В новом выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Каструп-Ларсен и основатель Kai Volatility Джем Карсан (Cem Karsan) анализируют текущую хрупкость финансовой системы на фоне краха Silicon Valley Bank и действий центробанков. Главной темой дискуссии стало то, как рыночное позиционирование и потоки капитала (flows) определяют динамику цен вопреки фундаментальным новостям и ожиданиям инвесторов.
🏦 Банковский кризис и «эффект Дженги» в экономике 2:15
Обсуждение началось с серии банковских крахов и ответной реакции регуляторов. По состоянию на момент записи (март 2023 года), мировые центробанки продолжают повышать ставки: ШНБ до 1,5%, Банк Англии до 4,25%, ЕЦБ до 3,5%, а ФРС — до диапазона 4,75–5% .
Джем Карсан считает, что текущая ситуация была неизбежна при столь резком изъятии ликвидности через количественное ужесточение (QT) . По его мнению, финансовая система сейчас напоминает игру в «Дженгу»:
- ФРС пытается вытащить «нижний брусок» (процентные ставки), раскачивая всю конструкцию .
- Система стала крайне хрупкой, что приводит к «моментам Мински» (внезапному обвалу стоимости активов) .
- Центробанки подготовились к банковским паникам лучше, чем в 2008 году, и действуют быстро, но сами банки по определению остаются перегруженными левереджем структурами .
Карсан утверждает, что ФРС фактически «продавала колл-опционы», пытаясь ограничить волатильность и рост рынков, но теперь вынуждена управлять «хвостами» (tail risks) — экстремальными рисками, которые начали реализовываться .
⚖️ Дилемма Пауэлла: между Волкером и Бернанке 6:26
Ведущий привел аналогию из финансовых СМИ: Пола Волкера помнят как победителя инфляции, Бена Бернанке — как «пожарного» кризисов, а Джерому Пауэллу, возможно, придется выбирать одну из этих ролей или играть обе сразу .
Джем Карсан полагает, что ФРС находится в невозможном положении по следующим причинам:
- Инструментарий: У ФРС есть только циклические инструменты для борьбы с проблемой, которая носит долгосрочный (секулярный) характер .
- Политическое давление: Если Пауэлл выберет путь Волкера, это спровоцирует глубокую рецессию. Как только она начнется, политическое давление заставит ФРС «развернуться» (pivot) .
- Фискальный фактор: Любой монетарный ответ будет подавлен фискальной политикой популистских правительств, что приведет к повторению сценария 1970-х: сочетанию рецессии и еще более высокой инфляции .
По словам гостя, инфляция не исчезнет просто так, что подтверждается «липкими» данными по CPI и сильными показателями занятости .
🌍 Глобальный популизм и конец эпохи глобализации 10:23
Карсан подчеркивает, что популизм — это не только американская проблема, а глобальный тренд, вызванный рекордным неравенством . Он приводит примеры забастовок в Исландии и Амстердаме, свидетелем которых стал лично во время поездки .
Ключевые тезисы Карсана о геополитике:
- Цикличность: Популизм возникает, когда капитал получает слишком большую долю дохода по сравнению с трудом. Сейчас наступает фаза «труда» (молодое поколение) .
- Протекционизм: Глобализация процветает при монетарной экспансии. При фискальном популизме мир переходит к защите внутренних рынков и конкуренции за ресурсы .
- Конфликты: Ресурсный дефицит и отсутствие международной кооперации ведут к глобальным столкновениям. По мнению гостя, этот тренд затянется на десятилетия .
📉 Почему стратегии волатильности не сработали в кризис? 31:36
Многие инвесторы разочарованы тем, что их фонды волатильности теряли деньги, несмотря на обилие кризисов. Джем Карсан объясняет это «фактором позиционирования»:
- Перестрахованность: В начале 2022 года на рынке был рекордный объем хеджирования в S&P 500. Инвесторы были напуганы опытом 2020 года .
- Ликвидация хеджей: Когда рынок начал падать, инвесторы были вынуждены монетизировать свои хеджи, чтобы покрыть убытки по основным позициям (бета). Это привело к одновременному падению и акций, и стоимости волатильности .
- Сплющивание перекоса (Skew): Из-за массовых принудительных ликвидаций исторический перекос цен на пут-опционы стал аномально плоским .
Карсан резюмирует: если торговля кажется слишком легкой и «все в ней участвуют», она перестает работать . Сейчас многие отказываются от волатильности, считая её бесполезной, и именно этот процесс отказа создает условия для будущего настоящего взрыва волатильности .
📈 Новые возможности: золото, нефть и кривая доходности 21:55
Карсан отмечает, что волатильность переместилась из акций в другие активы. В частности, на рынке облигаций наблюдаются исторические движения: доходность 1-летних и 2-летних казначейских облигаций изменилась на 1,75% всего за две недели .
Анализ других классов активов от Джема Карсана:
- Золото: Ранее Карсан называл долгосрочные колл-опционы на золото «идеальной сделкой». Волатильность золота начала расти вместе с ценой, что нетипично и указывает на силу тренда .
- Нефть: Волатильность нефти кажется гостю чрезмерной. Он ожидает, что движения здесь будут более контролируемыми из-за фундаментального дефицита ресурсов и возвращения Китая на рынок .
- Процентные ставки: Карсан считает волатильность ставок (индекс MOVE) не аномалией, а новой реальностью секулярного цикла .
⚡ Феномен 0DTE и «Гамма против Веги» 58:52
Одной из самых обсуждаемых тем стала популярность опционов с нулевым сроком экспирации (0DTE). По данным Карсана, они составляют уже 45% всего объема торгов опционами .
- Гамма против Веги: Инвесторы перестали покупать «Вегу» (долгосрочную волатильность) и перешли на «Гамму» (краткосрочную), пытаясь хеджировать только реализованные движения дня .
- Риск дисбаланса: Такое позиционирование крайне неустойчиво. Карсан проводит аналогию с нефтью, падавшей до -$30: когда позиционирование становится однобоким, случаются иррациональные скачки .
- Прогноз: Гость ожидает, что в конечном итоге «Вега» начнет расти, когда инвесторы окончательно разочаруются в долгосрочных хеджах .
🗳️ Выборы в США и фискальный шок 51:00
Карсан призывает следить за предстоящим циклом выборов в США. Он считает это ключевым фактором для рынков в ближайшие 18 месяцев .
- Фискальная волна: Худший сценарий для инфляции — глубокая рецессия перед выборами. Это спровоцирует мощнейший поток бюджетных стимулов .
- Популизм кандидатов: Кто бы ни победил — Байден, Трамп или Десантис — все они будут следовать популистской повестке: протекционизм, поддержка внутреннего производства и социальные выплаты .
- Потолок госдолга: Переговоры по потолку долга в США традиционно завершатся в последнюю минуту. Карсан отмечает, что использование Минфином чрезвычайных мер (списание средств с общего счета казначейства, TGA) фактически работало как скрытое количественное смягчение (QE), поддерживая рынки .
Джем Карсан завершает мысль советом: «Не боритесь с ФРС». Раньше ФРС «продавала путы» (поддерживала рынок), а теперь она «продает коллы» (сдерживает рост), и игнорировать этот отлив ликвидности опасно .
