В новом выпуске серии «The 100 Year Thinkers» на канале Excess Returns Крис Майер и Роберт Хагстром обсуждают философию инвестирования, выходящую далеко за рамки сухих цифр. Эксперты объясняют, почему слепая вера в рыночные абстракции опасна и как междисциплинарный подход, основанный на «земной мудрости» Чарли Мангера, помогает принимать верные решения там, где пасует стандартный финансовый анализ.
🧱 Ловушка абстракций и общая семантика 4:00
Крис Майер утверждает, что большинство терминов, которыми оперирует Уолл-стрит, — это опасные абстракции, за которыми часто теряется суть реального бизнеса . В своей новой книге «The Unspeakable Level» Майер опирается на принципы общей семантики Альфреда Коржибски, чтобы показать, как язык искажает восприятие инвестора .
По мнению Криса Майера, использование абстрактных понятий приводит к ряду когнитивных ошибок:
- Магия ярлыков: Майер приводит в пример финансовый кризис 2008 года, когда инвесторы покупали ценные бумаги только потому, что на них стоял штамп «AAA» . Для многих «AAA» означало «безопасно», хотя под этим ярлыком скрывались высокорисковые активы.
- Иллюзия «либо-либо»: Общая семантика учит, что в реальности редко существуют строгие дихотомии. Когда инвестору предлагают выбор из двух вариантов, Майер советует искать третий .
- Ложные причинно-следственные связи: Инвесторы склонны упрощать события, считая, что одно явление вызвано одной причиной, тогда как любое событие в экономике имеет множество предпосылок .
Крис Майер подчеркивает, что слова не имеют имманентного значения — его придают им люди . В английском языке 500 самых употребляемых слов имеют около 14 000 определений . Без уточнения терминов (например, что именно собеседник понимает под «риском» или «ростом») конструктивный диалог об инвестициях невозможен .
🕸️ Решетка ментальных моделей и междисциплинарный подход 7:45
Роберт Хагстром напоминает, что само понятие «земной мудрости» (worldly wisdom) применительно к инвестициям ввел Чарли Мангер в 1994 году . По мнению Хагстрома, инвестирование — это лишь подраздел более широкой дисциплины достижения мудрости. Он разделяет концепцию «решетки ментальных моделей», где каждый узел — это отдельная научная или философская дисциплина .
Хагстром выделяет ключевые этапы формирования этого подхода:
- Либеральное образование: Обучение гуманитарным наукам, истории и философии закладывает фундамент, позволяющий видеть связи между разрозненными фактами .
- Уроки Билла Миллера: Роберт Хагстром 14 лет проработал бок о бок с Биллом Миллером, который, будучи докторантом по философии, привносил в управление фондом Leg Mason идеи из биологии, физики и эпистемологии .
- Влияние Уоррена Баффетта: Хагстром отмечает, что Баффетт — величайший практик борьбы с абстракциями. Он перевел язык акций (котировок) на язык бизнеса (продуктов, услуг и менеджмента) .
По словам Хагстрома, Билл Миллер часто цитировал Людвига Витгенштейна, утверждая, что ошибки в инвестировании часто проистекают из неверного описания реальности . Если инвестор неправильно описывает ситуацию, он дает ей неверное объяснение, что ведет к убыткам .
🏷️ Миф о разделении на «стоимость» и «рост» 19:04
Оба гостя сходятся во мнении, что деление акций на категории «Value» (стоимость) и «Growth» (рост) — это искусственная конструкция, созданная Уолл-стрит для продажи инвестиционных продуктов . Крис Майер считает, что эти лейблы не должны влиять на решения разумного инвестора .
Роберт Хагстром цитирует отчет Berkshire Hathaway за 1992 год, где Уоррен Баффетт прямо заявил: рост является компонентом стоимости . Основные тезисы дискуссии:
- Низкий коэффициент P/E не делает акцию автоматически «стоимостной», если бизнес не способен генерировать кэш в будущем .
- Высокий P/E не означает, что акция переоценена, если темпы роста оправдывают цену .
- Один и тот же актив может одновременно находиться в ETF «стоимости» и «роста», что доказывает абсурдность жесткой классификации .
Хагстром с иронией замечает, что, несмотря на 30 лет разъяснений от Баффетта, большинство инвесторов все еще находятся в плену парадигмы «низкий P/E = ценность» .
🕰️ Миопическая депрессия и премия за терпение 27:08
Крис Майер указывает на опасность частого мониторинга портфеля. Он называет это «миопическим неприятием потерь» (myopic loss aversion): чем чаще инвестор проверяет котировки, тем выше вероятность, что он увидит убыток и совершит эмоциональную ошибку .
Роберт Хагстром приводит статистические данные своего исследования индекса S&P 500 :
- За скользящий 5-летний период около 40% акций из списка удваиваются в цене .
- При этом в течение любого отдельно взятого года это удается лишь 3% акций .
- В период с 1975 по 1982 год (время высокой инфляции и «бокового» рынка) индекс Доу-Джонса практически не изменился, но многие компании (газеты, рекламные агентства) выросли в сотни раз .
По мнению Хагстрома, главная причина, по которой люди не могут заработать на рынке, — неспособность игнорировать краткосрочные колебания цен . Уоррен Баффетт советует относиться к рынку как к сервису, а не как к учителю: «Если вы играете в покер 30 минут и не знаете, кто здесь простофиля — значит, простофиля вы» .
🧬 Рынок как сложная адаптивная система 36:40
Роберт Хагстром критикует классическую финансовую теорию за попытку использовать методы физики там, где нужна биология . Он утверждает, что вера в «возврат к среднему» (reversion to the mean) — это «математика пятого класса», которая мешает получать избыточную доходность .
Вместо этого Хагстром предлагает рассматривать рынок как сложную адаптивную систему (complex adaptive system) :
- Рынки не стремятся к равновесию; они эволюционируют, адаптируются и меняются .
- Проблема бара Эль-Фароль: Хагстром приводит аналогию Брайана Артура. Если 100 человек решают, идти ли в бар, основываясь на прогнозах о его заполненности, система становится непредсказуемой, так как действия участников меняют саму среду .
- Математики из Лос-Аламосской национальной лаборатории и Института Санта-Фе доказали: поведение таких систем невозможно предсказать на коротком отрезке .
По мнению гостей, популярность рыночных оракулов объясняется психологическим дискомфортом от неопределенности . Людям спокойнее верить ошибочному прогнозу, чем признать, что никто не знает будущего .
🚪 Когда продавать: цена ошибки 49:56
Обсуждая вопрос продажи акций, Крис Майер отмечает, что цена ошибки при ранней продаже «великого» бизнеса гораздо выше, чем при удержании ухудшающегося .
Ключевые критерии для продажи по мнению Майера и Хагстрома:
- Потеря веры в менеджмент: этические проблемы или сомнительные сделки .
- Появление «лучшей мышеловки»: фундаментальное поражение в конкурентной борьбе .
- Сокращение периода конкурентного преимущества: Уоррен Баффетт считает своей главной ошибкой неверную оценку того, как долго компания сможет поддерживать доходность на капитал выше стоимости этого капитала .
Майер приводит пример фонда Jack Laporte (T. Rowe Price), который показал выдающиеся результаты, но если бы менеджер просто не продавал долю в Walmart, стоимость фонда была бы на миллиарды долларов выше . Хагстром добавляет, что при первых признаках сомнения он предпочитает подождать еще немного, чтобы не совершить фатальную ошибку, продав будущего лидера рынка .
📚 Как развить инвестиционное мышление 54:56
В завершение беседы участники дали советы тем, кто хочет выйти за рамки стандартного бизнес-образования. Роберт Хагстром считает, что чтение еще десяти книг по финансам не улучшит ваши результаты, в отличие от изучения философии или истории .
Рекомендованный путь развития:
- Список Чарли Мангера: В конце книги «Almanack» приведен список из 23 книг, треть из которых — биографии, треть — наука и треть — философия .
- Художественная литература: Билл Миллер активно читает русскую классику, например, Достоевского («Братья Карамазовы»), считая, что понимание человеческой природы критично для инвестора .
- Интеллектуальная неразборчивость: Нужно «забрасывать сеть как можно шире» и искать идеи в самых неожиданных местах .
Соведущий Богумил Барановский резюмирует, что инвестиционное преимущество сегодня лежит в области междисциплинарных связей. Он приводит в пример свою работу над статьей о налогах, которая через историю испанских долларов («pieces of eight») привела его к изучению кораблекрушений XVI века, что дало ему новый взгляд на покупательную способность валют .
