Экономика США демонстрирует поразительную устойчивость к высоким процентным ставкам, вопреки классическим макроэкономическим ожиданиям. В новом выпуске программы Forward Guidance Эрик Уоллерстайн (Eric Wallerstein), главный рыночный стратег Yardeni Research, объясняет, почему текущий цикл ужесточения денежно-кредитной политики не привел к рецессии и почему Федеральной резервной системе (Federal Reserve), возможно, не стоит спешить со снижением ставок.
📊 Рынок труда: за пределами заголовков об уровне безработицы 3:09
Недавний рост уровня безработицы в США до 4,3% вызвал панику на рынках и активацию «правила Сама» (Sahm Rule), которое традиционно сигнализирует о начале рецессии . Однако Эрик Уоллерстайн призывает смотреть на внутреннюю структуру этих цифр. По его мнению, ситуация в корне отличается от прошлых циклов:
- Причины безработицы: Рост показателя в июле был вызван в основном временными увольнениями . При этом уровень постоянных сокращений остается на историческом минимуме — менее четверти безработных лишились мест навсегда .
- Рост предложения рабочей силы: На рынок выходит рекордное количество людей. По словам гостя, наблюдается пик участия в рабочей силе среди населения в расцвете сил (prime age) как среди мужчин, так и среди женщин .
- Фактор иммиграции: Бюджетное управление Конгресса (CBO) оценивает приток иммигрантов в 6,6 млн человек за последние пару лет . Это увеличивает безработицу за счет расширения самой рабочей силы, а не из-за слабости спроса на труд.
- Реальные зарплаты: Низкооплачиваемые работники (около 80% рабочей силы) обгоняют инфляцию по темпам роста доходов уже полтора года .
Уоллерстайн считает, что рынок труда не «разваливается по швам», а просто охлаждается до нормальных допандемийных уровней .
💰 Миф об истощенном потребителе и эффект богатства 11:29
Многие аналитики утверждают, что американские домохозяйства исчерпали свои избыточные сбережения времен пандемии. Эрик Уоллерстайн категорически не согласен с этим тезисом, указывая на рекордный рост благосостояния :
- Чистая стоимость активов: Общее богатство в США достигло $150 трлн, при этом половина этой суммы принадлежит поколению беби-бумеров .
- Сбережения vs Активы: Хотя норма личных сбережений упала до 2,9%, это не признак стресса . По мнению стратега, рост цен на акции и недвижимость позволяет людям тратить больше из текущих доходов, не заботясь о накоплениях .
- Процентный доход: В отличие от прошлых десятилетий, высокие ставки сегодня приносят потребителям значительный доход через фонды денежного рынка .
По словам Уоллерстайна, потребитель чувствует себя уверенно, пока есть работа. Проблема низкого доверия (согласно опросам Мичиганского университета) — это скорее реакция на общий рост цен на 33% за последние годы, а не страх потери работы .
🚀 Новая экономика: производительность и AI 16:56
Ключевым фактором, сдерживающим инфляцию при сильном росте экономики, стал скачок производительности труда в США. Эрик Уоллерстайн противопоставляет ситуацию в Америке и Европе:
- Разрыв с ЕС: В США производительность существенно выше, чем в Евросоюзе, где жесткое трудовое законодательство мешает перераспределению ресурсов .
- Инвестиции в IP: Расходы на интеллектуальную собственность (софт, НИОКР) и дата-центры демонстрируют экспоненциальный рост .
- Снижение чувствительности к ставкам: Современная экономика США меньше зависит от капиталоемкого производства. Софт (SaaS) и НИОКР не требуют таких кредитов, как строительство заводов .
Гость полагает, что робототехника, автоматизация и искусственный интеллект обеспечат высокую производительность до конца десятилетия . Это позволяет компаниям сохранять маржинальность даже при росте зарплат.
🏛️ Почему Федеральная резервная система всё равно снизит ставки 29:57
Несмотря на отсутствие признаков рецессии, Federal Reserve под руководством Джерома Пауэлла (Jerome Powell), скорее всего, начнет снижение ставок в сентябре. Уоллерстайн видит в этом определенный политический и личный подтекст:
- Реноминация Пауэлла: Гость напоминает, что Пауэлл вел себя ультра-мягко перед прошлым переназначением, позволив инфляции разогнаться до 7% . Сейчас он может повторять ту же стратегию, чтобы избежать рисков даже минимального роста безработицы .
- Реальная ставка: Текущая реальная ставка по федеральным фондам составляет около 2,1%, что Уоллерстайн считает абсолютно нормальным и не ограничивающим рост уровнем .
- Фискальный дефицит: Правительство США сохраняет дефицит бюджета на уровне 6–7% ВВП в период экономического роста, что обычно характерно только для времен войн или глубоких кризисов .
По мнению стратега, в условиях хронического дефицита нейтральная процентная ставка должна быть выше, чем привыкли рынки .
💳 Корпоративный сектор и кредитный «пузырь» 33:45
Вопреки ожиданиям, высокие ставки не привели к массовым банкротствам. Уоллерстайн объясняет это несколькими факторами:
- Удлинение сроков долга: Большинство компаний рефинансировали долги по низким ставкам во время пандемии . Доля процентных платежей относительно прибыли находится на минимуме с 1960-х годов.
- Роль частного кредитования (Private Credit): Такие компании, как Ares, заменяют традиционные банки, предлагая гибкие условия и позволяя проблемным заемщикам «перезимовать» .
- Отсутствие кредитного сжатия: Опросы кредитных специалистов (SLOOS) показывают, что банки больше не ужесточают стандарты кредитования, а рост кредитного портфеля продолжается .
Уоллерстайн отмечает, что Federal Reserve научилась виртуозно тушить пожары в финансовой системе, как это было с механизмом BTFP во время кризиса SVB в марте 2023 года .
🌐 Глобальный контекст: Китай, Япония и Европа 47:15
Глобальные рынки переживают период сильной волатильности, вызванной расхождением в политике центробанков:
- Японская иена: Недавний обвал рынков был связан с резким сворачиванием сделок «керри-трейд» (carry trade) после повышения ставки Банком Японии . Уоллерстайн рад, что ФРС не поддалась панике и не снизила ставку в июле, что могло бы сделать обвал иены еще более разрушительным .
- Крах Китая: Денежная масса M1 в Китае сокращается, что является крайне негативным сигналом . Уоллерстайн называет Китай «экспортером дезинфляции» для всего мира из-за слабого внутреннего спроса .
- Проблемы Франции и ЕС: Франция была локомотивом роста в ЕС за счет фискальных стимулов, но теперь Брюссель заставляет её сокращать дефицит . В сочетании с давлением китайского импорта на немецкую промышленность это делает перспективы Европы мрачными .
📈 Будущее инвестиций: смерть стратегии 60/40? 41:10
Традиционный портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, сталкивается с новыми вызовами. Главная проблема — положительная корреляция между этими активами в условиях высокой инфляции .
- Инфляционные ожидания: Рынок закладывает возвращение инфляции к 2%, но Уоллерстайн считает это излишне оптимистичным .
- Хеджирование: В новом мире инвесторам стоит рассматривать золото и энергетику как способы защиты от геополитических рисков и инфляционных шоков .
- Таргет по S&P 500: Несмотря на все риски, Yardeni Research сохраняет «бычий» настрой с целью 8000 пунктов по индексу S&P 500 к концу десятилетия .
Эрик Уоллерстайн резюмирует: американская экономика сегодня выглядит гораздо лучше, чем остальной мир или исторические аналогии. Инвесторам не стоит ждать «жесткой посадки», но следует быть готовыми к более высокой волатильности ставок и инфляции .
