трубам . Это дает производителям огромную гибкость: они могут оперативно менять пункт назначения в зависимости от рыночных цен и ситуации на НПЗ . На момент встречи BNSF перевозила около 650 000 баррелей нефти в день, с перспективой роста до 1,2–1,4 миллиона баррелей .

Ранее в разговоре лидеры Berkshire упоминали дисциплину в страховании и конкуренцию Geico с Progressive, и Баффетт вновь подчеркнул, что их система отбора рисков работает эффективно и они не намерены слепо копировать технологические новинки конкурентов, пока их собственные показатели демонстрируют рост выше рыночного .

Региональные газеты: инвестиции в падающий рынок 1:36:15

Покупка Berkshire ряда региональных газет (включая издания в Омахе) вызвала недоумение у некоторых инвесторов из-за малого масштаба этих сделок. Уоррен Баффетт пояснил, что хотя эти покупки не «сдвинут стрелку» общих доходов корпорации, они представляют собой разумное размещение капитала .

Стратегия Berkshire в этом секторе строится на специфических факторах:

Цена покупки: Газеты приобретаются по крайне низким ценам относительно их текущей прибыли .
Ожидаемое падение: В отличие от большинства инвестиционных банкиров, которые всегда рисуют графики роста, Баффетт открыто заявляет: он ожидает снижения доходов газет в будущем .
Доходность: Несмотря на упадок отрасли, Баффетт рассчитывает на доходность выше 10% после уплаты налогов .
Налоговые преимущества: Поскольку многие газеты покупались у S-корпораций или партнерств, Berkshire получает возможность списывать нематериальные активы, что существенно улучшает посленалоговую прибыль .

Чарли Мангер добавил, что эти сделки — скорее исключение, продиктованное личной привязанностью Баффетта к печатному слову и его пониманием местного рынка . Баффетт подтвердил, что для любого другого бизнеса с аналогичными перспективами он вряд ли сделал бы исключение, но в данном случае Berkshire получает «вполне достойную доходность на вложенный капитал» без лишних усилий со стороны штаб-квартиры .

🩺 Здравоохранение как угроза экономике и прагматизм в солнечной энергетике 1:40:17

В этой части беседы Уоррен Баффетт и Чарли Мангер обращаются к системным вызовам, которые стоят перед американской экономикой и энергетическим сектором. Несмотря на общую устойчивость системы США, они выделяют критические точки, где неэффективность распределения ресурсов может подорвать долгосрочную конкурентоспособность страны.

Расходы на медицину: экономический «червь» США 1:45:19

Уоррен Баффетт называет растущие расходы на здравоохранение главной проблемой для американского бизнеса . По его оценке, США тратят на медицину около 17,5% ВВП, в то время как большинство стран-конкурентов удерживают этот показатель в диапазоне от 9,5% до 11,5% . Эта разница в 6–8 процентных пунктов ложится на экономику тяжелым бременем, которое Баффетт сравнивает с завышенной стоимостью сырья .

В качестве примера он приводит автомобильную промышленность: в свое время General Motors тратила на медицинское обслуживание сотрудников на 1500 долларов больше в расчете на один автомобиль, чем Toyota . Баффетт подчеркивает, что если бы разница в стоимости стали составляла хотя бы 15 долларов, менеджмент был бы в ярости, но расходы на здравоохранение часто воспринимаются как нечто, находящееся вне контроля отдельной компании .

Основные тезисы Баффетта по этой теме:

Проблема не ограничивается только государственными программами вроде Medicare; это системный недостаток как частных, так и государственных моделей оплаты .
Хотя американская система в целом работает и страна восстановилась после кризиса 2008 года лучше многих других, дисбаланс стоимости медицинских услуг остается главным конкурентным недостатком .
Внутри Berkshire Hathaway, несмотря на децентрализацию, предпринимаются попытки изучить влияние закона о доступном медицинском обслуживании (ACA), хотя на уровне штаб-квартиры жесткого контроля над этими расходами нет .

Чарли Мангер добавляет к этому еще один аспект неэффективности — «раздутый» рынок ценных бумаг и деривативов. Он считает «безумием», когда талантливые выпускники MIT и Калифорнийского технологического института уходят в сферу высокочастотной торговли деривативами вместо реального сектора, что также вредит конкурентоспособности страны .

Солнечная энергетика: пустыни против домашних крыш 1:50:27

Обсуждая развитие возобновляемых источников энергии, Баффетт и Мангер проявляют характерный для них скептицизм в отношении модных, но экономически спорных трендов. Основной вопрос касается солнечных панелей на крышах жилых домов и их потенциальной угрозы для традиционных коммунальных сетей.

Чарли Мангер выражает глубокое недоверие к идее массового перехода на домашнюю генерацию. Он уверен, что солнечные фермы в пустынях будут гораздо эффективнее, чем «маленькие панели на крышах в облачных регионах» . Мангер называет агрессивный маркетинг домашних солнечных систем «чепухой» (twaddle) и «хитроумным торгашеством» . По его мнению, те, кто поспешил установить такие системы на ранних этапах, совершили ошибку, так как стоимость технологий стремительно падает .

Позиция руководства Berkshire Hathaway в энергетике:

Компания инвестирует миллиарды в крупные промышленные солнечные проекты, расположенные в пустынных регионах, где они получают выгодные условия и государственные стимулы .
Грег Абель, возглавляющий MidAmerican Energy, отмечает, что хотя стоимость домашних панелей снижается, традиционные тарифы коммунальных служб остаются конкурентоспособными .
Для защиты интересов акционеров Berkshire планирует реструктуризацию тарифов, чтобы адаптироваться к появлению новых источников генерации, при этом сохраняя ценность своих распределительных систем .

Ранее в разговоре Баффетт и Мангер кратко коснулись вопросов рациональности и дисциплины в страховом ценообразовании (подробно об этом в следующей главе), отметив, что умение сокращать бизнес, когда рынок неадекватен, является ключевым преимуществом их корпоративной культуры .

⚖️ Страховая дисциплина и великое пари против комиссий 2:05:17

Рациональность и дисциплина в страховом ценообразовании 2:05:30

Обсуждая текущее состояние страхового рынка, Уоррен Баффетт подчеркивает, что одной из главных угроз для индустрии является «глупая конкуренция» . В последние годы в сферу перестрахования активно заходят хедж-фонды. По мнению Баффетта, для многих из них это лишь «маскировка» (beard) — легальный способ работать через Бермудские острова или другие низконалоговые юрисдикции, чтобы на долгое время отсрочить уплату налогов в США .

Этот приток «легких» денег неизбежно давит на цены, заставляя участников рынка совершать необдуманные шаги. Однако Berkshire Hathaway придерживается иной стратегии:

Готовность к простою: В отличие от сталелитейного завода, который несет огромные убытки при остановке доменных печей, «стоимость ожидания» в страховании не является критической .
Сокращение объемов: В 1980-х годах объем страхового бизнеса Berkshire сокращался на 80%, потому что цены на рынке были невыгодными . Компания осознанно шла на рост операционных расходов относительно выручки, просто ожидая лучших условий.
Отсутствие давления: Менеджеры Berkshire, такие как Аджит Джейн или Тони Найсли, работают в среде, где на них не давят с требованием показывать рост любой ценой .

Чарли Мангер добавляет, что такая «старомодная» дисциплина позволила Berkshire создать, возможно, лучшую в мире крупномасштабную операцию по страхованию рисков . Ранее в обсуждении они также кратко упоминали корпоративную культуру и преемственность, отмечая, что именно доверие к менеджерам позволяет избегать глупых сделок.

Социальные барьеры и устойчивость банковской системы 2:09:26

Отвечая на вопрос о роли женщин в корпоративной Америке, Баффетт ссылается на свою недавнюю статью в Fortune. Он отмечает, что на протяжении всей истории человеческий потенциал женщин подавлялся: «У меня есть две сестры, они столь же умны и более обаятельны, чем я, но у них никогда не было тех же возможностей» . Уоррен подчеркивает, что прогресс идет, но медленно, и обществу пора избавиться от «кривых зеркал», которые заставляют женщин сомневаться в собственных способностях .

Переходя к теме финансовой стабильности и закона Додда — Франка, Баффетт заявляет, что американская банковская система сегодня сильнее, чем когда-либо за последние 25 лет . Он выражает полную уверенность в инвестициях Berkshire в Wells Fargo и другие крупные банки, отмечая, что их капитализация значительно выросла . Однако Чарли Мангер настроен менее оптимистично. Мангер жестко критикует смешивание застрахованных государством депозитов с огромными портфелями деривативов: «Я не понимаю, почему массивные книги деривативов должны соседствовать с гарантированными вкладами» . Баффетт соглашается: чем больше коммерческие банки хотят быть похожими на инвестиционные, тем опаснее становится система .

Великое пари: индексный фонд против хедж-фондов 2:18:28

Одним из самых ярких моментов встречи стал отчет Баффетта о его знаменитом пари на 1 миллион долларов. Пять лет назад он предложил любому желающему поставить на то, что группа хедж-фондов на дистанции в 10 лет не сможет обойти обычный индекс S&P 500 . Вызов приняла компания Protégé Partners.

Суть критики Баффетта заключается в разрушительном влиянии комиссий:

Стандарт «2 и 20»: Хедж-фонды забирают 2% от капитала за управление и 20% от прибыли .
Двойной слой сборов: В случае с «фондами фондов» инвестор платит комиссию дважды — сначала управляющему конкретным фондом, а затем посреднику, который собрал их в портфель .
Математическая неизбежность: Инвестиционная индустрия успешно извлекает значительную часть прибыли инвесторов в свою пользу, просто перекладывая деньги из кармана в карман .

На текущий момент (середина срока пари) индексный фонд значительно опережает группу хедж-фондов, несмотря на их резвый старт в первый год . Баффетт с иронией отмечает, что на сайте longbets.org можно найти и более экзотические пари — например, о том, уничтожит ли большой коллайдер Землю через 10 лет .

Азарт игры и накопленная мудрость 2:23:05

В завершение главы Баффетт отвечает на вопрос о том, не превратилась ли для него работа в простую погоню за счетом на табло. Он настаивает, что «интенсивность и страсть» никуда не исчезли, просто методы анализа эволюционировали .

Если раньше Баффетту приходилось проводить детективные расследования, посещая десятки заведений для оценки American Express в 1963 году , то теперь многие решения принимаются на основе «кумулятивного знания». «То, что я узнал в субботу в январе 1951 года, общаясь с Лормером Дэвидсоном в GEICO, до сих пор полезно мне сегодня», — объясняет он .

Баффетт подчеркивает, что Berkshire покупает не акции, а бизнесы . При анализе они с Мангером ищут «семифутовых баскетболистов» — компании с очевидными количественными и качественными преимуществами, которые видны сразу, без необходимости копаться в мелких деталях . И даже если идея покупки акций Bank of America пришла к нему в ванной , это стало возможным только благодаря десятилетиям накопленного опыта в банковском секторе.

✈️ Смертельные ловушки авиации и искусство игнорировать макропрогнозы 2:30:25

Инвестиционный фильтр: почему понимание бизнеса важнее формул 2:31:18

Уоррен Баффетт и Чарли Мангер подчеркивают, что их подход к выбору объектов для инвестирования кардинально отличается от работы алгоритмов или использования стандартных скринеров акций. Баффетт вспоминает, что его решение инвестировать в Bank of America в 2011 году не было результатом расчета точных коэффициентов P/E или соотношения цены к балансовой стоимости . Как ранее упоминалось в разговоре, хотя разрыв между балансовой и внутренней стоимостью важен, само по себе изучение финансовых показателей не дает понимания того, как компания функционирует.

Вместо использования компьютеров для фильтрации рынка, Баффетт опирается на десятилетия накопленных знаний. Например, историю Bank of America он отслеживал более 50 лет, еще с момента прочтения книги «Биография банка» об А. П. Джаннини .

Основные принципы их анализа включают:

Оценка того, как компания будет выглядеть через 5–10 лет .
Игнорирование математических систем, которые ищут люди с высоким IQ в надежде упростить процесс выбора акций .
Понимание конкурентного преимущества (moat), которое часто не раскрывается в цифрах .

Чарли Мангер отмечает, что любая задача, которую можно поручить компьютеру в плане скрининга, его не интересует . Для них важно иметь «высокую степень уверенности» в будущем компании. В качестве примера они приводят железную дорогу BNSF или страховщика Geico, в которых они уверены почти на 100%, в противовес технологическим гигантам вроде Apple или нефтяным компаниям, чье положение через десятилетие предсказать гораздо сложнее .

Бесполезность макропрогнозов и «Новая нормальность» 2:35:44

На вопрос о пессимистичных прогнозах Билла Гросса относительно «новой нормальности» и снижения рыночной доходности в будущем, Баффетт ответил предельно жестко: за 54 года совместной работы он и Чарли Мангер ни разу не приняли инвестиционного решения, основываясь на макроэкономическом обсуждении .

Они убеждены, что если они сами не знают, что произойдет с экономикой в следующем году, то этого не знает никто другой . Вместо того чтобы пытаться угадать направление рынка, инвесторы фокусируются на активах с «невероятной восстановительной стоимостью», таких как железные дороги. По мнению Баффетта, гораздо важнее знать, что BNSF через 20 лет будет перевозить больше грузов и не будет иметь альтернативы, чем слушать прогнозы экономистов .

Чарли Мангер добавил, что инвесторы, пытающиеся подстроить свои покупки под макропрогнозы, обычно делают богаче своих брокеров, а не себя . Он признает, что доходность в будущем может быть ниже, чем в «золотые» периоды прошлого, но это не меняет их стратегии: Berkshire Hathaway будет продолжать покупать качественные бизнесы, если цена на них разумна.

Конкурентная борьба в ритейле: Fruit of the Loom против Gildan 2:40:00

Обсуждая розничный сектор, Баффетт коснулся темы конкуренции между Fruit of the Loom и компанией Gildan. Несмотря на то что Gildan удалось захватить значительную часть рынка оптовой печати на футболках, Баффетт сохраняет уверенность в розничном сегменте нижнего белья. Он отмечает, что Gildan имеет определенное преимущество в виде крайне низких налогов из-за регистрации на Каймановых островах, но сила бренда Fruit of the Loom остается решающим фактором .

В отличие от Coca-Cola, это не тот бизнес, в котором можно «почивать на лаврах», но наличие узнаваемого бренда и низких издержек позволяет удерживать долю рынка даже под давлением таких агрессивных конкурентов, как Hanes или Gildan .

Экономика авиации: «смертельная ловушка» для капитала 2:46:36

Одной из центральных тем обсуждения стала экономика авиационной индустрии на фоне слияния US Airways и American Airlines. Несмотря на то что после консолидации четыре крупнейших перевозчика начали контролировать почти 90% трафика в США и показывать прибыль, Баффетт остается крайне скептичным .

Он описывает авиаперевозки как «смертельную ловушку» для инвесторов со времен братьев Райт. Баффетт иронично замечает, что если бы в Китти-Хок во время первого полета присутствовал капиталист, он должен был бы сбить Орвилла Райта, оказав огромную услугу будущим поколениям инвесторов .

Ключевые экономические проблемы индустрии:

Трудозатратность и капиталоемкость: Огромные фиксированные расходы на самолеты и персонал .
Низкие предельные издержки: Искушение продать последнее свободное кресло по любой, даже самой низкой цене, что обрушивает общую маржинальность .
Товарный характер (Commodity): Сложность дифференциации продукта, когда цена становится единственным фактором выбора для клиента .
Психологический фактор: Авиация считается «секси-бизнесом». Руководители компаний любят покупать новые самолеты, а инвесторы охотно дают на это деньги, несмотря на ужасающую статистику банкротств .

Баффетт вспоминает собственный неудачный опыт с привилегированными акциями US Air в 1989 году. Несмотря на то что Berkshire в итоге удалось выйти из сделки с прибылью благодаря удачному стечению обстоятельств, сама компания после этого проходила через процедуру банкротства дважды .

Чарли Мангер резюмировал обсуждение авиации, отправив эту тему в свою папку «Слишком сложно» (Too Hard pile) . Он признал, что консолидация может сработать, как это произошло с железными дорогами, но инвестиционная история авиации настолько плоха, что они предпочитают оставаться в стороне.

В завершение этого сегмента Баффетт кратко коснулся темы обратного выкупа акций, отметив, что покупка собственных бумаг при цене ниже внутренней стоимости — это как покупка долларовых купюр за меньшую сумму. Подробно политика выкупа акций при коэффициенте 1.2 к капиталу будет рассмотрена далее .

🛒 Обратный выкуп акций и философия капитала 2:55:46

Одной из наиболее обсуждаемых тем собрания стала политика Berkshire Hathaway в отношении обратного выкупа акций (buyback). Уоррен Баффетт подтвердил готовность компании выкупать собственные бумаги, если их рыночная цена опускается ниже 120% от балансовой стоимости. По его словам, покупка акций по цене 80 или 90 центов за доллар внутренней стоимости — это самый надежный способ увеличить богатство оставшихся акционеров .

Однако реализация этой стратегии на практике сталкивается с психологическим барьером рынка. Как только Berkshire объявляет о готовности покупать, инвесторы начинают рассуждать: «Если этот "скряга" готов платить 120%, значит, акции стоят гораздо больше» . Это немедленно толкает котировки вверх. Баффетт признался, что испытывает смешанные чувства по поводу выкупа: с одной стороны, ему не нравится идея зарабатывать на партнерах, которые решают выйти из бизнеса со скидкой, но если они твердо намерены продать — Berkshire станет лучшим покупателем .

Климатические риски и налоги на углерод 2:59:30

Обсуждая влияние изменения климата на страховой бизнес, Уоррен Баффетт отметил, что компания придерживается политики «пессимистичных предположений» при оценке вероятности природных катастроф . Это позволяет Berkshire оставаться прибыльной независимо от того, насколько быстро прогрессирует глобальное потепление. Для ежегодного пересмотра страховых тарифов фактор климатических изменений пока не является определяющим, так как компания и без того закладывает в модели более суровые условия, чем показывает историческая ретроспектива .

Чарли Мангер, иронично назвавший себя «метеорологом, обученным в Caltech еще до изобретения современной метеорологии», высказался по поводу экологического регулирования . Он скептически отнесся к сложным системам углеродных квот, назвав их непрактичными для международного внедрения. Вместо этого Мангер предложил более прямолинейное решение:

Введение высоких налогов на автомобильное топливо, по аналогии с европейскими странами.
Мангер считает, что Европа пришла к этой политике случайно, из нужды в бюджетных средствах, но в итоге «наткнулась на правильное решение» для изменения привычек потребления .

Трудности коротких продаж: «Мы не любим менять душевный покой на деньги» 3:04:05

Когда один из профессиональных игроков на понижение предложил Berkshire выделить 100 миллионов долларов в управление для стратегии Short Selling, Баффетт ответил твердым отказом . Несмотря на то что Тодд Комбс (один из инвестиционных менеджеров Berkshire) ранее добился успеха в коротких продажах, сами лидеры компании считают этот путь крайне изматывающим.

Ранее в разговоре они кратко упоминали выявление корпоративных манипуляций, и Баффетт подтвердил: он и Мангер за свою карьеру видели сотни переоцененных компаний и откровенных мошенничеств . Тем не менее, игра против рынка не привлекает их в долгосрочной перспективе. «Нам не нравится менять агонию на деньги», — подытожил Баффетт . По его мнению, короткие продажи требуют слишком много внимания и душевных сил по сравнению с долгосрочным владением отличными бизнесами.

Цена качества: почему за великий бизнес стоит переплатить 3:07:29

Разбирая принципы оценки приобретений (на примере покупки компании Heinz), Баффетт подчеркнул, что для великих компаний не существует идеальной математической формулы . Если бизнес обладает исключительными экономическими характеристиками и высокой отдачей на капитал, инвестору стоит проявить гибкость в цене.

В качестве примера он привел историю покупки See’s Candy. Баффетт признался, что в тот момент «страдал» из-за высокой цены, но Чарли Мангер убедил его «просто выписать чек» . Оглядываясь назад, Баффетт понимает, что за такие выдающиеся активы можно было заплатить даже значительно больше, и это все равно осталось бы блестящей сделкой .

Основные отличия покупки бизнеса от покупки акций:

На рынке акций часто случаются аномалии и «мгновенные обвалы» (flash crashes), позволяющие купить долю в компании по невероятно низкой цене .
В прямых сделках покупатель всегда имеет дело с владельцем, который сам выбирает время продажи и диктует условия, поэтому «дешевых» цен здесь практически не бывает .

Государственный долг и уроки кризиса 2008 года 3:11:15

Отвечая на критику со стороны 86-летнего ветерана войны относительно растущего госдолга США ($16 трлн на тот момент), Баффетт и Мангер встали на защиту антикризисных мер. Баффетт напомнил о панике 2008 года, когда Berkshire Hathaway стала «последней остановкой» для таких гигантов, как General Electric, нуждавшихся в экстренном капитале .

Чарли Мангер полностью поддержал действия администраций Буша и Обамы, назвав их «экстремальным вмешательством в экстремальной ситуации» . Баффетт процитировал знаменитые слова Джорджа Буша-младшего: «Если деньги не начнут двигаться, эта штука (экономика) может рухнуть» .

Главные выводы по макроэкономике:

Уровень долга к ВВП после Второй мировой войны был даже выше, чем сейчас, что не помешало стране процветать .
Реальная опасность — не сам долг, а возможность бесконтрольной печати денег вместо дисциплины .
Большинство проблем США станут тривиальными, если реальный ВВП на душу населения будет расти хотя бы на 2% в год .

Завершая главу, Баффетт коснулся положения дел в Benjamin Moore. Несмотря на конкуренцию со стороны крупных сетей, компания сохраняет лидерство в премиальном сегменте благодаря уникальной системе независимых дилеров, верность которым Баффетт пообещал хранить и впредь .

🎨 Дилерская верность Benjamin Moore и психология выбора акций 3:20:37

Принципиальный отказ от сетевого ритейла: Кейс Benjamin Moore 3:20:50

Уоррен Баффетт подробно объяснил, почему один из ведущих брендов краски в портфеле Berkshire Hathaway — Benjamin Moore — придерживается стратегии продаж исключительно через независимых дилеров, игнорируя «большие коробки» вроде Home Depot или Lowe’s. Несмотря на то что выход в крупные торговые сети мог бы обеспечить мгновенный скачок объёмов продаж в первый же год, это означало бы полное изменение модели распределения и предательство дилерской сети, которая доверяет компании .

Баффетт подчеркнул, что Berkshire сознательно выбирает работу в сегменте High-end, ориентированном на качество и сервис, даже если это ограничивает рыночную долю. Он сравнил это с брендом Behr, который успешно продаётся через Home Depot, или со стратегией Sherwin-Williams. «Наша стратегия — это дилерская стратегия. Она не приведёт к огромному росту доли рынка, но обеспечит достойную прибыльность и сохранит то особенное положение, которое занимает бренд», — отметил инвестор . Чарли Мангер добавил, что Benjamin Moore — отличный бизнес, и он хотел бы купить ещё пять подобных компаний .

Индексные фонды против портфеля из «20 лучших акций» 3:23:53

Отвечая на вопрос о том, может ли покупка 20 «лучших» компаний (таких как Coca-Cola, Procter & Gamble или Johnson & Johnson) превзойти индексный фонд, Баффетт выразил скепсис. По его мнению, такой выбор, скорее всего, просто повторит результаты индекса . Ключевое различие, по мнению Грэма и Баффетта, заключается не в выборе конкретных бумаг, а в том, готов ли человек тратить значительное время на то, чтобы стать экспертом в бизнесе.

Для инвестора-любителя (amateur investor) самым логичным и прибыльным курсом является покупка американского бизнеса в широком смысле через индексные фонды на протяжении долгого времени . Основная проблема частных лиц — склонность вовлекаться в рынок в неподходящее время. Индексное инвестирование позволяет избежать ошибок выбора «не тех акций в не то время». Чарли Мангер дополнил это мыслью о важности понимания «границ собственной компетенции»: «Если вы думаете, что знаете больше, чем на самом деле, вы напрашиваетесь на неприятности» .

Влияние благотворительных продаж на котировки Berkshire 3:26:45

Инвесторов интересовало, не давят ли на цену акций Berkshire ежегодные продажи ценных бумаг на миллиарды долларов благотворительными фондами Баффетта и Гейтса. Уоррен Баффетт развеял эти опасения с помощью простых цифр. Он ежегодно отдает около 4,75% своих акций, что составляет примерно 2 миллиарда долларов — менее 1% от общей рыночной капитализации Berkshire .

Учитывая, что средний ежедневный объём торгов акциями классов A и B составляет от 400 до 500 миллионов долларов, годовой объём продаж благотворительных фондов эквивалентен всего четырём-пяти дням обычных торгов . Такие объёмы «ничтожны» (peanuts) и не могут влиять на уровень, на котором торгуются акции . Мангер иронично заметил, что для «старика» нет ничего более несущественного, чем лишние 2 миллиарда долларов, добавив, что эти деньги принесут гораздо больше пользы миру, чем в их сейфах .

Состояние экономики США и «индикатор» железных дорог 3:29:29

Оценивая экономическую ситуацию в США в 2013 году, Баффетт отметил постепенное, но неуклонное улучшение, начавшееся ещё осенью 2009 года. Он выразил недоверие к прогнозам о «двойной рецессии» (double dip), которые так и не оправдались . В качестве реального показателя деловой активности он привёл данные по погрузке вагонов (car loadings) на железных дорогах: за первые 17 недель года отрасль в среднем выросла чуть более чем на 1% .

Особое внимание было уделено рынку жилья. «Навес» нераспроданной недвижимости закончился около года назад, цены начали восстанавливаться, что даёт позитивный психологический эффект. Однако Баффетт предостерёг от чрезмерного строительства, подчеркнув, что количество новых домов должно соответствовать темпам формирования домохозяйств . В целом он спрогнозировал медленный прогресс без резких скачков, но и без остановок.

Как привлечь капитал молодому инвестору 3:33:35

Молодым людям, желающим управлять чужими деньгами, Баффетт посоветовал как можно раньше начать формировать подтвержденную аудированную историю доходности (track record). Он привёл аналогию с «300 миллионами орангутангов», участвующими в состязании по подбрасыванию монетки: по закону вероятности, кто-то из них обязательно выбросит «орла» 10 раз подряд, но это не будет означать наличие мастерства .

Чтобы привлечь капитал, нужно:

Заслуживать доверия и иметь результаты, основанные на здравом мышлении, а не на удаче или рыночных трендах .
Уметь внятно объяснить инвесторам свою философию.
Начинать с малого, работая с теми, чьё доверие вы уже заслужили (друзья и семья) .

Чарли Мангер добавил, что современная индустрия хедж-фондов с её структурой комиссий «2 и 20» часто привлекает «не тех людей» из-за соблазнительной арифметики, позволяющей зарабатывать огромные деньги даже при посредственных результатах .

Феномен Аджита Джайна и культура управления 3:37:41

Обсуждая ключевых менеджеров, Баффетт выделил Аджита Джайна как уникального специалиста, способного находить новые ниши, как только конкуренты начинают копировать его старые стратегии . «Без Аджита мы не будем выглядеть так хорошо», — лаконично подтвердил Мангер . Ранее в разговоре они уже касались темы преемственности, и здесь Баффетт вновь подчеркнул, что секрет успеха Berkshire — в создании атмосферы, где руководители подразделений наслаждаются своей работой, не обременённые бюрократией штаб-квартиры .

Завершая блок о менеджменте, Баффетт упомянул и о роли своего сына Говарда Баффета: он станет неисполнительным председателем исключительно для защиты корпоративной культуры и обеспечения смены CEO в случае ошибки совета директоров, не вмешиваясь в операционное управление бизнесом .

🛡️ Хранитель культуры и технологический «ров» IBM 3:45:37

В управлении такой махиной, как Berkshire Hathaway, вопрос преемственности выходит далеко за рамки простого выбора следующего CEO. Уоррен Баффетт подчеркивает, что одной из главных задач является предотвращение ситуации, когда компания превращается в «личную базу власти» для руководителя . Именно здесь ключевую роль должен сыграть Говард Баффетт в качестве неисполнительного председателя совета директоров.

Роль Говарда Баффета: защита от «важных» CEO 3:39:53

Миссия Говарда Баффета в структуре Berkshire специфична: он не будет вмешиваться в операционное управление, но станет «хранителем культуры». Его задача — гарантировать, что преемник Уоррена на посту CEO будет думать исключительно об акционерах, а не о собственном престиже. Баффетт иронично замечает, что иногда руководители крупных компаний начинают вести себя как один известный калифорнийский топ-менеджер, о котором говорили: «Это единственный человек, способный важно расхаживать, даже когда он сидит» .

Говард должен обладать полномочиями и решимостью инициировать смену CEO, если тот окажется посредственным или начнет использовать ресурсы компании в личных целях. При этом, как упоминалось ранее в контексте преемственности, операционная свобода таких менеджеров, как Тодд Комбс и Тед Вешлер, останется нетронутой. Главное — сохранить ДНК компании, где акционер стоит на первом месте.

IBM против Coca-Cola: оценка конкурентного преимущества 3:50:44

Обсуждая технологический сектор, Баффетт признает, что его уверенность в «рве» (конкурентном преимуществе) IBM заметно отличается от убежденности в стабильности таких гигантов, как Coca-Cola .

«Я не понимаю ров вокруг IBM так же хорошо, как ров вокруг Coca-Cola», — констатирует Уоррен. Несмотря на это, Berkshire удерживает значительную позицию в IBM по нескольким причинам:

Доверие к финансовой политике компании .
Высокая вероятность сохранения сильных позиций на рынке в долгосрочной перспективе.
Способность компании сосуществовать с другими игроками, такими как Microsoft.

Однако Баффетт указывает и на риски, которые отсутствуют у более простых бизнесов. Например, у IBM огромные пенсионные обязательства — около 75–80 млрд долларов активов и пассивов . Баффетт сравнивает пенсионный фонд компании с гигантской аннуитетной страховой структурой «на борту», где обязательства гораздо более предсказуемы, чем доходность активов. В этом плане он гораздо больше доверяет железной дороге BNSF, где сценариев «что-то пошло не так» значительно меньше .

Ловушка низких ставок и инвестиционная дисциплина 3:46:41

Текущая экономическая ситуация с экстремально низкими процентными ставками (ранее обсуждавшаяся в контексте политики ФРС) ставит инвесторов в тяжелое положение. Баффетт называет тех, кто живет на доходы от краткосрочных облигаций или депозитов, «огромными жертвами» текущей политики .

Разница в подходах к управлению капиталом колоссальна:

Малый капитал: Если бы Баффетт и Мангер управляли сегодня суммой в 1 миллион долларов, они бы «заглядывали под каждый камень» в поисках мелких аномалий и огромной доходности .
Миллиарды Berkshire: При притоке 12–14 млрд долларов в год им приходится искать только очень крупные сделки, забыв о методах своей молодости .

Чарли Мангер добавляет, что они с Уорреном обладают важным преимуществом — способностью не поддаваться массовой психологии. «Люди становятся жадными массово и пугаются тоже массово» . В то время как толпа бежала из денежных фондов в разгар кризиса, Berkshire использовала падение цен как возможность для покупки, избегая при этом использования заемных средств (плеча), которое Баффетт называет опасным соблазном .

Глобальные рынки и «крысиный яд» в Еврозоне 3:57:04

Отношение Berkshire к инвестициям в Китай, Индию или Бразилию остается прагматичным. Баффетт подчеркивает, что они не выбирают страны, а ищут конкретные бизнесы . Хотя они владели акциями PetroChina и BYD, ограничение инвестиций только Соединенными Штатами не стало бы для них трагедией .

Относительно Европы Чарли Мангер высказался в своей фирменной резкой манере. Комментируя долговой кризис и структуру Евросоюза, он сравнил принятие Греции в валютный союз с «использованием крысиного яда вместо взбитых сливок» . По его мнению, попытка синхронизировать валюту без синхронизации налоговой и политической ответственности была обречена на столкновение с «фатальным изъяном» экономики . Тем не менее, Баффетт готов купить крупный европейский бизнес завтра же, если цена будет привлекательной, за исключением, пожалуй, Греции .

Социальные сети и трансформация маркетинга 4:09:21

В завершение главы Баффетт коснулся темы влияния технологий на бизнес. На примере Geico он показал эволюцию каналов продаж: от почтовых рассылок в 1936 году до телевидения, интернета и теперь — социальных сетей . Скорость изменений поразила даже его: интернет-привычки распространились по всем возрастным группам гораздо быстрее, чем прогнозировалось, что заставляет компании постоянно адаптироваться, чтобы слышать своего клиента .

🛡️ Корпоративное мошенничество и принципы наследования 4:10:44

Завершающая часть ответов на вопросы акционеров в 2013 году коснулась фундаментальных аспектов человеческой природы: от склонности к финансовым манипуляциям до ответственности родителей перед детьми. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер подвели итог многочасового марафона, поделившись личным опытом распознавания обмана в отчетности и своими взглядами на передачу капитала следующим поколениям.

Выявление корпоративного мошенничества и «покерные подсказки» 4:12:20

Отвечая на вопрос о том, как опытный инвестор может заметить признаки мошенничества в финансовых отчетах, Уоррен Баффетт сравнил этот процесс с игрой в покер. Как и у игроков, у корпоративных менеджеров есть свои «подсказки» (tells), которые выдают их намерения . Баффетт подчеркнул, что Berkshire Hathaway при покупке бизнеса в первую очередь оценивает людей: инвесторам важно понимать, сохранит ли продавец тот же энтузиазм после получения денег .

Особое внимание Баффетт уделил страховой отрасли, где манипуляции часто скрываются в резервах на покрытие убытков (loss reserves). Типичная схема — подозрительное снижение резервов за год или два до выхода компании на биржу или перед её продажей, чтобы искусственно завысить прибыль .

Чарли Мангер дополнил тему ироничным анекдотом о потенциальном продавце страховой компании, который хвастался «невероятной» бизнес-моделью: страхованием бетонных конструкций, находящихся под водой . «Я мгновенно понял, что это, скорее всего, мошенничество», — заметил Мангер, добавив, что в таких индустриях, как кинопроизводство или строительство, где процесс учета растянут во времени, возможностей для «творческой» бухгалтерии бесконечно много .

Инвесторы сошлись во мнении, что современная отчетность крупных банков стала практически нечитаемой . Баффетт вспомнил, как Berkshire купила компанию с 23 000 производных контрактов (деривативов). Даже имея в распоряжении десятки докторов математических наук, они не могли полностью разобраться в этих бумагах, что в итоге стоило компании около 400 миллионов долларов убытков в условиях абсолютно спокойного рынка .

Еще один яркий пример управленческого хаоса Баффетт обнаружил, став временным CEO Salomon Brothers в 1991 году. Выяснилось, что в отчетности банка в течение 10 лет висела «заглушка» (plug number) в размере около 180 миллионов долларов . Аудиторы из Arthur Anderson годами не могли свести баланс из-за нестыковки двух разных систем учета и просто вписывали случайное число, чтобы отчетность «сошлась» .

Философия воспитания и «идеальное» наследство 4:23:07

Обсуждение перешло к личным вопросам, когда юрист по планированию наследства спросил о знаменитой формуле Баффетта: сколько денег стоит оставлять детям? Баффетт подтвердил свою давнюю позицию: идеальный размер наследства — это «достаточно, чтобы они могли делать что угодно, но не так много, чтобы они могли не делать ничего» .

Основные принципы воспитания от руководителей Berkshire Hathaway:

Личный пример важнее завещания: Дети познают мир через действия родителей с момента рождения. Поведение родителей и атмосфера в семье влияют на будущее детей гораздо сильнее, чем сумма в чеке .
Открытость при жизни: Баффетт переписывает свое завещание каждые 5-6 лет и обязательно дает своим детям прочитать его до подписания . Он считает безумием ситуацию, когда дети впервые читают волю родителя после его смерти, не имея возможности задать вопросы или обсудить справедливость распределения активов.
Участие в управлении: Дети Баффетта являются исполнителями его воли и должны полностью понимать свои будущие обязательства . К 30-35 годам дети в богатых семьях должны стать полноценными участниками процесса планирования наследства.
Отказ от династий: По мнению Баффетта, создание династий, где потомки живут за счет доверительных управляющих, идет вразрез с принципами меритократии. Огромные капиталы приносят гораздо больше пользы обществу, чем в ситуации, когда наследнику нужно лишь раз в год звонить офицеру траста за деньгами .

Чарли Мангер добавил важное предостережение для состоятельных родителей: «Никогда не обсуждайте завещание с детьми, если вы собираетесь разделить наследство неравномерно. Это яд» . Баффетт согласился, отметив, что даже если активы разные (например, одному ребенку ферма, другому — дом), родители должны убедиться, что в глазах детей это выглядит справедливым и эквивалентным разделом .

Завершение собрания: акции и социальные сети 4:28:06

В финале встречи Баффетт коснулся темы дробления акций, напомнив, что Berkshire ввела акции класса B специально для того, чтобы защитить мелких инвесторов от сторонних структур, пытавшихся нажиться на создании производных инструментов от дорогих акций класса A . Нынешняя структура с двумя классами акций полностью устраивает руководство и вряд ли изменится в обозримом будущем .

Инвесторы также кратко упомянули технологический прогресс. Чарли Мангер признался, что избегает социальных сетей «как чумы», поскольку ему не нравится идея, что каждое глупое слово, сказанное подростком, теперь может быть увековечено в цифровом пространстве навсегда . «Нашу глупость в молодости хотя бы можно было скрыть», — пошутил Баффетт перед тем, как официально объявить о закрытии сессии вопросов и ответов 2013 года .