В современном инвестиционном ландшафте, где доминируют технологические гиганты из «Великолепной семерки» (Magnificent Seven), традиционные методы оценки компаний стремительно теряют свою эффективность. Джейкоб Пожарный, партнер Bridgeway Capital Management, в беседе с Джеком Форхэндом и Джастином Карбонно объясняет, почему классический мультипликатор Price-to-Book стал скорее фактором риска, чем источником доходности, и как «нематериальная интенсивность» бизнеса меняет правила игры для количественных инвесторов.
💡 Что такое нематериальные активы и почему они важны 3:17
Нематериальные активы — это ресурсы компании, которые сложно измерить физически, но которые играют решающую роль в формировании рыночной стоимости . По словам Джейкоба Пожарного, эти активы создаются для повышения операционной эффективности, снижения затрат и стимулирования роста выручки. Однако в бухгалтерском учете инвестиции в них зачастую уменьшают чистую прибыль и негативно влияют на балансовую стоимость, что вводит в заблуждение традиционные скринеры акций .
Ключевые примеры нематериальных активов:
- Интеллектуальная собственность и алгоритмы: Джейкоб приводит в пример алгоритм PageRank от Google и рекомендательный движок TikTok . Это критически важные, но труднооценимые инструменты.
- Капитал бренда: Известность и репутация таких гигантов, как Coca-Cola, Nike и Disney .
- Клиентские отношения: Глубокая лояльность и связи с потребителями, характерные для Amazon или Costco .
Джейкоб отмечает, что разрыв между балансовой (Book Value) и рыночной стоимостью компаний во многом объясняется именно этими факторами .
📊 Исследование нематериальной интенсивности (Intangible Intensity) 6:04
Исследование Bridgeway Capital Management, инициированное в 2016–2017 годах, было вызвано деградацией классических метрик качества и стоимости . Опираясь на книгу Баруха Лева «Конец бухгалтерского учета» (The End of Accounting), команда Джейкоба выделила три ключевых компонента для измерения нематериальной интенсивности :
- Капитализированные нематериальные активы (за исключением гудвилла) относительно общих активов .
- Инновационный капитал: расходы на НИОКР (R&D) относительно выручки .
- Организационный капитал: коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) относительно выручки .
Динамика за период с 1994 по 2018 год показала значительный рост этих показателей: доля капитализированных нематериальных активов в общем объеме активов удвоилась , а расходы на R&D выросли в среднем на 50% . При этом расходы SG&A оставались относительно стабильными .
🔄 Переосмысление стоимостного инвестирования 14:06
Важнейший вывод исследования заключается в том, что фундаментальные показатели (прибыль, ROE, балансовая стоимость) сохраняют свою объяснительную силу для отраслей «старой экономики» (низкая нематериальная интенсивность), но крайне нестабильны для «новой экономики» .
Джейкоб Пожарный утверждает, что для компаний с высокой нематериальной интенсивностью:
- Price-to-Book (P/B) стал фактором риска, а не альфа-фактором (источником избыточной доходности) . С 2007 года это утверждение носит подавляющий характер .
- Классическая оценка не работает: Вместо нее Bridgeway использует «сентимент-анализ» . Под этим понимается анализ прогнозов роста, пересмотров ожиданий аналитиков и поиск информации, которая еще не заложена в цену .
- Разная «передача» (gearing): Для компаний с низким уровнем нематериальных активов по-прежнему применяются классические методы анализа финансовой отчетности, тогда как для высокотехнологичных отраслей (фармацевтика, ПО, полупроводники) приоритет отдается динамическим показателям .
🤖 Роль ИИ и будущее количественного анализа 20:36
Искусственный интеллект еще больше усложняет оценку, так как огромные расходы компаний (например, «Великолепной семерки») на ИИ-инфраструктуру депрессируют текущую прибыль, делая коэффициент P/E визуально завышенным .
Джейкоб выделяет несколько аспектов применения ИИ в Bridgeway:
- В управлении рисками: ИИ и машинное обучение уже используются для построения моделей риска и выявления скрытых (латентных) системных драйверов .
- Перспективы в анализе текстов: Команда исследует методы NLP (обработки естественного языка) для анализа стенограмм квартальных отчетов, чтобы извлечь данные об ИИ-активности компаний .
- Осторожность с Backtesting: Джейкоб предупреждает о риске «ошибки выжившего» и Look-ahead bias при использовании ИИ. Модель, обученная в 2024 году, «знает», что произошло в 2020-м, что может исказить результаты тестирования стратегий на исторических данных .
📈 Стратегия абсолютной доходности: Long-Short подход 27:52
Разработанная Bridgeway стратегия абсолютной доходности стремится быть агностической к направлению рынка (Market Neutral) .
Особенности подхода:
- Симметричность: Портфель состоит из равного количества длинных и коротких позиций (обычно 250–350 позиций с каждой стороны) .
- Фокус на малую капитализацию: Команда видит больше возможностей для генерации альфы в сегменте Small Cap и на развивающихся рынках, где рынки менее эффективны .
- Контроль рисков: Использование сингулярного разложения (SVD) и собственных моделей для выявления «собственных векторов» (eigenvectors) рыночного риска . Это позволяет замечать геополитические риски (например, напряженность между Китаем и Тайванем) или влияние тарифов еще до того, как они станут очевидными для всех .
- Человеческий надзор (15% процесса): Джейкоб подчеркивает, что 85% процесса систематизировано, но 15% — это дискреционный контроль . Люди вмешиваются, когда нарушаются допущения модели: в случаях M&A сделок, государственного регулирования или феноменов типа «мемных акций», где фундаментальные показатели перестают иметь значение .
🌍 Международные рынки и «неэффективность» 42:16
Джейкоб скептически относится к идее, что для международной диверсификации достаточно купить американский S&P 500 (аргументируя это тем, что 40% его выручки поступает из-за рубежа) . Он указывает на огромный разрыв: США составляют 60% мировой рыночной капитализации, но приносят лишь около трети мировой выручки .
Инвестиционные тезисы Пожарного по рынкам:
- Эффективность рынков: Рынок США (особенно Mega Cap) крайне эффективен, и там сложно найти альфу .
- Развивающиеся рынки (EM): Малые компании на развивающихся рынках представляют собой наиболее благодатную почву для активного управления из-за их низкой эффективности .
- Валютные риски: По мнению гостя, хеджирование валют слишком дорого обходится. Инвесторам лучше диверсифицироваться через владение активами в разных валютах напрямую .
💡 Уникальные данные: Секреты Prime Brokers 47:25
Джейкоб упомянул недооцененный массив данных — информацию прайм-брокеров о доступности акций для шорта (Short Availability) . Эти данные показывают не только наличие «тиков», но и реальную стоимость заимствования бумаг. Гость удивлен отсутствием академических исследований в этой области и считает, что хедж-фонды, имеющие доступ к этим данным, обладают значительным преимуществом над обычными инвесторами .
В завершение Джейкоб Пожарный дал главный совет инвесторам: сохранять скромность . «Когда вы совершаете сделку, всегда предполагайте, что на другой стороне находится кто-то, кто обладает значительно большим объемом информации и навыков, чем вы», — резюмировал эксперт .
