Инвестирование — это не только поиск перспективных компаний, но и умение распознавать фазы рыночных циклов. В новом выпуске подкаста We Study Billionaires эксперт по инвестициям Дэвид Стейн (David Stein) объясняет, почему кредитный цикл является фундаментом рыночной динамики и как вей весомых факторов — от доступности кредитов до психологии толпы — помогают корректировать риски портфеля в условиях неопределенности.
📉 Природа рыночных циклов: психология и кредит 0:16
Рыночные циклы существуют прежде всего потому, что инвесторы — это люди, подверженные эмоциям . Страх, жадность, избыточный оптимизм и паника заставляют участников рынка действовать группами. Когда большинство становится слишком уверенным в будущем, они начинают активно занимать деньги под покупку активов, что раздувает цены .
По мнению Дэвида Стейна, ключевым среди множества циклов (экономического, прибылей, отношения к риску) является именно кредитный цикл . Он сослался на Говарда Маркса, который утверждает, что даже небольшое изменение доступности кредитов в экономике производит огромные колебания цен на активы .
Дэвид Стейн выделяет следующие особенности кредитного цикла:
- Механика: Когда банки готовы кредитовать, денежная масса растет, бизнес расширяется, а ВВП увеличивается .
- Сжатие: Когда процентные ставки растут, а страх увеличивается, домохозяйства и бизнес перестают брать долги. Это ведет к дефолтам и еще большему ужесточению банковских стандартов .
- Инструмент мониторинга: Эксперт рекомендует следить за опросом кредитных инспекторов (Senior Loan Officer Opinion Survey), доступным на сайте FRED .
На момент записи интервью (лето 2022 года) Дэвид Стейн отметил, что 24% американских банков (в чистом выражении) ужесточили стандарты кредитования для среднего и крупного бизнеса . Для сравнения: в начале пандемии 2020 года этот показатель достигал 80–90% .
🏠 Недвижимость как зеркало процентных ставок 10:55
Рынок недвижимости — один из самых чувствительных к циклам секторов, так как он напрямую зависит от стоимости заимствований . Дэвид Стейн указывает на резкое изменение ситуации: продажи новых домов в США упали примерно на 30% по сравнению с предыдущим годом .
Важные метрики рынка недвижимости по версии гостя:
- Запасы: Сейчас в США имеется 11-месячный запас новых домов. Это уровень, сопоставимый с кризисом 2008–2009 годов .
- Доступность: Из-за роста ставок доступность жилья для медианной семьи упала более чем на 40% за последние шесть месяцев .
- Связь со ставками: Ставки по 30-летним ипотечным кредитам в США привязаны к доходности 10-летних гособлигаций, а не напрямую к ставке ФРС . Это происходит потому, что средний срок владения домом до перепродажи составляет около 10 лет .
📊 Стратегия Дэвида Стейна: «Держим порох сухим» 17:04
В рамках своего проекта We Study Billionaires и личной практики Дэвид Стейн использует систему «светофора» для оценки рыночных условий, учитывая три фактора:
- Экономические тренды: Сейчас находятся в зоне «низкого нейтрального» (желтый свет). Индексы PMI (деловая активность) во многих странах, включая США, опустились ниже 50, что указывает на риск рецессии .
- Оценки активов (Valuations): Отношение P/E и дивидендная доходность сейчас умеренно нейтральны .
- Внутренние показатели рынка (Internals): Технический анализ, страх и жадность. Здесь гость видит «красный свет» из-за серьезных рыночных потерь .
Инвестиционный тезис Стейна: На текущем этапе цикла (лето 2022 года) гость рекомендует снижать риски, но не впадать в панику. В своих адаптивных портфелях он:
- Сократил аллокацию в акции на 5–10% относительно долгосрочных целей .
- Уменьшил долю низкорейтинговых («мусорных») облигаций .
- Увеличил долю наличности (Cash), так как доходность по ней выросла до 2–5% .
🧐 Как выбирать управляющих активами (Asset Managers) 31:21
Дэвид Стейн, имея опыт работы главным инвест-стратегом в FEG, поделился методикой отбора фондов. Он утверждает, что инвесторам свойственно нанимать тех, кто показал лучший результат за последние 5–10 лет, но это часто ошибка .
Его советы по работе с активными управляющими:
- Покупайте «неудачников»: Стейн часто убеждал советы директоров нанимать менеджеров с худшими текущими результатами, если их инвестиционный стиль временно вышел из моды, но фундаментально они сильны .
- Вопрос о ошибках: Любимый контрольный вопрос Дэвида к менеджеру — «Расскажите о вашей самой большой ошибке в портфеле» . Отсутствие честности или смирения (humility) — повод отказаться от сотрудничества .
- Срок терпения: В институциональной среде терпение заканчивается через 3.5 года недополучения прибыли по сравнению с бенчмарком .
🔄 Теория Рэя Далио: стоит ли на нее опираться? 45:58
Обсуждая концепцию долгосрочных долговых циклов Рэя Далио (75–100 лет), Дэвид Стейн выразил скепсис относительно их практической пользы для частного инвестора .
Основные аргументы Стейна против долгосрочного прогнозирования:
- Тайминг: Цикл может закончиться в этом году, а может через 10 лет. На временном горизонте человеческой жизни такая погрешность слишком велика .
- Пример с золотом: Два года назад Далио активно советовал покупать золото на фоне девальвации валют, но за это время золото практически не выросло, а при росте реальных ставок — даже падало .
- Роль Центробанков: В 2020 году ФРС изменила правила игры, начав скупать корпоративные облигации и ETF, чего не было в 2008-м . Это делает невозможным точное предсказание глубины кризиса по историческим лекалам.
🧱 Фундаментальный подход к доходности 59:17
В завершение статьи Дэвид Стейн подчеркнул, что доходность актива определяется тремя строительными блоками:
- Текущий денежный поток (дивиденды или арендная плата);
- Ожидаемый рост этого денежного потока;
- Изменение оценки (сколько инвесторы готовы платить за этот поток) .
Стейн предупреждает о «систематической ошибке выжившего» в американских данных. Поскольку США были доминирующей экономикой XX века, их историческая доходность (~10%) выглядит аномально высокой. В таких странах, как Германия, Россия или Япония начала XX века, инвесторы теряли всё из-за войн или гиперинфляции . Поэтому диверсификация по странам (например, взгляд на Индию с ее демографическим ростом) остается критически важной .
