В новом выпуске подкаста «Excess Returns» ведущие Джек Френч, Мэтт Зиглер и Джастин Карбоно обсуждают с Джесс Бост, вице-президентом по стратегическому партнерству в Alpha Architect, фундаментальные концепции современной финансовой теории. В центре дискуссии — идеи нобелевского лауреата Юджина Фамы и его соавтора Кеннета Френча, которые переведены с академического языка формул на доступный язык жизненных аналогий: от рецептов печенья и игры в музыкальные стулья до чит-кодов в видеоиграх.
🃏 Гипотеза эффективного рынка: игра в «Go Fish» с открытыми картами 2:49
Академическое определение гипотезы эффективного рынка (EMH) утверждает, что цены на ценные бумаги в любой момент времени полностью отражают всю доступную информацию . Однако для обычного инвестора такие формулировки делают мир финансов недоступным. Джесс Бост предлагает упрощенное понимание: эффективный рынок — это ситуация, когда большинство факторов уже известны коллективному разуму инвесторов, даже если вы лично ими не владеете . Эти знания уже «заложены» в цену акции.
Для иллюстрации Бост использует аналогию с карточной игрой «Go Fish» (в России известна как «Квартет»):
- В обычном варианте игры вы не знаете, какие карты на руках у соперников, что дает пространство для хитрости и получения преимущества .
- Эффективный рынок — это та же игра, но когда все участники положили свои карты на стол рубашкой вниз. У всех одинаковый доступ к информации, и получить скрытое преимущество невозможно .
По мнению Джека Френча, инвесторам свойственно переоценивать свои знания. Он считает полезным сравнивать себя с самыми умными игроками на рынке, такими как Уэс Грей (основатель Alpha Architect), и задаваться вопросом: «Действительно ли я знаю что-то, чего не знает он?» .
🧩 Три формы эффективности: от крупных деталей к сложным пазлам 7:25
Теория выделяет три уровня эффективности рынка: сильную, полусильную и слабую формы. Джесс Бост сравнивает их с процессом сборки пазлов разной сложности :
- Сильная форма: это пазл с огромными деталями. Даже не собирая его, вы сразу видите общую картину. Здесь в цену включена даже инсайдерская информация .
- Полусильная форма: пазл на 100–150 деталей. Вы понимаете ландшафт (горы это или персонаж мультфильма), но детали требуют времени для осмысления .
- Слабая форма: сложный пазл с крошечными, похожими друг на друга деталями. Края могут казаться ровными, но не быть таковыми. Здесь информация разрознена, и ориентироваться в ней труднее всего .
Джек Френч дополняет это «нердовским» определением: сильная форма в реальном мире практически не встречается, так как обладатели инсайда обычно могут на нем заработать . Слабая форма предполагает, что фундаментальный анализ может работать, но технический анализ (изучение графиков прошлых цен) бесполезен, так как вся история цен уже учтена в текущей стоимости .
⚖️ Модель CAPM: качели риска и доходности 11:28
Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) описывает взаимосвязь между риском актива и его ожидаемой доходностью. Джесс Бост сравнивает это с физикой детских качелей (seesaw) .
Если на одну сторону садится крупный ребенок, качели наклоняются в его сторону. В инвестициях, если вы понимаете, как конкретная акция соотносится с рынком в целом (ее показатель «бета»), вы можете предугадать, куда «качнутся» ваши результаты . По словам Джека Френча, хотя CAPM часто критикуют за то, что акции с высоким риском (высокой бетой) не всегда приносят более высокую доходность на практике, модель важна как базовая установка: чтобы получить больше, нужно принять на себя больше риска .
Мэтт Зиглер подчеркивает, что ценность подобных теорий не в предсказании будущего, а в создании набора допущений, от которых можно отталкиваться при принятии решений .
🍪 Трехфакторная модель: секретные ингредиенты доходности 15:49
Юджин Фама и Кеннет Френч расширили модель CAPM, добавив к рыночному риску еще два фактора: размер компании (Size) и стоимость (Value) . Джесс Бост объясняет это на примере выпечки печенья:
- Базовые ингредиенты (мука и сахар) — это общерыночный риск .
- Дополнительные ингредиенты (шоколадная крошка, орехи, больше масла) — это факторы. Они меняют «вкус» (результат) вашего портфеля .
Мэтт Зиглер приводит альтернативную аналогию из видеоигры Nintendo Ice Hockey (1988), где игрок формирует команду из трех типов хоккеистов: худых и быстрых, толстых и сильных или средних . По его мнению, трехфакторная модель дает основу для понимания того, как разные «типы игроков» в портфеле взаимодействуют друг с другом при попытке обыграть бенчмарк .
🎮 Факторное инвестирование как чит-код в Contra 21:13
Факторное инвестирование — это попытка изолировать определенные характеристики акций (например, дешевизну относительно фундаментальных показателей), чтобы получить доход в периоды, когда широкий рынок стагнирует. Бост сравнивает факторы с «суперсилой» или знаменитым кодом Konami в игре Contra (Вверх, Вверх, Вниз, Вниз, Влево, Вправо, Влево, Вправо, B, A) .
Однако использование факторов требует психологической выносливости. По словам Джесс Бост, факторный портфель неизбежно будет отставать от индекса S&P 500 в периоды бурного роста технологических гигантов (типа «Великолепной семерки») . Она утверждает: «Ожидания минус реальность равняются вашему счастью» . Если инвестор не готов к периодам, когда его портфель выглядит хуже, чем у соседа, факторное инвестирование ему не подходит .
🐎 Постоянство результатов: урок на ипподроме 29:03
Одной из главных ошибок инвесторов участники считают оценку стратегии по результатам за 3 или 5 лет. Бост использует аналогию со скачками . Даже если лошадь и жокей — профессионалы высшего класса, они не могут выигрывать каждый раз. На исход влияют факторы, которые невозможно контролировать: насколько лошадь отдохнула, не заболел ли наездник, какое место они заняли на старте .
Джек Френч отмечает, что в факторном инвестировании для адекватной оценки стратегии требуется период около 20 лет, а не 3–5 лет, как привыкли многие .
🏦 Аномалии и 100 долларов под столом в Dairy Queen 36:23
Джесс Бост проводит четкую границу между факторами и аномалиями. Она рассказывает историю из детства: ее сестра нашла купюру в 100 долларов под столом в кафе Dairy Queen . С тех пор Джесс каждый раз заглядывает под столы в этом кафе, хотя понимает, что это была случайность, которая вряд ли повторится .
- Аномалии — это временные неэффективности рынка, вызванные поведением людей. Как только о них узнают многие, они исчезают (арбитраж) .
- Факторы — это систематические риски. Они сохраняются дольше, потому что за них инвестор получает премию за риск .
Мэтт Зиглер добавляет историю о забытом банковском счете со 100 долларами, который за 10 лет вырос за счет процентов. Это он называет «полезной аномалией», которую можно превратить в поведенческое решение: если не трогать деньги, они растут .
🎓 Виртуозность в обучении: эффект Даннинга-Крюгера 43:35
В мире избыточной информации инвесторы часто попадают в ловушку эффекта Даннинга-Крюгера, когда малые знания порождают излишнюю уверенность . Бост призывает возвращаться к основам и быть осторожными с источниками информации, особенно с финансовыми новостями, цель которых — продать историю и привлечь внимание, а не обучить .
Джесс вводит понятие «виртуозности», заимствованное из кроссфита и гимнастики. В гимнастике невозможно получить оценку 10.0 только за сложность. Разница между 9.7 и 10.0 — это виртуозность, то есть выполнение самых базовых движений необычайно безупречно . В инвестициях это означает умение делать простые вещи (дисциплина, понимание акций и облигаций) лучше всех остальных, не уходя в излишнюю сложность .
🪑 Эмоциональная дисциплина и музыкальные стулья 50:35
Рыночная паника похожа на игру в музыкальные стулья. Когда музыка смолкает (начинается распродажа), все в страхе пытаются занять свободное место . Реактивное принятие решений в такие моменты ведет к ошибкам. Бост настаивает на системном подходе: инвестирование должно быть таким же обыденным процессом, как чистка зубов по утрам, а не реакцией на «плохой запах изо рта» (плохие новости) .
Мэтт Зиглер упоминает «карту уверенности» Питера Атуотера: когда у человека низкий уровень контроля и низкая определенность, он находится в состоянии стресса и не должен принимать важных решений .
🚲 Холистический подход: не бросайте велосипед на кочке 56:31
Инвесторы склонны анализировать каждое решение или актив в портфеле по отдельности, пытаясь избавиться от того, что не работает прямо сейчас. Джесс Бост сравнивает портфель с ездой на велосипеде . Если вы попали на кочку или упали, это не значит, что велосипед плохой. Если вы бросите его, вы никогда не доберетесь до цели . Нужно доверять выбранной долгосрочной стратегии, даже если в краткосрочной перспективе она приносит дискомфорт.
В завершение Мэтт Зиглер в шутку связывает успех в инвестициях с фильмом «Изо всех сил» (Over the Top, 1987) со Сильвестром Сталлоне: чтобы обрести суперсилу, нужно просто развернуть кепку козырьком назад и сосредоточиться на своей цели .
