В новом эпизоде подкаста «Уи Студи Биллионерс» (We Study Billionaires) эксперт по микрокапитализации Иэн Кассел (Ian Cassel) разбирает принципы поиска компаний, способных вырасти в 10 раз и более. Инвестор объясняет, почему большинство «мультибаггеров» — это не технологические гиганты вроде Nvidia, а малоизвестные прибыльные бизнесы, и как дисциплина «активного терпения» помогает находить редкие жемчужины на фондовом рынке.
📉 Итоги 2023 года: уроки посредственной доходности 0:54
Иэн Кассел характеризует 2023 год для своего портфеля как «весьма посредственный» по сравнению с общим рынком . Несмотря на то что его фонд фокусируется на микрокапитализации, результаты сдерживались высокой концентрацией позиций.
- Влияние концентрации: крупнейшая позиция в портфеле Кассела составляет 40% . Падение этой позиции всего на 10% эквивалентно полной потере 4-процентной доли в портфеле, что создало серьезное препятствие для общей доходности в 2023 году .
- Стратегия «возврата к истокам»: в прошедшем году эксперт сосредоточился на поиске новых компаний с капитализацией ниже $50 млн, которые не принадлежат институциональным инвесторам, являются неликвидными, но при этом прибыльными и растущими .
- Пример терпеливого входа: Кассел описывает сделку с компанией с капитализацией $12 млн и выручкой $15 млн . Инвестор наблюдал за менеджментом в течение девяти месяцев, посетил офис и дождался подтверждения прибыльности и успешного поглощения, прежде чем войти в позицию по той же цене, что и в начале анализа .
🧠 Анализ ошибок против анализа убытков 4:11
Одной из ключевых практик Кассела является ежегодная рефлексия, в ходе которой он четко разделяет рыночные убытки и собственные ошибки.
По мнению гостя, в микрокапитализации невозможно быть правым всегда — средний показатель успеха («batting average») составляет около 50% . Он считает нормальным принимать небольшие убытки, но недопустимым — превращать их в крупные из-за собственного бездействия.
Кассел выделяет следующие методы самоанализа:
- Определение ошибки: ситуация, когда убыток увеличивается из-за неспособности инвестора вовремя среагировать на изменившиеся обстоятельства .
- Анализ инерции (Inertia Analysis): метод, заимствованный у Николая Тангена . Инвестор сравнивает доходность своего реального портфеля с «замороженной» версией на 1 января (coffee can portfolio). Это позволяет увидеть, принесли ли активные действия (купля/продажа) пользу или только навредили доходности .
Иэн Кассел и ведущий соглашаются с цитатой Тангена: «Чем меньше решений вы принимаете, тем качественнее они становятся» . Однако гость делает оговорку: не любые манипуляции вредны. Он приводит в пример фонд Turtle Creek, который активно покупает акции ниже внутренней стоимости и продает при приближении к ней, создавая тем самым дополнительную альфу .
👥 Управление фондом и правильный тип инвесторов 9:05
Переход от частного инвестирования к управлению чужими деньгами в 2018 году стал для Кассела важным этапом, потребовавшим тщательного подбора партнеров.
- Структура капитала: из-за специфики стратегии (концентрация и неликвидность) Касселу нужны инвесторы с высокой толерантностью к волатильности и горизонтом планирования в 5–7 лет .
- Профиль партнера: около 90% инвесторов фонда — владельцы малого бизнеса или состоятельные частные лица . По словам гостя, предприниматели понимают бизнес-циклы лучше, чем финансовые профессионалы. Во время обвала рынков (например, в период COVID-19) они не паникуют, а спрашивают, не стоит ли увеличить вложения .
- Отказ от институционалов: фонд не позиционируется как продукт для эндаументов или крупных институтов, так как их требования к ликвидности не соответствуют стратегии работы с микрокапитализацией .
📊 Состояние рынка микрокапитализации в 2023 году 12:13
2023 год для малых компаний разделился на два периода. Первая половина прошла под знаком инфляции и роста ставок, что ударило по стоимости капитала и заставило инвесторов избегать рисков .
Ситуация изменилась в октябре-ноябре, когда ФРС сменила риторику. С этого момента началось резкое ралли: многие бумаги выросли на 30–40% от своих минимумов всего за два месяца .
Иэн Кассел утверждает, что худший способ инвестировать в микрокапитализацию — это покупать индекс (например, Russell Microcap Index). Он аргументирует это тем, что 78% компаний в индексе убыточны, а сама структура включает около 1500 акций, многие из которых уже имеют миллиардную капитализацию . По его мнению, этот сектор — рынок для «выбирателей акций» (stock pickers), а не для пассивного инвестирования.
🧘 Концепция «активного терпения» 14:43
«Активное терпение» — это умение точно знать, что ты ищешь, и ничего не предпринимать, пока не найдешь это . По словам Кассела, большинство новичков совершают ошибку, пытаясь найти «какой-нибудь» микрокап, не определив свой стиль (стоимостной, растущий или качественный) .
Инвестор выделяет три стадии становления:
- Развитие темперамента: определение своего отношения к риску, волатильности и размеру позиций . Кассел использует аналогию с рестораном: новичок заказывает всё подряд, и только после 40–50 визитов понимает, какие два блюда из меню ему действительно нравятся .
- Разработка принципов: определение обязательных характеристик бизнеса и людей. На этот этап могут уйти десятилетия .
- Следование принципам: когда инвестор четко знает критерии, сеть контактов начинает сама приносить ему нужные возможности .
В качестве примера долгой эволюции Кассел упоминает Уоррена Баффета, которому потребовалось 20 лет, чтобы перейти от «глубокой стоимости» к качеству .
🦄 Поиск «единственных в своем роде» компаний 25:31
Иэн Кассел и его коллега Энтони Дидон (Anthony Deden) сходятся во мнении, что искать нужно «дефицитные» активы — компании «один из одного» (one-of-one) .
- Уникальность бизнес-модели: это не обязательно монополия, но компания должна делать что-то уникальным способом .
- Публичный статус как фактор: иногда компания становится уникальной просто потому, что она единственная в своем секторе, вышедшая на биржу. Кассел приводит в пример компанию K-Pasa (2010–2011 гг.), которая была единственной публичной соцсетью до IPO Facebook. Акции выросли с $1 до $12, так как институциональным инвесторам негде было больше получить экспозицию на этот сектор .
- Ловушка публичности: важно убедиться, что публичная компания действительно лучшая в своей нише, а не «восьмая по счету» после семи частных конкурентов, которые просто не торгуются на бирже .
🚀 Анатомия мультибаггеров: статистика и принципы 28:34
Согласно исследованию Jenga Investment Partners, охватившему период с 2012 по 2022 год, 87% всех акций в мире, выросших в 10 раз и более, начинали свой путь как микро- или нанокап . При этом малые компании составляют около 65% от общего числа публичных имен .
Кассел отмечает, что люди привыкли считать мультибаггерами гигантов вроде Apple (рост в 1700 раз) или Nvidia (рост в 2100 раз с 1999 года) . Однако для обычного инвестора эти корпорации выглядят как «бизнесы с Марса» из-за их масштабов .
«Первые принципы» поиска 10-кратников от Иэна Кассела:
- Малый размер: компания с выручкой $5–10 млн .
- Прибыльность: бизнес должен приносить деньги, пусть и немного.
- Отсутствие размытия (dilution): рост должен происходить без постоянной эмиссии новых акций .
Кейсы реальных мультибаггеров:
- Armanino Foods (AMNF): лидер рынка соуса песто в США (доля 65%). За 14 лет выручка выросла с $21 млн до $66 млн, прибыль — с $1 млн до $7 млн. При размытии всего в 8% акции выросли в 14 раз .
- BioSci: канадская компания с продуктом против дефицита железа. За 14 лет капитализация выросла с $700 тыс. до $90 млн (рост в 130 раз) при нулевом размытии капитала .
🧼 Феномен Expel: от кредитных карт до 2000-кратного роста 38:06
Компания Expel (XPEL), занимающаяся защитными пленками для автомобилей, — один из самых ярких примеров в практике Кассела. Он признается, что совершил ошибку, не купив акции после личной встречи с CEO Райаном Пейпом (Ryan Pape) в 2013 году .
- Ошибка анализа: Кассел сомневался в масштабируемости бизнеса, так как для нанесения пленки стоимостью $2000 требовался дилер .
- Фактор лидерства: Пейп стал CEO в 2009 году, когда акции стоили 4 цента. Чтобы спасти компанию, он обналичил свои кредитные карты на $25 тыс. для выплаты долгов . В 2023 году он продавал акции по $75 .
- Результат: рост выручки с $3 млн до почти $400 млн при размытии всего в 7% за 14 лет сделал XPEL «баггером» в 2000 раз .
Кассел подчеркивает: лучшие публичные компании — это те, которым на самом деле не нужно быть публичными. Им не требуется капитал с рынков, так как они генерируют достаточно наличности внутри себя .
🎲 Роль удачи и когнитивные искажения 48:22
Собеседники обсуждают, что успех таких фигур, как Илон Маск или Джефф Безос, во многом обязан удаче, что не умаляет их усилий . Райан Пейп из Expel также подтверждал в интервью, что удача (правильный бренд в правильное время) сыграла огромную роль .
Искажение приписывания (Attribution Bias): Джим О'Шонесси (Jim O'Shaughnessy) в беседе с Касселом утверждал, что высокая доля владения инсайдерами (High Insider Ownership) не имеет статистической корреляции с повышенной доходностью . По его мнению, аналитики подтасовывают данные, чтобы подтвердить приятную им гипотезу .
Тем не менее Кассел продолжает искать компании с высокой долей основателей. Он объясняет это тем, что ему важно знать: лидер компании будет нести последствия своих решений вместе с акционерами . Это помогает инвестору удерживать позицию в трудные времена.
⚖️ Когда стоит усредняться вниз? 1:01:26
Усреднение позиции при падении цены (averaging down) часто становится ловушкой для инвесторов в микрокапитализацию.
Кассел ссылается на Джона Хэмптона (John Hempton), который выделяет две категории компаний, где нельзя усредняться:
Сам Иэн Кассел добавляет еще два запрета: нельзя усредняться в убыточных бизнесах и в компаниях, показавших плохой квартальный отчет .
Правила безопасного усреднения от Кассела:
- Бизнес должен ускоряться (показатели растут), а цена акций падать только из-за рыночных факторов .
- Компания должна быть прибыльной и иметь устойчивую траекторию роста.
- Отсутствие необходимости в привлечении капитала (чтобы не получить размытие на минимумах цены) .
В завершение Кассел призывает фокусироваться на 5% «реальных» компаний в секторе микрокапитализации, отсекая 95% шлака, что само по себе минимизирует риски .
