В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кастро Ларсен и Алан Данн обсуждают с Разваном Ремингом, директором по инвестиционным решениям в Aspect Capital, трансформацию индустрии управляемых фьючерсов. Основное внимание уделяется возвращению концепции «переносимой альфы» (Portable Alpha), устойчивости стратегий следования за трендом (Trend Following) в условиях макроэкономической неопределенности и переходу институциональных инвесторов к целостному подходу в формировании портфелей.
🔄 Возрождение Portable Alpha: от финансовой алхимии к институциональному стандарту 7:26
Концепция Portable Alpha (переносимой альфы) не является новой — она была популярна еще в 1980-х и начале 2000-х годов . Однако события мирового финансового кризиса (GFC) 2008 года дискредитировали многие реализации этой идеи из-за избыточного использования кредитного плеча и нехватки резервов наличности . По словам Развана Реминга, сегодня интерес к этой структуре вернулся, так как инвесторы ищут способы заставить свою ликвидную часть портфеля работать эффективнее .
Ключевые аспекты современной модели Portable Alpha:
- Структура: Инвестор получает доступ к бета-фактору (например, индексу S&P 500) через деривативы, что требует лишь 15–20% капитала в качестве обеспечения . Оставшиеся средства инвестируются в источник альфы, не связанный с рынком акций, — например, в CTA (Commodity Trading Advisors).
- Драйвер 2022 года: Разван Реминг отмечает, что кризис 2022 года стал «моментом истины» для портфелей с большой долей неликвидных активов (Private Equity, недвижимость) . Когда традиционные акции и облигации упали одновременно, инвесторы столкнулись с дефицитом ликвидности для выполнения обязательств или покрытия требований по капиталу (capital calls).
- Психологический барьер: Многие аллокаторы не хотят сокращать долю акций, опасаясь упустить рост технологического сектора. Portable Alpha позволяет сохранять полную экспозицию на фондовый рынок, одновременно добавляя защитные свойства CTA .
Реминг подчеркивает, что CTA идеально подходят для этой роли, так как они работают через маржинальную торговлю и естественным образом накапливают наличность в периоды рыночного стресса, становясь «антихрупкими» .
📊 Почему тренд-фолловинг — «лекарство, которому нужно время» 21:11
Нильс Кастро Ларсен выдвигает тезис, что успех Portable Alpha зависит от сочетания долгосрочного мышления в акциях и специфического характера стратегий следования за трендом . Разван Реминг соглашается, цитируя своего коллегу Марти: «Тренд — это лекарство, которому требуется время, чтобы подействовать» .
Особенности взаимодействия CTA и фондового рынка:
- Поведенческая устойчивость: Инвесторам психологически трудно удерживать CTA как отдельную позицию, так как она часто падает, когда рынок акций растет . Однако в рамках единого продукта Portable Alpha (одна строка в отчете вместо двух) более частые, но мелкие минусы CTA «маскируются» доходностью акций .
- Эффект пульсации: Рециссия или шок на рынке акций запускают изменения в валютах, облигациях и сырьевых товарах. Именно эти «вторичные волны» фиксируют тренд-фолловеры, обеспечивая защиту портфеля в моменты затяжных кризисов .
- Диверсификация против специализации: Реминг утверждает, что популярные стратегии Equity Market Neutral (рыночно-нейтральные акции) часто имеют общие хвостовые риски с основным рынком . CTA же обеспечивают механический ответ на шоки через несвязанные классы активов.
🌍 Макроэкономическая неопределенность как почва для альфы 37:46
Алан Данн отмечает резкий переход от «вековой стагнации» 2010-х годов к волатильному десятилетию с высокой инфляцией и геополитическими сдвигами . Разван Реминг полагает, что мы находимся в условиях глубокой фрагментации рынков .
Текущие макроэкономические тренды, важные для CTA:
- Конец «американской исключительности»: Огромные расходы бюджета США и изменения в фискальной политике ставят под вопрос доминирование доллара и американских активов .
- Азиатский подъем: После «момента DeepSeek» (успех китайских ИИ-технологий) аппетит к риску в Азии вырос, а регион демонстрирует большую стабильность, чем ожидалось .
- Дивергенция центробанков: В отличие от эпохи количественного смягчения (QE), когда действия регуляторов были скоординированы, сейчас наблюдается рассинхронизация процентных ставок . Это создает идеальную среду для валютных трендов.
Разван считает, что «неопределенность альфа» (uncertainty alpha) возникает именно из-за отсутствия у моделей CTA предвзятости относительно «справедливой цены» активов .
🧩 Total Portfolio Approach и кастомизация решений 45:45
В индустрии наблюдается переход от традиционного распределения активов (Strategic Asset Allocation, SAA) к «общему подходу к портфелю» (Total Portfolio Approach, TPA) . Алан Данн поясняет, что TPA разрушает барьеры между отделами (отделами акций, облигаций, альтернатив) и фокусируется на базовых факторах риска всего фонда целиком .
Проблемы внедрения TPA и роль кастомизации:
- Организационная инерция: Крупным фондам сложно превратить узких специалистов в «генералистов» . Из-за этого Portable Alpha часто используется как способ обойти жесткие бюджеты на конкретные классы активов .
- Игра в «Тетрис»: Реминг сравнивает современную работу с клиентами с игрой в «Тетрис»: вместо того чтобы продавать готовый продукт, Aspect Capital адаптирует блоки (например, только сырьевую часть или только нетрендовые стратегии), чтобы они заполнили пустоты в существующем портфеле клиента .
- Риски избыточного выбора: Спикеры сходятся во мнении, что кастомизация не должна нарушать целостность инвестиционного тезиса. Например, Реминг заявляет, что не станет искусственно «ускорять» портфель (увеличивать частоту сделок) по просьбе клиента, если это противоречит их исследованиям .
🤖 Репликация CTA: угроза или возможность? 53:11
Появление дешевых продуктов, репликирующих индексы CTA через ETF, вызывает неоднозначную реакцию. Реминг видит в этом подтверждение ценности стратегии («если нас копируют, значит, мы полезны») и расширение рынка за счет инвесторов, использующих модельные портфели .
Однако эксперт выражает скептицизм относительно надежности таких продуктов . Репликация часто фокусируется на маркетинге, а не на исследованиях (R&D). В то время как в Aspect Capital над стратегиями работают 90 человек , продукты-реплики часто имеют узкий набор рынков и не способны обеспечить устойчивость в моменты резких разворотов. Риск «эффектного обвала» одного из таких упрощенных продуктов может негативно сказаться на репутации всей индустрии управляемых фьючерсов .
