Бенджамин Феликс: «Инвестиционная стратегия должна пройти тест „Что, если я неправ?“»

В очередном выпуске подкаста Rational Reminder управляющие портфелем PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор детально разбирают методологию оценки системных инвестиционных стратегий, выходящую за рамки классического рыночного взвешивания. Ведущие анализируют последние данные по эффективности активного управления в Канаде, обсуждают избыточные издержки крупнейших пенсионных фондов и делятся научными инсайтами из поведенческой экономики. Особое внимание уделено разоблачению агрессивных налоговых схем, которые недавно попали под жесткие санкции канадского регулятора.

🎙️ Эволюция подкаста и новые горизонты сообщества 0:00

Проект Rational Reminder, изначально создававшийся как узкоспециализированный финансовый подкаст, постепенно трансформировался в платформу для комплексного анализа благополучия. Ведущие отмечают, что этот шаг был осознанным изменением стратегии: они ушли от обсуждения исключительно факторного инвестирования к более широкому пониманию качества жизни. В рамках расширения тем в ближайших выпусках ожидается участие таких экспертов, как Йоханна Петц, Дон Эзра и Роб Арнотт.

Параллельно фиксируется устойчивый рост вовлеченности аудитории, хотя общие тренды в индустрии подкастов остаются неоднозначными. Внутренняя статистика проекта демонстрирует постоянный рост скачиваний. На фоне этого бренд развивает собственную экосистему материальных продуктов и цифрового взаимодействия:

• Совместно с Чикагским университетом подготовлены к выпуску специализированные карточки психологических опросов Talking Sense.
• Запущена линейка фирменного мерча, включая супермягкие худи и традиционные бесплатные носки к каждому заказу.
• Официальное онлайн-сообщество Rational Reminder преодолело отметку в 4 000 зарегистрированных пользователей.

По оценке Феликса, высокая активность участников превращает модерацию сообщества в «пожарный шланг», с потоком которого трудно справляться, однако ценность продуктивных дискуссий полностью оправдывает эти усилия.

📚 Психология изменений и искусство «легкой» жизни: обзор книг 4:26

В традиционном литературном блоке Кэмерон Пасмор пересмотрел свою прежнюю критическую позицию относительно книги Грега МакКеона Effortless. Изменив первоначальное мнение после полного прочтения, Пасмор назвал финальное резюме автора феноменальным инструментом для структурирования жизни. Ключевой практической ценностью книги признана трехчастная концепция:

1. Легкое состояние (Effortless State): инверсия взгляда на мир, осознанный выбор получать удовольствие от текущей деятельности и своевременный отдых.
2. Легкое действие (Effortless Action): четкое определение целей, своевременный запуск проектов, максимальное упрощение процессов и контроль темпа.
3. Легкие результаты (Effortless Results): непрерывное обучение, заимствование опыта у предшественников, автоматизация и доверие к процессам.

Вторым важным пунктом обзора стала работа профессора Уортонской школы Кэти Милкман How to Change. По мнению Пасмора, эта книга представляет собой эффективный синтез идей из «Атомных привычек» Джеймса Клира, «Думай медленно... решай быстро» Даниэля Канемана и теории «подталкивания» Ричарда Талера. Книга опирается на массив экспериментальных данных, демонстрирующих поведенческие парадоксы человека:

• Инструменты самоограничения (Commitment devices): в ходе эксперимента студенты, выбравшие для себя жесткие промежуточные дедлайны с финансовыми штрафами за опоздание, сдали работы с меньшим количеством ошибок на 50% по сравнению с теми, кто сдавал всё в конце.
• Счета-заблокированные боксы: клиенты одного из европейских банков, использовавшие накопительные счета без повышенных процентов, но с полным запретом на снятие средств до достижения цели, скопили на 80% больше денег.
• Психологическое давление мягких обязательств: врачи, подписавшие публичное обязательство снизить количество необоснованных назначений антибиотиков и повесившие его в холле клиники, сократили такие назначения на треть без каких-либо административных штрафов.

📰 Парадоксы управления: пассивный Невада и дорогой канадский CPP 11:49

Ведущие сопоставили две радикально различающиеся модели управления крупными институциональными капиталами. Первым примером выступает пенсионный фонд государственных служащих штата Невада (Nevada PERS) с активами $54 млрд. Директор по инвестициям Стив Эдмундсон стал известен благодаря стратегии минимизации активности: его подход заключается в удержании ультрадешевого портфеля из рыночных ETF. Недавно бюджетный комитет штата одобрил наем второго инвестиционного сотрудника, исключительно ради снижения инфраструктурного риска «одного человека» и обеспечения преемственности философии пассивного долгосрочного удержания.

Диаметрально противоположную картину демонстрирует Канадский пенсионный фонд (CPPIB / CPP Investments). Согласно анализу журналиста Эндрю Койна в Globe and Mail, фонд отчитался о чистой доходности в 20,4% за финансовый год, завершившийся 31 марта. Однако, как подчеркивает Койн, эта цифра выглядит сомнительно на фоне эталонного (индексного) портфеля, который за тот же период вырос более чем на 30%.

Переход CPPIB к стратегии активного управления, начавшийся около 15 лет назад, по мнению Койна, привел к колоссальному росту издержек при минимальной избыточной доходности (около 0,5% сверх бенчмарка в год). Динамика операционных показателей фонда зафиксирована в следующих цифрах:

• Бюджет расходов: вырос с $4 млн в 2000 году до $4,4 млрд в прошлом году.
• Штат сотрудников: увеличился с 5 человек до 2 000 специалистов.
• Компенсации руководства: первый CEO фонда получал $600 тыс. в год; сегодня среднее вознаграждение каждого из пяти ключевых топ-менеджеров составляет $3,5 млн.

Помимо финансовых затрат, Койн указывает на риски ликвидности: доля непубличных активов (Private Equity) и реального сектора в портфеле CPPIB выросла с 1/3 десятилетие назад до почти 50% сегодня, что ставит под вопрос целесообразность усложнения структуры фонда. Бенджамин Феликс добавляет, что совокупная комиссия CPPIB вплотную приближается к 1% от объема активов, в то время как аналогичный суверенный фонд Норвегии удерживает издержки на уровне единичных базисных пунктов.

Дополнительным аргументом против активных управляющих служат свежие данные канадского отчета SPIVA (Persistence Scorecard). Исследователи проанализировали фонды, находившиеся в верхнем квартиле по доходности на декабрь 2016 года. Спустя пять лет во всех категориях акций (включая международные и американские) ровно 0% фондов смогли удержаться в лидерах. Исключением стал сегмент канадских акций, где лидерство сохранили 5,8% фондов — фактически это означает, что из 17 первоначальных фондов-победителей удержаться в топе смог только один-единственный фонд.

📈 Оценка системных стратегий: за рамками рыночной капитализации 19:40

Переходя к главной теме дискуссии, Бенджамин Феликс подчеркивает, что классические фонды, взвешенные по рыночной капитализации, остаются оптимальным решением для большинства инвесторов благодаря минимальным транзакционным издержкам, автоматическому ребалансированию и гигантской емкости стратегии (capacity). Емкость означает, что даже при притоке триллионов долларов эффективность стратегии не падает. В то же время стратегии глубокой стоимости (deep value) или моментума (momentum) жестко ограничены по объему капитала, после превышения которого премия поглощается расходами.

Однако у рыночного взвешивания есть теоретический изъян. С точки зрения академических финансов, классическая модель CAPM не является эффективной с точки зрения ex-post дисперсии и математического ожидания. Исследования подтверждают существование иных факторов риска, способных приносить избыточную доходность.

Фундамент факторного инвестирования был заложен в 1992 году работой Юджина Фамы и Кеннета Френча, выделивших аномалии размера компании (size) и относительной цены (value). К 2019 году в ведущих научных журналах было опубликовано описание уже более 400 систематических факторов.

Этот феномен в академической среде называют «зоопарком факторов». Причину такой аномалии раскрывает президентское обращение Кэмпбелла Харви в 2017 году: академические журналы имеют жесткую склонность публиковать только статьи с «положительными» результатами, что мотивирует исследователей заниматься дата-майнингом (подгонкой исторических данных под результат). Впоследствии эти псевдонаучные изыскания используются инвестиционными компаниями для создания и агрессивного маркетинга новых финансовых продуктов.

🔍 Пять критериев надежности факторов: как не стать жертвой дата-майнинга 27:00

Чтобы отделить реальные экономические аномалии от случайного шума исторических бэктестов, Бенджамин Феликс сформулировал пять обязательных критериев для оценки любой системной стратегии:

1. Постоянство во времени и повсеместность (Persistence & Pervasiveness): аномалия должна подтверждаться на разных исторических отрезках и в разных географических регионах (США, Европа, развивающиеся рынки).
2. Сильное экономическое обоснование: наличие четкой причинно-следственной связи.
3. Независимость от роста мультипликаторов: премия не должна быть результатом случайного удорожания стоимости самих компаний внутри бэктеста.
4. Устойчивость к издержкам: способность генерировать чистую прибыль после учета всех явных и скрытых комиссий.
5. Тест «Что, если я неправ?»: структура портфеля должна оставаться жизнеспособной, даже если заложенный в нее фактор полностью перестанет работать в будущем.

Экономическое обоснование фактора, по словам Феликса, обязано иметь либо рациональную (рисковую), либо поведенческую природу. В качестве примера приводится классический фактор стоимости (value). Рисковое объяснение (Fama & French, 1998; Lu Zhang, 2005) указывает на то, что дешевые компании — это зачастую бизнесы в состоянии финансового стресса, с высоким левериджем и нестабильной прибылью, поэтому инвесторы справедливо требуют за них повышенную премию.

Поведенческое объяснение (Piotroski & So, 2012) доказывает, что инвесторы систематически переоценивают «гламурные» технологические компании (такие как Tesla), иррационально завышая их текущую цену и снижая будущую доходность, параллельно игнорируя стабильные стоимостные активы.

🛑 Иллюзия доходности: влияние растущих оценок и транзакционных издержек 33:08

Третий критерий Феликса — «очистка» доходности от фактора роста оценочных мультипликаторов — базируется на концепции Клиффа Аснесса «Долгий период вам врет» (The long run is lying to you). В качестве иллюстрации Аснесс приводит сравнение рынков США и остальных развитых стран (индекс EAFE) с 1980 по 2020 год. Американские акции опережали международные на 2,1% ежегодно в течение 40 лет.

Однако расчеты Аснесса показывают, что практически весь этот отрыв был обеспечен расширением стоимостных мультипликаторов (акции США просто становились дороже относительно своей прибыли). Если бы мультипликаторы в США не выросли, ежегодное преимущество составило бы статистически незначительные 0,4%. Феликс предупреждает: инвесторы, которые сегодня выбирают американские акции роста на основе 20-летних графиков, совершают ошибку, поскольку этот результат невозможно экстраполировать на будущее.

Важнейшим фильтром выступают скрытые (имплицитные) транзакционные издержки — в частности, рыночное влияние (market impact). Моделирование Research Affiliates показывает, что затраты на реализацию стратегии резко возрастают при увеличении объема активов под управлением, росте оборачиваемости портфеля и значительном отклонении от базового индекса. Эксперты приводят расчетные скрытые торговые издержки для двух популярных стратегий на базе 1 000 крупнейших акций США:

• Стратегия крупной стоимости (Large Cap Value): около 0,09% в год.
• Стандартная стратегия моментума (Standard Momentum): 1,76% в год.

🧮 Новые модели против издержек и разбор стратегии фонда AVUV 41:08

Проблема транзакционных издержек напрямую влияет на выбор оптимальной академической модели. В недавней работе Роберта Нови-Маркса «Выбор моделей с учетом транзакционных издержек» исследуется эффективность многофакторных систем. Без учета комиссий альтернативные современные модели (такие как Q-модель или шестифакторная модель Барилласа-Шанкена) превосходят классическую пятифакторную модель Фамы-Френча, поскольку активно используют фактор моментума и точнее описывают исторические аномалии.

Однако Нови-Маркс доказал: как только в расчет закладываются реальные торговые издержки, пятифакторная модель Фамы-Френча вновь становится лидером по коэффициенту Шарпа. Моментум из-за колоссальной оборачиваемости портфеля теряет свою экономическую целесообразность для крупных фондов.

Для практической оценки конкретных фондов Бенджамин Феликс применяет собственную консервативную методику, описанную им в исследовании 2019 года. Суть метода заключается в проведении регрессионного анализа фонда для определения его факторных нагрузок (loadings), умножении их на исторические показатели премий и последующем дисконтировании полученного результата на 50% («стрижка» на случай ухудшения рыночных условий).

В качестве примера взят фонд Avantis U.S. Small Cap Value ETF (AVUV), входящий в модельный портфель Rational Reminder. Программа Portfolio Visualizer определяет следующие значимые коэффициенты фонда (период с 1963 по 2020 год):

• Рыночная бета: 1,00 (фонд полностью копирует движения рынка).
• Нагрузка на размер (Size / SMB): 0,91.
• Нагрузка на стоимость (Value / HML): 0,52.
• Нагрузка на рентабельность (Profitability / RMW): 0,34.
• Нагрузка на инвестиции (Investment / CMA): -0,21.

После применения 50-процентного дисконта к историческим премиям, математическое ожидание избыточной доходности AVUV над рынком составило чуть менее 2,0% до вычета комиссий. С учетом официальных расходов фонда (TER 0,25%) и умеренной оборачиваемости на уровне 20% в год, данная стратегия признается Феликсом оправданной и имеющей достаточный запас прочности.

❓ Тест «Что, если я неправ?» и скрытая опасность концентрации акций 48:26

Скептический взгляд на факторное инвестирование разделяют далеко не все представители академической среды. Профессор Брэд Корнелл в своей работе 2020 года указывает на то, что из-за нестационарности рынков, неопределенности моделей и дата-снупинга наши знания о факторах остаются фрагментарными и зыбкими.

Если предположить худший сценарий — что бэктесты факторов оказались случайным шумом, инвестор рискует остаться с рыночной доходностью, сильно уменьшенной за счет высоких комиссий, транзакционных издержек и специфического риска асимметрии распределения доходностей (skewness effect).

Серьезность этой угрозы подтверждает фундаментальное исследование Хендрика Бессембиндера (2018) «Опережают ли акции казначейские векселя?». На основе симуляций долгосрочной доходности отдельных акций Бессембиндер продемонстрировал крайнюю степень положительной асимметрии рынка: долгосрочный результат всего фондового индекса формируется ничтожно малым количеством компаний-лидеров. По данным Бессембиндера, при формировании портфеля из случайно выбранных акций долгосрочные результаты распределяются следующим образом:

• Портфель из 50 случайных акций проигрывает рыночному индексу, взвешенному по капитализации, в 60% случаев на горизонте 90 лет.
• Портфель из 100 случайных акций (даже при более высокой диверсификации) уступает рынку в 57% случаев.

Таким образом, любая факторная стратегия, сужающая выборку акций ради концентрации на «дешевых» или «малых» компаниях, в случае исчезновения факторного премиума с высокой вероятностью покажет результат хуже рынка. Именно поэтому Феликс настаивает на жесткой диверсификации внутри самих факторных портфелей.

💡 Смысл денег и философия привычек вместо жестких целей 53:24

В интерактивном блоке ведущие ответили на случайные вопросы из метафорических карт. Рассуждая о глубинном смысле денег, Бенджамин Феликс предложил дефиницию: «Деньги — это инструмент, позволяющий перемещать экономическую ценность во времени». Смысл заключается в трансформации человеческого капитала (способности работать и зарабатывать в молодости) в финансовый капитал для обеспечения автономии в будущем или для покупки свободного времени в настоящем.

Обсуждая тему целеполагания, Кэмерон Пасмор сделал неожиданное признание: он никогда в жизни не верил в классические цели и не устанавливал для себя жестких финансовых или количественных показателей. Вместо этого философия Пасмора базируется на системном подходе и качестве повседневных процессов:

«Если вы полностью фокусируетесь на качестве работы и ежедневной активности, финансовые результаты приходят сами собой. Мы не ставим перед компанией цели по объему активов под управлением или количеству клиентов. Наша цель — быть ведущим источником услуг по управлению благосостоянием в Канаде, и это вопрос ежедневных привычек, а не цифр».

В качестве примера Пасмор привел свой спортивный опыт: за прошедшее десятилетие он совершил более 2 000 тренировочных пробежек ради участия в двух марафонах. Сам факт преодоления марафонской дистанции он считает малопримечательным; истинную ценность представляет многомесячный процесс уединенных тренировок на дороге, ради которого приходилось жертвовать семейными завтраками. Аналогично авторы относятся и к подкасту: еженедельный выпуск рассматривается ими не как гонка за количеством скачиваний, а как жесткое внутреннее обязательство и регулярная привычка.

⚠️ Вредный совет недели: MIC-схемы «максимизации» TFSA под прицелом налоговой 1:01:03

В финальной части выпуска ведущие разобрали получившую широкое распространение в Канаде агрессивную схему уклонения от налогов, известную как «Схема максимизации TFSA» (TFSA maximizer scheme). 13 мая Налоговая служба Канады (CRA) выпустила официальное разъяснение, полностью признающее данную практику незаконной.

Для понимания контекста: в Канаде существуют счета RRSP (налоги отложены до момента снятия средств) и счета TFSA (взносы делаются из чистой прибыли, но весь доход и снятие средств полностью освобождены от налогов). Мошенническая схема обещала инвесторам возможность полностью перевести миллионные балансы из налогооблагаемого RRSP на не облагаемый налогом TFSA в обход установленных государством ежегодных лимитов взносов.

Официальное описание механики схемы по данным CRA выглядит следующим образом:

1. Промоутер схемы создает специализированную ипотечную инвестиционную компанию (MIC — Mortgage Investment Company), которая якобы инвестирует только в займы для участников этой же схемы.
2. Компания MIC выпускает два класса акций: класс «А» с экстремально низкой дивидендной доходностью и класс «Б» с аномально высокой доходностью.
3. Инвестор на средства внутри своего счета RRSP покупает дешевые низкодивидендные акции, а на средства со счета TFSA — высокодоходные акции класса «Б».
4. Затем компания MIC выдает эти же деньги обратно инвестору в виде первого и второго ипотечного кредита под залог его личного жилого дома.
5. Инвестор выплачивает огромные проценты по второй ипотеке, которые напрямую поступают в MIC и распределяются в виде сверхвысоких дивидендов на его счет TFSA, минуя лимиты взносов, в то время как средства на счете RRSP искусственно обнуляются.

Налоговое ведомство Канады подчеркнуло, что вся сделка признана коммерчески необоснованной (commercially unreasonable), поскольку реальный кредитный риск состоятельных участников равен нулю, а завышенная ставка по второй ипотеке создана искусственно.

Последствия для лиц, использующих или продвигающих данные схемы, по заявлению регулятора, будут максимально жесткими. Рост баланса счета TFSA в рамках схемы классифицируется как неправомерное преимущество и облагается налогом на преимущество в размере 100% от всей полученной суммы. Одновременно аннулируются все процентные вычеты, а организаторам и составителям подобных налоговых деклараций грозят крупные штрафы и тюремное заключение. Ведущие отметили, что им неоднократно предлагали продвигать этот продукт для клиентов PWL Capital, однако они изначально отказались от сотрудничества из-за очевидной незаконности структуры.