В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и известный трейдер Джерри Паркер обсудили текущее состояние глобальных рынков через призму системного инвестирования. Собеседники детально разобрали феномен математической репликации фондов управляемых фьючерсов (CTA), последние изменения в торговых моделях крупных игроков индустрии, а также поспорили о концепции «идеального портфеля» в условиях затяжной инфляции. Особое внимание эксперты уделили психологии следования тренду и важности жесткой дисциплины в периоды высокой рыночной неопределенности.
📈 Макроэкономический контекст: Джексон-Хоул и рыночный шум 2:52
Обсуждение текущей ситуации на финансовых рынках началось с анализа выступления председателя ФРС Джерома Пауэлла на экономическом симпозиуме в Джексон-Хоуле. Ведущий Нильс Каструп-Ларсен обратил внимание на то, что формат мероприятия не предполагал традиционной сессии вопросов и ответов, а сам глава регулятора нарисовал излишне оптимистичную картину экономической реальности. Ведущий выделил три ключевых заявления Джерома Пауэлла, которые, по его оценке, оторваны от реальности:
- Утверждение об отсутствии на текущий момент широкого и укоренившегося инфляционного давления.
- Тезис о том, что долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными, а текущие высокие показатели инфляции носят временный характер.
- Оценка темпов роста заработной платы как не несущих прямой угрозы избыточного разгона инфляционной спирали.
Нильс Каструп-Ларсен иронично заметил, что в подлинность этих тезисов верят разве что 12 членов Комитета по открытым рынкам ФРС (FOMC). При этом Пауэлл прямо предупредил, что борьба с инфляцией принесет «боль» домохозяйствам и бизнесу, поскольку регулятор намерен продолжать жесткое повышение процентных ставок. По мнению ведущего, это предупреждение является веским аргументом в пользу немедленного включения стратегий следования за трендом (Trend Following) в любой инвестиционный портфель в качестве защитного инструмента.
Джерри Паркер добавил, что в текущих условиях макроэкономической неопределенности системным трейдерам критически важно полностью абстрагироваться от информационного шума в социальных сетях, подкастах и Twitter. По словам эксперта, инвесторы ежедневно подвергаются бомбардировке разнообразными нарративами о скором снижении ставок, из-за чего многие пытаются «выкупать дно» на падающих рынках облигаций и акций. Джерри Паркер подчеркнул, что наличие четких математических правил избавляет от необходимости лишний раз анализировать открытые позиции и поддаваться сиюминутным эмоциям.
В подтверждение ценности жестких правил Нильс Каструп-Ларсен опроверг появившиеся в аналитических отчетах инвестбанков JPMorgan и Nomura слухи о том, что тренд-фолловеры якобы массово перевернули свои позиции в лонг по облигациям. Ведущий констатировал, что реальные результаты фондов этого не подтверждают, так как долговые рынки продолжили системное падение. Статистика результативности ключевых трендовых индексов на конец августа выглядела следующим образом:
- Индекс Barclay BTOP50: +1,87% за месяц и +14,89% с начала года.
- Индекс SG CTA (реплицируемый Dynamic Beta): +3,35% за месяц и +21,37% с начала года.
- Индекс SG Trend: +3,98% за месяц и +28,19% с начала года.
- Индекс Short Term Traders: около нуля за месяц и +10,5% с начала года.
- Мировой индекс акций MSCI World: падение на 1,88% за месяц и -16,6% с начала года.
- Индекс государственных облигаций (Government Bond Index): падение на 2,15% за август.
Глобальный энергетический кризис также нашел отражение в конкретных показателях. Нильс Каструп-Ларсен привел факт, что оптовые цены на электроэнергию в Германии превысили эквивалент $1000 за баррель нефти. Дополнительным инфляционным фактором риска, по словам ведущего, выступает продовольственный сектор, где за последние 20 лет базовый спрос на зерно резко вырос из-за изменения структуры питания в развивающихся странах (рост потребления протеина) и обязательного добавления этанола в бензин на Западе. В условиях взрывного роста цен на удобрения любые неблагоприятные погодные условия могут спровоцировать «продовольственный национализм» экспортеров и привести к появлению мощных ценовых выбросов (outliers) на сырьевых рынках.
🤖 Репликация стратегий CTA: Угроза или благо для индустрии? 12:34
Центральной темой дискуссии стал феномен биржевых продуктов (ETF), которые пытаются копировать чистые показатели ведущих CTA-менеджеров с помощью математических алгоритмов линейной регрессии, ярким примером чего является продукт Эндрю Бира. Эти фонды берут низкую фиксированную комиссию (около 85 базисных пунктов) и обещают инвесторам доходность, близкую к средним показателям топ-20 крупнейших управляющих.
Джерри Паркер назвал саму идею репликации крайне увлекательной и заявил, что для классической индустрии управляемых фьючерсов было бы огромной ошибкой игнорировать или пренебрежительно отвергать этот тренд. По мнению эксперта, такие продукты успешно привлекают капитал с 2019 года именно за счет ликвидации высоких комиссионных, ведь традиционные фонды часто берут стандартную для хедж-фондов плату за управление и процент от прибыли. Джерри Паркер объяснил коммерческий интерес к репликаторам спецификой эволюции современной индустрии управляемых фьючерсов:
- Большинство крупнейших и наиболее сложных CTA-фондов больше не охотятся за изолированными рыночными выбросами.
- Они зарабатывают на широких секторальных макродвижениях, формируя одинаковую экспозицию по валютам, облигациям или индексам акций.
- Поскольку их портфели стали сильно коррелированными, их совокупные позиции легко поддаются математическому моделированию и обратному инжинирингу.
При этом Джерри Паркер подчеркнул, что алгоритмы репликации принципиально не способны скопировать его собственную торговую систему. Стратегия Паркера опирается на удержание позиций в 200–300 различных инструментах, включая специфические агротовары вроде рапса или канолы, и сознательно не ограничивает прибыль по экстремальным трендам ради снижения волатильности. По выражению трейдера, современные гиганты рынка используют слишком «усложненные» модели управления корреляциями, которые легко дублировать, тогда как его «пещерный» (caveman) подход защищен от копирования необходимостью торговать сотни неликвидных рынков.
Нильс Каструп-Ларсен согласился, что если продукты репликации откроют дорогу крупным институциональным инвесторам в индустрию управляемых фьючерсов, то это пойдет на пользу всему рынку, поскольку диверсификация улучшает любой портфель. Однако ведущий указал на детальный анализ аналитика Артура Сеппа, опубликованный в Twitter. Согласно этим данным, на долгосрочном горизонте репликаторы действительно обгоняют некоторые фонды по абсолютной доходности за счет экономии на издержках, но с поправкой на риск и волатильность (по коэффициенту Шарпа) никакой значимой разницы или превосходства репликаторы не демонстрируют.
💰 Битва комиссионных: Фиксированная плата против процента за успех 21:50
Существенные разногласия между собеседниками вызвал вопрос оптимальной структуры вознаграждения управляющих. Нильс Каструп-Ларсен выразил обеспокоенность усиливающейся «гонкой на выбывание» (race to the bottom) в сфере комиссий, сравнив ситуацию с фондами индексов S&P 500 от Vanguard, Fidelity и BlackRock, где тарифы упали до 3–5 базисных пунктов. По мнению ведущего, плоские фиксированные комиссии (flat fees) без процента за успех (incentive fee) создают деструктивные стимулы для бизнеса:
- У управляющей компании полностью пропадает экономический стимул совершенствовать торговую систему или проводить глубокие дорогостоящие исследования.
- Единственной целью бизнеса становится агрессивный маркетинг и наращивание объема активов под управлением (AUM) ради сбора фиксированной маржи.
- Каструп-Ларсен убежден, что качественная интеллектуальная собственность не может стоить дешево, а клиенты, выбирающие исключительно дешевые продукты, вредят собственным результатам. В качестве примера он привел фонд Renaissance Technologies, инвесторы которого охотно платили 5% за управление и 46% от прибыли, поскольку чистая доходность оставалась колоссальной.
Джерри Паркер решительно не согласился с позицией ведущего и выступил с жесткой критикой традиционного процента от прибыли. По мнению Паркера, именно плата за успех создает наиболее извращенные (perverse) стимулы и толкает менеджеров к принятию чрезмерных, неоправданных рисков. Эксперт описал типичную механику поведения классических хедж-фондов: попав в просадку на 20%, управляющие понимают, что при сохранении прежних параметров риска они очень долго не увидят бонусов и могут закрыться из-за высоких накладных расходов. В результате они начинают открывать огромные спекулятивные позиции в надежде быстро отыграться и вернуться к пику доходности (high-water mark), что нередко оборачивается полным крахом фонда. Кроме того, клиенты часто сталкиваются с ситуацией, когда после выплаты крупного вознаграждения фонд немедленно теряет часть прибыли, оставляя инвестора в убытке по итогам периода.
По утверждению Джерри Паркера, единственным честным способом выравнивания интересов является соинвестирование (skin in the game) — когда менеджер держит значительную часть собственного капитала в своем же фонде. Паркер поделился личным опытом: во время просадки его фонда на 5% в июле он потерял больше денег в абсолютном выражении, чем любой из его клиентов, поскольку все его многолетние личные сбережения размещены в тех же торговых инструментах. Трейдер сослался на исследования Morningstar, подтверждающие, что объем личных средств менеджера внутри фонда является одним из лучших опережающих индикаторов его долгосрочной успешности.
Нильс Каструп-Ларсен признал этот аргумент весомым, но отметил парадокс: некоторые из крупнейших и наиболее уважаемых мировых CTA-управляющих публично заявляли, что вообще не держат собственных денег в своих фондах. Сторонники отсутствия личного капитала в фонде аргументируют это тем, что собственные деньги заставляют трейдеров излишне эмоционально реагировать на текущие убытки и преждевременно закрывать системные сделки. Паркер парировал это тем, что для него главным стимулом является профессиональная гордость и нежелание находиться на «последнем месте» в рейтингах. Ведущий резюмировал дискуссию жесткой аналогией: инвестировать в фонд, где у менеджера нет личных денег, — это все равно что лететь через Атлантику на пассажирском самолете, пилоты которого сидят в диспетчерской вышке и управляют им дистанционно.
🎛️ Эволюция моделей: Критика оптимизации Aspect Capital 33:33
В рамках обзора новостей индустрии Нильс Каструп-Ларсен процитировал статью из журнала Hedge Fund Journal, посвященную технологическим нововведениям крупной квантовой компании Aspect Capital. В материале утверждалось, что фирма внесла существенные изменения в свои торговые алгоритмы:
- Добавлен восьмой временной горизонт (скорость реагирования) для удержания позиций менее 7 дней, что призвано минимизировать потери от резких рыночных разворотов.
- Повышена чувствительность моделей к смене режимов волатильности.
- Внедрены жесткие лимиты (caps) на совокупный объем позиций в акциях и облигациях, чтобы избежать накопления избыточной лонг-беты на традиционных рынках в интересах клиентов.
Джерри Паркер подверг эти нововведения жесткой критике, заявив, что в каждом из озвученных пунктов содержится концептуальная ошибка. По мнению Паркера, стремление Aspect Capital искусственно ограничить аллокацию на отдельные секторы ради «удобства» общего портфеля клиента является деструктивным уступком (kowtowing) перед индустрией. Эксперт назвал это проявлением «стокгольмского синдрома», когда системные управляющие сознательно ухудшают математическое ожидание своей стратегии, подстраиваясь под требования традиционных фондов, которые предпочитают удерживать исключительно акции.
По словам Паркера, подобные модификации превращают классическое следование за трендом в нечто неузнаваемое и перегруженное фильтрами. Он раскритиковал динамический контроль волатильности и постоянное изменение размеров позиций. Паркер убежден, что истинное следование тренду должно оставаться простым и прямолинейным: одна точка входа, одна точка выхода и широкий стоп-лосс («свободные штаны» / loose pants), позволяющий пересиживать локальные шумы ради сбора гигантских прибылей. Трейдер рассказал, что в профессиональном сообществе над восьмым фильтром Aspect Capital уже откровенно иронизируют, напоминая о правиле избыточной оптимизации.
Нильс Каструп-Ларсен выступил в роли умеренного оппонента, отметив, что хотя индустрия усложняется, долгосрочный статистический анализ за 20 лет не показывает принципиальной разницы в результатах между сложными динамическими моделями и простыми классическими подходами. Джерри Паркер в ответ привел показатели доходности своей компании, подчеркнув, что за последние 2,5 года его фонд показал выдающиеся результаты благодаря фокусу на экстремальные выбросы (включая позиции по хлопку и природному газу), заработав более 20% в 2020 году, более 20% в прошлом году и показав доходность в районе 15–19% (high teens) в текущем году. Он добавил, что большинство крупных игроков из-за жестких риск-лимитов просто не способны показать подобную доходность, поскольку они принудительно урезают позиции в трендах-аутлайерах. В качестве редкого примера другого успешного фонда, агрессивно зарабатывающего на выбросах, Паркер упомянул Mulvaney Capital.
💼 Дилемма «идеального портфеля»: Кризисная альфа или диверсификация? 46:54
Далее собеседники перешли к обсуждению статьи основателя AQR Клиффа Аснесса, посвященной издержкам «чистого» следования за трендом. Аснесс в своей работе указал, что тренд-фолловеры неизбежно подвергаются жесткому давлению со стороны инвесторов в периоды отсутствия четких макроэкономических трендов, из-за чего фонды теряют активы. По мнению Аснесса, многие управляющие пытаются сгладить эти периоды за счет добавления нетрендовых стратегий, в частности стратегий переноса позиций (Carry).
Нильс Каструп-Ларсен выразил скепсис относительно так называемого «двойного мандата» CTA-фондов, от которых клиенты требуют одновременно и долгосрочной высокой доходности, и обязательного заработка строго в моменты падения рынка акций (кризисная альфа). Ведущий подчеркнул, что в коде их собственных торговых систем нет никаких специальных надстроек, заставляющих алгоритмы шортить акции во время кризисов, — прибыль в такие периоды формируется естественным путем за счет диверсификации по другим классам активов. Каструп-Ларсен заявил, что предпочитает рассматривать Trend Following не как «страховку от падения акций», а как самодостаточный «идеальный портфель».
Джерри Паркер поддержал эту идею, отметив, что идеальная стратегия строится на жестком контроле рисков и равном распределении капитала по четырем базовым секторам (валюты, сырье, акции, облигации) — примерно по 25% на каждый. Трейдер обрушился с критикой на инвесторов с «акционерным менталитетом» (stock-centric world). По мнению Паркера, вместо того чтобы заставлять CTA-управляющих сокращать долю акций в их моделях для снижения общей беты портфеля, клиентам следовало бы ликвидировать часть своих неэффективных позиций, удерживаемых по стратегии «купи и держи» (buy and hold), и перенаправить эти средства профессионалам, которые будут применять трендовый подход к тем же самым акциям.
Между спикерами возник примечательный спор, когда Нильс Каструп-Ларсен привел исторический контраргумент: статистика последних трех-четырех десятилетий показывает, что комбинированный портфель, состоящий на 50% из стратегии Trend Following и на 50% из индекса S&P 500, принес бы инвестору значительно больше денег и обеспечил лучшую доходность на единицу риска, чем 100%-я аллокация в чистое следование за трендом.
Джерри Паркер назвал это доказательство слабым и предостерег от слепой веры в бэк-тесты. По мнению Паркера, феноменальный рост рынка акций в последние 10–20 лет был аномалией, подпитанной агрессивной монетарной политикой ФРС («пут Федрезерва»), и эта тенденция не гарантирует аналогичных результатов в будущем. В качестве примера уязвимости такой логики он напомнил о событиях февраля 2020 года, когда во время пандемического шока корреляция всех активов мгновенно устремилась к единице. В тот момент одновременно упали и акции, и валюты, и сырье, и облигации, полностью разрушив привычные модели диверсификации.
🏋️♂️ Психология трейдинга: Принципы Моргана Хаузела и дисциплина борьбы с просадками 1:03:40
В финальной части подкаста ведущий обратился к свежей колонке финансового аналитика Моргана Хаузела под названием Big Beliefs («Большие убеждения»). Нильс Каструп-Ларсен процитировал базовый тезис Хаузела: приступая к изучению любой сложной сферы, человеку кажется, что ему нужно зазубрить миллион вещей. На самом деле достаточно глубоко понять от 3 до 12 фундаментаческих принципов, а все остальные нюансы окажутся лишь их производными комбинациями. Нильс отметил, что в трейдинге действуют те же правила.
Ведущий выделил несколько ключевых афоризмов Хаузела, сопоставив их с философией системной торговли:
- «Неспособность прогнозировать прошлое никак не влияет на наше неистребимое желание прогнозировать будущее». Люди испытывают столь острую потребность в определенности, что большинство не смогло бы по утрам встать с постели, если бы они честно признались себе, насколько неопределенно будущее. По мнению Нильса, именно поэтому классический Trend Following непопулярен у широкой публики: системные трейдеры открыто признают, что не умеют предсказывать будущее, и просто следуют правилам, лишая инвесторов комфортных иллюзий.
- «Истории сильнее статистики, потому что их легче понять и примерить на собственную жизнь. Побеждает не тот, у кого лучшая идея или правильный ответ, а тот, кто рассказывает самую убедительную историю».
- «Бездействие кажется безрассудством в быстроменяющемся мире, даже в ситуациях, когда именно оно обеспечивает наилучшие шансы на долгосрочный сложный процент».
Джерри Паркер согласился с этими тезисами и поделился личной историей из 1999 года. В тот период он страдал от сильного избыточного веса и принял твердое решение изменить жизнь. За 9 месяцев жесткой дисциплины, тренировок и контроля питания Паркер похудел на 65–70 фунтов (около 30-32 кг) и больше никогда не возвращался к прежнему весу. Этот опыт, по словам трейдера, научил его тому, что любой долгосрочный успех — это ментальная практика и рутинная дисциплина. Сидение на руках во время глубоких просадок, когда все вокруг кричат о смене тренда (как в примере, когда другие аналитики шортили пшеницу, а Паркер оставался в лонге), требует огромной психологической выдержки и регулярных тренировок ума.
В завершение беседы спикеры обсудили цитату Хаузела о том, что «увеличить собственную уверенность требует гораздо меньше усилий, чем увеличить свои реальные способности». Джерри Паркер резюмировал, что у него полностью отсутствует уверенность в исходе конкретных текущих сделок, открытых в его портфеле. Однако у него есть непоколебимая уверенность в долгосрочной математической жизнеспособности самого системного процесса, который он выстраивал и тестировал на протяжении последних 40 лет своей карьеры.
