Хестер Пирс о реформах SEC: «Уравнивание инноваторов и мошенников никому не помогает»

В эксклюзивном интервью для финансового канала Forward Guidance комиссар Федеральной комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Хестер Пирс обсудила масштабные реформы ведомства и их влияние на структуру современных рынков. Основное внимание в дискуссии было уделено жесткому курсу SEC в отношении криптовалютной индустрии, регуляторному давлению на SPAC-компании и реформированию фондов денежного рынка. Пирс представила альтернативный взгляд на текущую политику регулятора, подчеркнув острую необходимость соблюдения правовой точности и создания прозрачных правил игры для технологических инноваторов.

📈 Агрессивная повестка SEC и изменения рынков 0:03

В начале беседы комиссар Хестер Пирс традиционно обозначила важный правовой дисклеймер, указав, что все высказанные ею позиции являются исключительно ее личным мнением и не обязательно отражают официальную точку зрения SEC или ее коллег по комиссии. Ведущий Джек напомнил, что Комиссия сейчас находится в эпицентре регуляторных изменений для всех типов финансовых активов. Он процитировал редакционную статью из Financial Times, где утверждалось, что нынешний председатель SEC Гэри Генслер развернул самую интервенционистскую и агрессивную регуляторную повестку в финансовом секторе США со времен мирового финансового кризиса.

Комментируя это утверждение, Хестер Пирс согласилась с тем, что текущий период работы ведомства является чрезвычайно активным. По ее словам, количество и масштаб выносимых на повестку правил и регуляторных инициатив поражают воображение. Комиссар подчеркнула, что в случае окончательного принятия всех предложенных инициатив принципы функционирования американских финансовых рынков изменятся фундаментальным образом.

🪙 Регулирование криптовалют: принуждение вместо правил 1:38

Характеризуя текущую позицию SEC по отношению к цифровым активам, Хестер Пирс заявила, что ведомство делает огромный упор на правоприменительную практику и принудительные меры (enforcement), в то время как нормотворческая и регуляторная составляющие остаются в тени. Комиссар видит в этом серьезную методологическую проблему. По мнению Пирс, регулятору следовало предоставить рынку четкие ориентиры гораздо раньше. Она отметила, что за время ее работы в SEC (с 2018 года) у комиссии неоднократно возникали возможности выпустить официальные руководства, которые помогли бы направить развитие индустрии в правовое русло еще на ранних этапах.

На сегодняшний день, как полагает гость, регулятор все еще может принести пользу рынку, если сместит фокус на открытый диалог. Хестер Пирс выделила следующие приоритетные шаги:

• Определение конкретных «болевых точек» участников рынка при попытке пройти официальную регистрацию.
• Перевод дискуссии из плоскости закрытых разбирательств с отдельными компаниями в формат публичного общенационального обсуждения.
• Разработка универсальных правил, которые не будут адаптированы под интересы конкретного крупного игрока, а станут едиными для всех.

Параллельно комиссия внедряет инициативы, прямо затрагивающие криптосферу под видом общих правил. Пирс перечислила три ключевых предложения, находящихся на стадии рассмотрения:

1. Новое правило о хранении активов (custody rule) для инвестиционных советников, содержащее отдельный компонент по криптовалютам.
2. Регламент наилучшего исполнения сделок (best execution) для брокеров-дилеров, также включающий в себя требования к цифровым активам.
3. Инициатива по изменению самого определения понятия «биржа», которая повлечет за собой серьезные последствия для крипторынка, если токены будут признаны ценными бумагами.

Дополнительным фактором неопределенности Пирс назвала высокую активность Конгресса США. По ее словам, регуляторам приходится вести своеобразный «танец», балансируя между собственными шагами и ожиданием того, какое именно ведомство — SEC, CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами), FTC (Федеральная торговая комиссия) или банковские регуляторы — законодатели в итоге наделят финальными полномочиями.

🔍 Дилемма прозрачности: блокчейн против раскрытия информации 4:13

Ведущий отметил, что традиционная финансовая система опирается на выстроенную SEC структуру обязательного раскрытия информации (disclosure), которая позволяет любому инвестору изучить отчеты компаний. При этом базовым обещанием криптовалют также является прозрачность, хотя на практике в индустрии фиксируется огромный дефицит честности.

Хестер Пирс согласилась, что SEC исторически сильна именно как регулятор раскрытия информации. Однако блокчейн-технологии привносят совершенно новый тип прозрачности, когда транзакции видны в режиме реального времени. Задача регулятора, по мнению Пирс, заключается в том, чтобы грамотно совместить технологические преимущества блокчейна с традиционным раскрытием информации там, где это действительно необходимо.

В качестве примера комиссар привела ситуацию с первичными размещениями токенов (ICO), где всегда присутствует острая проблема асимметрии информации: разработчики проекта знают о нем значительно больше, чем внешние покупатели. Для решения этой проблемы Пирс несколько лет назад предложила концепцию «Безопасной гавани» (Safe Harbor). Идея заключалась в том, чтобы дать стартапам временное окно для децентрализации, обязав их раскрывать ключевые данные, необходимые инвесторам, но без немедленного жесткого регулирования по стандартам акций.

Комиссар призвала к честности в оценках: часто проекты называют себя «децентрализованными», но на самом деле таковыми не являются, а ключевая активность происходит вне блокчейна (off-chain), оставаясь скрытой от пользователей. При этом Пирс уверена, что индустрия способна создавать собственные инструменты прозрачности — например, независимые репозитории данных о проектах — без прямого принудительного участия государства.

⚖️ Разбор теста Хауи и «правовая точность» регулятора 7:25

В американском законодательстве определение ценной бумаги сформулировано крайне широко. Помимо классических акций и облигаций, существует универсальная категория — «инвестиционный контракт». Хестер Пирс объяснил суть этой концепции на простом примере: если один человек берет у другого деньги, обещая построить предприятие и выплачивать долю от будущей прибыли, пока инвестор просто пассивно ждет — это классическая сделка с ценными бумагами.

Для юридической квалификации таких сделок используется знаменитый тест Хауи (Howey test), сформированный Верховным судом США на основе дела 1946 года. Тест включает в себя четыре критерия:

• Инвестирование денежных средств.
• Ожидание получения прибыли.
• Инвестиции осуществляются в общее предприятие.
• Прибыль формируется исключительно за счет усилий третьих лиц (продавца или организатора).

В оригинальном деле Хауи инвесторы покупали участки апельсиновых рощ, но сделка шла в комплекте с сервисным контрактом, по которому специализированная компания брала на себя весь уход за деревьями, сбор и продажу урожая.

Пирс обратила внимание на важнейший юридический нюанс: сама по себе апельсиновая роща (или земля) не становилась ценной бумагой. Ценной бумагой являлась вся совокупность сделки, включающая обещания и контракты на обслуживание. Комиссар настаивает на переносе этой логики в криптосферу: нельзя рассматривать сам цифровой токен в отрыве от контекста, обещаний и маркетинговых заявлений, с которыми он продается. Пирс призвала коллег по SEC и представителей индустрии к максимальной правовой точности в использовании этой терминологии.

💸 Когда токен становится ценной бумагой: кейсы с шиншиллами и виски 10:46

Отвечая на вопрос о возможности создания токена, который изначально задуман как ценная бумага, Пирс подтвердила, что это вполне реализуемо. Например, компания может токенизировать стандартную акцию или запрограммировать в токен обязательную выплату дивидендов. Каждый случай уникален и зависит от конкретных фактов и обстоятельств (facts and circumstances).

Комиссар напомнила, что в истории американского права тест Хауи успешно применялся к самым неожиданным базовым активам, вокруг которых строились инвестиционные схемы:

• Продажа племенных шиншилл с обязательством их последующего разведения и выкупа.
• Инвестиции в бочки с шотландским виски, находящиеся на выдержке.

Пирс подчеркнула, что выплата дивидендов не является обязательным условием для признания актива ценной бумагой. Любые blanket statements (огульные заявления) о том, что абсолютно все токены являются или не являются ценными бумагами, методологически неверны. Токен — это программируемый инструмент, и его юридический статус определяется заложенными функциями и характером продаж.

Говоря о разногласиях с председателем SEC Гэри Генслером, который публично причислил конкретные токены к ценным бумагам, Хестер Пирс признала, что занимает принципиально иную позицию. По ее мнению, регулятору необходимо провести системную работу и выпустить официальное руководство от лица всего ведомства, а не отдельных его представителей. Пирс считает, что если криптопроекты должны работать в рамках законов о ценных бумагах, SEC обязана адаптировать систему регистрации или создать специальные регуляторные исключения (exemptions), поскольку инвесторам в этой сфере нужен совершенно иной тип информации, нежели при покупке акций традиционных корпораций.

🚫 Новое определение «биржи» и угроза для DEX 14:55

Особое беспокойство у Хестер Пирс вызывает инициатива SEC по изменению юридического определения понятия «обменная площадка» (exchange). Изначально проект этого правила публиковался без явного упоминания цифровых активов, однако после шквала критики от общественности комиссия выпустила обновленную версию документа, прямо распространяющую новые требования на сектор децентрализованных финансов (DeFi) и децентрализованные биржи (DEX).

Пирс жестко раскритиковала текущую редакцию этого предложения. По ее интерпретации, предложенное правило ставит перед децентрализованными протоколами невыполнимый ультиматум:

• Принудительно централизоваться.
• Полностью покинуть юрисдикцию Соединенных Штатов.
• Прекратить свою деятельность и закрыться.

Комиссар предостерегла ведомство от попыток искусственно навязать посредников (intermediaries) там, где транзакции происходят напрямую по схемам peer-to-peer (между пользователями) или peer-to-protocol (между пользователем и смарт-контрактом). Как утверждает Пирс, такой подход SEC создает опасный прецедент, при котором обычное написание компьютерного кода может повлечь за собой серьезные юридические преследования и уголовные риски для разработчиков.

🏛️ «Беззаконие» против дефицита регуляторных ответов 17:09

Комментируя тезис Гэри Генслера о том, что в криптовалютной сфере царит тотальное «беззаконие», Хестер Пирс предложила разделить проблему на два принципиально разных пласта.

С одной стороны, комиссар безоговорочно признала наличие огромного количества откровенного мошенничества. В рамках работы в SEC ей регулярно приходится рассматривать дела, где злоумышленники просто используют хайповое слово «крипта» как вывеску, чтобы банально украсть деньги инвесторов и скрыться. Это стандартная криминальная практика, возникающая вокруг любого популярного тренда.

С другой стороны, существует гораздо более масштабная группа участников рынка — разработчики и предприниматели, которые искренне хотят экспериментировать с технологией и работать строго в рамках правового поля. Эти люди, по словам Пирс, сталкиваются с глухой стеной неопределенности. Абсурдно требовать от небольшого технологического криптостартапа выполнения тех же бюрократических процедур, которые написаны для зрелых корпораций, выходящих на классическое IPO.

Брокеры-дилеры и инвестиционные советники годами безуспешно пытаются получить от SEC ответы на базовые вопросы: например, как легально осуществлять кастодиальное хранение цифровых активов клиентов. Пирс констатировала, что индустрия крайне фрустрирована отсутствием внятных разъяснений не только от SEC, но и от других американских ведомств. По ее мнению, обвиняя криптосферу в беззаконии, регуляторы маскируют собственное нежелание сесть за стол переговоров и создать прозрачные правила, которые позволили бы мгновенно отделить честных инноваторов от банальных воров.

🗺️ Границы юрисдикции SEC и позиция Конгресса 20:27

Комиссар напомнила о жестких законодательных границах: мандат SEC распространяется исключительно на ценные бумаги и связанные с ними транзакции. Все, что не подпадает под этот статус, находится вне компетенции ведомства. Ситуацию может изменить только Конгресс США, если примет специальный закон об расширении полномочий SEC (например, поручит ведомству контролировать раскрытие информации по всем токенам без исключения).

В данный момент на рассмотрении в Палате представителей и Сенате находится множество законопроектов, предлагающих самые разные конфигурации надзора:

1. Передача централизованных торговых площадок и токенов под контроль CFTC.
2. Разделение полномочий между SEC, CFTC, FTC и банковскими регуляторами.
3. Создание специализированного нового надзорного органа или системы саморегулируемых организаций (SRO) с подчинением федеральным властям.
4. Формирование объединенной межведомственной тактической группы (task force) из сотрудников разных комиссий для параллельной работы.

Пирс отметила, что персонал SEC обладает колоссальным опытом в регулировании торговых платформ и раскрытии информации, который мог бы быть полезен рынку, но финальный выбор архитектуры надзора должен оставаться исключительно за законодателями.

📉 Реформа SPAC-компаний и философия раскрытия рисков 23:07

Выйдя за рамки криптовалютной тематики, собеседники обсудили рынок специализированных компаний по целевым слияниям и поглощениям (SPAC). В 2020–2021 годах этот инструмент пережил невероятный бум, поскольку позволял компаниям выходить на биржу через процедуру обратного слияния в обход жестких ограничений традиционного IPO. Главным преимуществом SPAC была юридическая возможность публиковать оптимистичные прогнозы будущих доходов (projections), что категорически запрещено при классическом первичном размещении.

Однако для многих розничных инвесторов этот опыт обернулся катастрофой: акции компаний, взлетавшие на хайпе с базовых $10 до $60, впоследствии обваливались до 60 центов. В ответ на это SEC предложила пакет новых жестких правил, существенно увеличивающих юридическую ответственность и административное бремя для организаторов SPAC.

Хестер Пирс, голосовавшая против этой инициативы, высказала критический взгляд на действия регулятора. По ее мнению, взрывной интерес к SPAC должен был заставить SEC задуматься о другом: что не так с нашей традиционной системой IPO, если сотни компаний ищут любые альтернативные пути для выхода на публичный рынок? Комиссар считает, что предложенные новые правила фактически уничтожают инструмент SPAC регуляторным давлением.

Пирс напомнила о базовой философии ведомства: SEC не должна оценивать качество бизнеса и решать за инвесторов, окажется ли сделка успешной или провальной. Функция государства — гарантировать, что компания честно и в полном объеме раскрыла все сопутствующие риски, чтобы инвестор принимал взвешенное, осознанное решение. В заключение темы она добавил, что многие компании выбирали путь SPAC в иллюзии, что это «быстрый и легкий способ стать публичным», забывая, что статус публичной компании накладывает колоссальные, тяжелые и долгосрочные обязательства, к которым нужно быть готовыми.

🏦 Стабильность через неоднородность: реформа денежных рынков 26:50

Последней крупной темой обсуждения стала реформа фондов денежного рынка (money market funds), инициированная после масштабного кризиса ликвидности в марте 2020 года, вызванного началом пандемии COVID-19. Новые правила уже финализированы регулятором.

Общая философия Пирс предполагает, что вмешательство государства оправдано только при наличии четко верифицированной проблемы, а само решение должно сохранять максимальную гибкость и выбор (optionality) для частного сектора. Финальная версия реформы фондов денежного рынка, по мнению комиссара, эту гибкость урезала. Более того, один из ключевых элементов итогового правила был внедрен без проведения полноценного раунда публичных комментариев, что лишило SEC важной обратной связи от практиков рынка.

Главный тезис Хестер Пирс в отношении стабильности финансовых систем заключается в необходимости поддержания неоднородности (heterogeneity). Комиссар убеждена:

«Лучший способ создать устойчивую финансовую систему, способную пережить любые невообразимые шоки — это сделать так, чтобы ее участники использовали разные стратегии и вели себя по-разному. Худшее, что может сделать регулятор — это заставить абсолютно всех игроков совершать одинаковые действия в одно и то же время».

К сожалению, по оценке Пирс, принятая реформа денежных фондов лишь усугубляет принудительную унификацию поведения участников рынка.

💵 Стейблкоины против фондов денежного рынка 29:12

В конце встречи ведущий задал гипотетический вопрос: поскольку инвесторы покупают паи фондов денежного рынка строго по фиксированной цене в $1 и не рассчитывают на рост курсовой стоимости, не нарушает ли это тест Хауи (отсутствие ожидания прироста капитала)?

Пирс пояснила, что данные фонды классифицируются как инвестиционные компании. Покупая их пай, инвестор приобретает долю в общем пуле краткосрочных активов и получает доход в виде процентов или дивидендов. Для соответствия тесту Хауи активу совершенно необязательно расти в цене — получение регулярного процентного дохода полностью удовлетворяет критерию «ожидания прибыли».

Этот механизм заставил ведущего провести параллель со стейблкоинами, которые также стремятся удерживать жесткую привязку к $1, но часто лишены регуляторной защиты инвесторов (что наглядно доказал крах алгоритмических стейблкоинов в недавнем прошлом).

Хестер Пирс согласилась, что индустрия стейблкоинов остро нуждается в разумной законодательной базе, разработать которую должен Конгресс. Опыт SEC в регулировании фондов денежного рынка мог бы быть полезен, если бы законодатели передали стейблкоины в ее ведение. Тем не менее, комиссар констатировала, что на данный момент ни один из активно обсуждаемых в Капитолии законопроектов не предполагает передачу контроля над стейблкоинами в юрисдикцию SEC, склоняясь в сторону банковских регуляторов.