В условиях, когда финансовые рынки закладывают сценарий «мягкой посадки» экономики США, экспертное сообщество все чаще сталкивается с аномалиями, которые не укладываются в привычные монетаристские модели. В очередном выпуске подкаста Excess Returns основатель и инвестиционный директор Kai Volatility Advisors Джем Карсан представляет альтернативный взгляд на макроэкономическую ситуацию, доказывая неизбежность долгосрочной структурной инфляции. По мнению эксперта, традиционные инструменты Федеральной резервной системы не только теряют былую эффективность, но и провоцируют накопление скрытых рисков в сегменте деривативов и структурных продуктов.
🔄 Структурная инфляция против циклической: новый макроэкономический ландшафт 2:00
Современный инфляционный процесс нельзя рассматривать как единое и неделимое явление. По мнению Джема Карсана, ключевая ошибка большинства аналитиков заключается в игнорировании принципиального различия между циклической и структурной инфляцией . В то время как циклическая инфляция напрямую зависит от динамики ВВП и темпов экономического роста, структурная инфляция подпитывается глубинными тектоническими сдвигами в обществе и геополитике.
Последние 40 лет мировая экономика существовала в условиях доминирования долгосрочных дезинфляционных трендов. Это позволяло Федеральной резервной системе безболезненно использовать монетарные стимулы при малейших признаках замедления рынков. Однако сейчас ситуация изменилась: маятник качнулся в противоположную сторону.
Джем Карсан выделяет несколько ключевых драйверов текущей структурной инфляции:
- Рост популизма и защита прав трудящихся: Новые поколения избирателей (начиная с миллениалов) формируют электоральное большинство, требующее исправления дисбаланса неравенства доходов . Это приводит к росту влияния профсоюзов и увеличению стоимости рабочей силы.
- Деглобализация и протекционизм: Перенос производств обратно в развитые страны (onshoring) и разрушение старых логистических цепочек существенно повышают себестоимость продукции .
- Ресурсный дефицит: Острая конкуренция за сырьевые ресурсы на фоне геополитического противостояния увеличивает их базовую стоимость.
Главное экономическое различие этих процессов кроется в скорости обращения денег (velocity of capital). По словам Карсана, когда монетарные стимулы направляются богатым слоям населения через финансовые рынки, скорость обращения капитала остается крайне низкой. Когда же средства перераспределяются в пользу менее обеспеченных слоев (через рост зарплат и социальные программы), скорость обращения денег приближается к единице . Это оказывает мощное и непрерывное давление на потребительские цены, с которым классическая монетарная политика ФРС справиться не способна.
✈️ Сценарий «без посадки» (No Landing) и неизбежность стагфляции 10:20
Несмотря на оптимистичные ожидания Уолл-стрит относительно скорой победы над ростом цен, Джем Карсан оценивает вероятность сценария «мягкой посадки» как крайне низкую. Эксперт утверждает, что экономика США в действительности находится в фазе «без посадки» (No Landing) .
В качестве подтверждения этого тезиса Карсан указывает на устойчивость американского рынка труда. Последние макроэкономические отчеты демонстрируют сильные показатели: создание 350 тысяч новых рабочих мест при сохранении исторически низкой безработицы опровергает заявления о замедлении экономической активности .
В то же время жесткая монетарная политика ФРС начинает точечно разрушать отдельные секторы экономики. В частности, эксперт обращает внимание на нарастающий кризис в сфере коммерческой недвижимости (CRE) и проблемы региональных банков, столкнувшихся с оттоком ликвидности .
Таким образом, по мнению Карсана, регулятор загоняет себя в ловушку. С одной стороны, высокая занятость и потребительский спрос продолжают разгонять структурную инфляцию. С другой стороны, высокие процентные ставки увеличивают стоимость обслуживания долгов и провоцируют локальные дефолты. Гость программы полагает, что итогом этого противостояния станет не «мягкая посадка», а полноценная стагфляция — сочетание высокой инфляции и стагнирующего, неравномерно развивающегося производства .
🏛️ ФРС в ловушке: выборы, снижение ставок и призрак 1970-х 12:56
Исторические параллели помогают лучше понять текущие действия регулятора. Карсан проводит детальное сравнение сегодняшней ситуации с инфляционными волнами 1970-х годов, подчеркивая сходство политических и экономических факторов.
В конце 1960-х годов первая волна инфляции в США достигла 6,5% . В ответ на это ФРС подняла процентные ставки, что помогло сбить инфляцию до 3% на фоне умеренной рецессии. Однако уже в 1972 году, не дожав инфляционное давление до конца, регулятор перешел к снижению ставок . Это решение спровоцировало вторую волну инфляции, которая на пике превысила 12% на фоне масштабных госрасходов на программу «Великого общества» (Great Society) и войну во Вьетнаме .
По мнению Карсана, в 2024 году ФРС рискует повторить эту ошибку по следующим причинам:
- Фактор электорального цикла: В год президентских выборов администрация США и руководство ФРС будут делать все возможное, чтобы избежать рецессии, даже если для этого придется пожертвовать ценовой стабильностью .
- Наследие Джерома Пауэлла: Председатель ФРС, чей срок полномочий подходит к концу, не хочет уходить с поста на фоне глубокого экономического спада .
- Иллюзия победы: Временное снижение инфляции под воздействием циклических факторов может быть ошибочно принято за окончательную победу, что развяжет регулятору руки для снижения ставок .
Карсан прогнозирует, что досрочный переход ФРС к мягкой монетарной политике приведет к резкому росту долгосрочных инфляционных ожиданий . Это выразится в крутом изменении формы кривой доходности казначейских облигаций США (yield curve steepening): короткие ставки пойдут вниз вслед за решением ФРС, тогда как доходность 10-летних облигаций останется на высоком уровне или вырастет из-за инфляционных опасений инвесторов .
💳 Долговой миф и реальная угроза структурных продуктов 21:38
Вопреки распространенным опасениям о неминуемом крахе доллара из-за рекордного отношения госдолга США к ВВП, Джем Карсан занимает умеренно оптимистичную позицию по этому вопросу. Он считает, что масштаб американского долга приведет не к коллапсу системы, а к ее принудительной монетизации .
В качестве исторического прецедента эксперт приводит решение Ричарда Никсона об отмене золотого стандарта в 1971 году, которое фактически стало «долговым юбилеем» . Карсан утверждает, что сила доллара держится не на золоте или объеме обязательств, а на геополитическом влиянии и военной мощи США . В условиях отсутствия глобальной альтернативы доллар, скорее всего, укрепится даже в случае проведения масштабного раунда количественного смягчения (QE) для выкупа государственных облигаций.
Настоящая системная угроза, по мнению Карсана, лежит в совершенно иной плоскости — в изменившейся структуре финансового рынка и лавинообразном росте объемов структурных продуктов и деривативов, которых не существовало в 1970-х годах .
Высокие процентные ставки по краткосрочным казначейским векселям (T-bills) на уровне 5,5% создали уникальные условия для институциональных инвесторов . Используя эти безрисковые активы в качестве залога, они могут совершать сделки с деривативами (например, продавать опционы «вне денег»), получая итоговую доходность в размере 8–10% годовых при минимальной корреляции с рынком акций .
Этот процесс имеет двойственные последствия:
- Локальное подавление волатильности: Постоянный приток капитала в стратегии продажи волатильности сглаживает рыночные колебания и искусственно поддерживает котировки акций .
- Концентрация системного риска: Риск не исчезает, а аккумулируется на балансах крупнейших банков-эмитентов этих продуктов . В случае резкого однонаправленного движения рынка сложные алгоритмы хеджирования могут дать сбой, вынуждая банки становиться агрессивными продавцами активов для покрытия позиций. Карсан приводит в пример текущую ситуацию на фондовом рынке Китая, где принудительное закрытие позиций по структурным продуктам типа «снежный ком» (snowball autocallables) значительно ускоряет падение индексов .
⚡ 0DTE-опционы: системная стабильность против локального хаоса 35:48
Бурный рост популярности опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE) вызывает серьезные споры среди участников рынка. Джем Карсан предлагает взвешенный анализ этого феномена, разделяя долгосрочные системные риски и краткосрочные угрозы стабильности .
С одной стороны, переток ликвидности в сверхкороткие контракты снижает риски долгосрочного плеча . В отличие от кризиса 2008 года или краха фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году, когда инвесторы оказывались заперты в неликвидных долгосрочных деривативах , позиции по 0DTE-опционам закрываются автоматически в конце каждого торгового дня. Это предотвращает накопление системного риска переноса позиций.
С другой стороны, гигантский объем торгов 0DTE создает беспрецедентные риски внутридневного хаоса:
- Проблема взаимного хеджирования: Маркетмейкеры вынуждены хеджировать риски по 0DTE-опционам исключительно с помощью таких же сверхкоротких контрактов, формируя замкнутую экосистему .
- Гамма-петли (Gamma Loops): Любой крупный направленный ордер может спровоцировать цепную реакцию. Маркетмейкеры будут вынуждены массово выкупать или продавать базовый актив для поддержания дельта-нейтральности позиций . Это резко повышает вероятность мгновенных и глубоких обвалов (flash crashes) .
- Регуляторный лаг: Профильные регуляторы до сих пор не выработали жестких маржинальных требований для торговли 0DTE, что создает пространство для регуляторного арбитража со стороны крупных хедж-фондов .
📅 Вероятностное мышление: «окна слабости» и уроки кризиса 2020 года 45:26
Ключевым навыком успешного инвестора Джем Карсан считает умение мыслить категориями вероятностных распределений, а не бинарными прогнозами в духе «вырастет/упадет» .
В качестве примера он приводит свою авторскую концепцию «окон слабости» (windows of weakness) . Это периоды, когда на рынке временно отсутствуют систематические поддерживающие потоки капитала (такие как обратный выкуп акций корпорациями или плановые ребалансировки фондов). В такие моменты вероятность падения рынка возрастает, однако это не означает автоматического снижения котировок. Меняется сама форма распределения вероятностей: правый хвост (рост) становится более плоским, а левый хвост (резкое падение) значительно утолщается .
Карсан иллюстрирует важность рыночной структуры на примере просадки в начале пандемии COVID-19 в 2020 году:
- Событийный триггер против структуры: Информационный фон вокруг вируса появился еще в декабре 2019 года, однако рынок продолжал расти .
- Фактор экспирации: Исторический пик рынка пришелся ровно на день февральской экспирации опционов (Opex), а дно было зафиксировано сразу после мартовской экспирации .
- Механика дилеров: Огромный объем открытого интереса по опционам пут заставил дилеров активно продавать фьючерсы для хеджирования по мере падения рынка, что превратило контролируемое снижение в паническую ликвидацию . По мнению Карсана, если бы не особенности структуры рынка деривативов в тот конкретный период, масштаб мартовского обвала и последующая реакция правительства могли быть совершенно иными .
🌍 Геополитический разлом и оптимизм через очищающий кризис 55:54
Взгляд Джема Карсана на горизонт ближайших 5–10 лет носит выраженный структурный характер. Эксперт убежден, что мир вступил в фазу глубокой деглобализации и обострения геополитических конфликтов . Экономическое и технологическое разделение США и Китая представляет собой долгосрочную угрозу для устоявшейся модели глобального капитализма .
Этот процесс неизбежно сопровождается ростом популизма и протекционизма внутри ведущих держав. Однако в этом глобальном вызове Карсан видит необходимый элемент оздоровления системы.
По мнению гостя, отсутствие крупных кризисов за последние десятилетия привело к деградации государственного управления и накоплению внутренних системных ошибок (энтропии) . В условиях политического штиля реформы становятся невозможными из-за лоббизма и поляризации общества.
Карсан сравнивает текущий исторический момент с масштабным лесным пожаром, который необходим для выжигания старого сухостоя и обновления экосистемы :
- Опыт 1930-1940-х годов: Глубочайший кризис Великой депрессии и последовавшая Вторая мировая война заставили общество сплотиться, перестроить экономику и заложить основы для послевоенного процветания .
- Опыт 1960-1970-х годов: Социальные потрясения и стагфляция привели к структурным реформам рынка труда и изменению подходов к денежно-кредитной политике .
Несмотря на неизбежные экономические потери в краткосрочной перспективе, Карсан сохраняет стратегический оптимизм . Предстоящий кризис должен заставить общество и политический класс отбросить разногласия, провести назревшие реформы и сформировать надежный фундамент для следующего 40-летнего цикла экономического роста.
