Джон Цукервар, основатель и управляющий партнер Soar Peak Capital, в беседе на канале We Study Billionaires делится своей уникальной инвестиционной философией, которая сочетает классический стоимостный подход и поиск высококачественных компаний роста. Его стратегия фокусируется на компаниях малой капитализации в развитых странах, которые часто остаются незамеченными крупными институциональными игроками.
🎓 Уроки Боба Робатти: Радикальная независимость и простота 0:54
Карьера Джона Цукервара началась в 2016 году, когда он, подражая Уоррену Баффету, предложил легендарному инвестору Бобу Робатти работать бесплатно . Этот период стал определяющим для формирования его профессионального мировоззрения. По словам Цукервара, главной ценностью работы в Robotti & Company была атмосфера «радикальной независимости мышления» .
В офисе компании отсутствовали телевизоры с включенным CNBC, а терминалы Bloomberg использовались в основном бэк-офисом . Робатти и его команда принципиально игнорировали отчеты аналитиков крупнейших инвестбанков (sell-side research) и не принимали брокеров, желающих «продать» ту или иную акцию . Вместо этого они опирались на первичные данные и старые выпуски Value Line.
Джон Цукервар выделяет несколько ключевых принципов этого периода:
- Самостоятельное мышление: Важно приходить к выводам самому, не полагаясь на мнение «друзей-управляющих» .
- Простота оценки: По мнению гостя, если для понимания привлекательности инвестиции требуются сотни строк в Excel, то идеи, скорее всего, нет . Лучшие сделки должны быть понятны «на обороте конверта» и «бить вас по голове, как бейсбольная бита» .
- Поведенческое преимущество: Способность идти против рыночного тренда без упрямства, но с глубокой убежденностью, даже если рынок не согласен с тобой годами .
📈 Переход от «статистически дешевых» акций к качественному росту 5:01
Несмотря на глубокое уважение к стоимостному подходу Робатти, Цукервар со временем скорректировал свою стратегию. Если Робатти фокусировался на циклических и статистически дешевых компаниях (энергетика, строительство), то Джон Цукервар отдал предпочтение «качественному росту по разумной цене» (GARP) .
На его подход сильно повлиял курс профессора Тома Трифороса в Колумбийском университете под названием «Изучение элементов великого бизнеса» . Сегодня стратегия Цукервара представляет собой гибрид:
- Поиск компаний с высокой доходностью на вложенный капитал (ROIC) и долгосрочными перспективами роста.
- Сохранение «запаса прочности» (margin of safety) через покупку таких активов по низким мультипликаторам .
🏆 Бенчмарк: Почему S&P 500 — самый честный противник 7:48
Интересной особенностью Soar Peak Capital является использование индекса S&P 500 в качестве эталона, несмотря на то, что Цукервар практически не инвестирует в компании из этого индекса и часто покупает акции за пределами США .
Гость обосновывает этот выбор двумя причинами:
- Сложность преодоления: S&P 500 исторически является самым трудным индексом для обгона. Около 90% активных управляющих проигрывают ему на длительных дистанциях . Победа над ним — реальное доказательство мастерства инвестора.
- Альтернативные издержки: С точки зрения частного инвестора (LPs Цукервара — это в основном семейные офисы), альтернативой вложению в фонд является покупка простого индексного фонда на американские акции . Поэтому сравнение должно идти с тем, что инвестор мог бы получить самым простым путем.
🔍 Искусство Scuttlebutt: Полевые исследования и отчет по Dino Polska 11:57
Джон Цукервар известен своими глубокими аналитическими отчетами, один из которых — по польской сети дискаунтеров Dino Polska — заслужил похвалу от известного инвестора Криса Майера . Цукервар уверен, что личные визиты на предприятия дают данные, которые невозможно получить из отчетности.
При проведении полевых исследований (field research) он использует две стратегии:
- Проверка гипотез: Подтверждение или опровержение конкретных тезисов, сформированных при изучении документов .
- Открытость к наблюдениям: Сбор данных, о существовании которых инвестор даже не догадывался до приезда на место .
Гость признает риск предвзятости (bias) при общении с CEO, которые часто являются отличными продавцами . Чтобы минимизировать это, он старается оценивать характер руководителя в долгосрочной перспективе и проверять, соответствуют ли его слова последующим результатам компании .
🌍 География инвестиций и преимущество малых компаний 17:23
Средняя рыночная капитализация портфеля Цукервара составляет около $250 млн . Работа в этом сегменте дает значительное преимущество:
- Отсутствие покрытия: Малые компании практически не освещаются аналитиками, особенно за пределами США .
- Низкая конкуренция: Если на американскую микро-капитализацию смотрят десятки профессионалов, то в других развитых странах за тем же активом могут следить всего 2–3 инвестора .
Инвестор предпочитает развитые рынки: Польшу, Австралию, Канаду, Швецию и Великобританию . При этом он категорически избегает развивающихся рынков (Emerging Markets). По его мнению, там слишком велики «хвостовые риски»: геополитика, инфляция, непредсказуемость центральных банков и риск конфискации активов . Цукервар считает, что лучше инвестировать в понятные и простые бизнесы с историей в 20–30 лет в странах с верховенством закона .
💰 Owner's Earnings: Как увидеть реальную прибыль 31:38
Одной из самых важных метрик Цукервар считает «прибыль владельца» (Owner's Earnings), концепцию которой популяризировал Уоррен Баффет. Это показатель «установившегося свободного денежного потока» (steady state free cash flow) .
Ключевое отличие заключается в разделении капитальных затрат (CAPEX):
- Поддерживающий (Maintenance) CAPEX: Расходы, необходимые для сохранения текущих позиций бизнеса.
- CAPEX роста (Growth CAPEX): Инвестиции в расширение.
Цукервар приводит в пример польскую компанию Auto Partner . На бумаге у нее может не быть свободного денежного потока, так как вся прибыль уходит на закупку новых запасов (инвентаря) для роста. Однако, если компания решит завтра прекратить рост, эти расходы исчезнут, и инвестор увидит огромный чистый денежный поток. По мнению гостя, именно эта скрытая способность генерировать кэш делает такие компании отличными объектами для инвестиций .
📉 Ошибки и психология: Почему продавать победителей опасно 38:25
Своей главной ошибкой Цукервар называет «ошибку упущения» — слишком раннюю продажу растущих акций . Самый яркий пример — австралийская компания Mater Group.
Инвестор начал сокращать позицию, когда мультипликатор вырос с 18–20 до 37–38 годовых прибылей . В краткосрочной перспективе это казалось логичным: акции выглядели дорогими, и были другие «дешевые» возможности. Однако Mater Group продолжила расти фундаментально, и доходность, упущенная из-за продажи, оказалась больше, чем самый крупный убыток фонда за всю историю .
Уроки, которые извлек Цукервар:
- Если компания имеет высокий ROIC и огромный рынок для экспансии, начальная оценка не так важна на горизонте 10 лет .
- Психологически крайне сложно выкупать акции обратно по цене выше той, по которой ты их продал .
- Лучше ошибиться, передержав качественную компанию во время временной коррекции, чем выйти из «мультибаггера» на полпути .
🚫 Лимиты фонда: Почему $200 млн — это потолок 45:41
Джон Цукервар занимает жесткую позицию в вопросе масштабирования бизнеса. Он планирует ограничить объем активов под управлением (AUM) своего фонда суммой в $150–200 млн .
Его аргументация против бесконечного роста активов:
- Потеря концентрации: С капиталом в $1 млрд невозможно делать крупные ставки (10–15% портфеля) в микро-компаниях без драматического влияния на цену акций .
- Ухудшение качества идей: Вместо 1–2 «железобетонных» идей в год управляющему придется искать 5–10, что неизбежно ведет к снижению доходности .
- Проблема стимулов: Многие управляющие на Уолл-стрит стремятся набрать максимум активов ради комиссий за управление, фактически жертвуя результатами клиентов . Для Цукервара же «победой» является лучший трек-рекорд в индустрии, а не сумма комиссий .
🇯🇵 Япония: Новый фронт для стоимостных инвесторов 1:04:59
В последнее время Цукервар активно изучает японский рынок, привлеченный реформами корпоративного управления . Токийская фондовая биржа обязала компании, торгующиеся ниже балансовой стоимости (P/B < 1), представить планы по повышению капитализации .
Однако Цукервар адаптирует свой подход под специфику Японии:
- Языковой и культурный барьер: Из-за сложности прямого общения с менеджментом и специфики японского делового этикета он отказывается от концентрированных позиций .
- Корзинная стратегия (Basket approach): Вместо одной крупной ставки он планирует покупать «корзину» из десятков статистически дешевых, но качественных микро-компаний (quantimental approach) .
- Потенциал малых компаний: В то время как крупные японские компании уже «перепаханы» мировыми фондами, в сегменте Standard Exchange (малая капитализация) 49% компаний еще даже не представили свои планы реформ, что создает огромный потенциал для роста .
В завершение беседы Цукервар подчеркивает, что оценка компании зависит не только от темпов роста выручки, но и от возврата на капитал . Высокорентабельный бизнес может расти медленнее, но генерировать гораздо больше кэша для владельца, что и определяет его истинную внутреннюю стоимость .
