В сотом, юбилейном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор встретились с легендой финансовой науки — профессором Кеннетом Френчем. Запись состоялась в начале марта 2020 года, в момент резкого падения рынков из-за пандемии, что придало обсуждению фундаментальных моделей оценки активов и рыночной эффективности особую остроту и практическую значимость.
📊 Модели оценки активов: зачем они нужны инвестору 2:18
Модель оценки активов — это инструмент для определения ожидаемой доходности акции или портфеля . По словам Кеннета Френча, ожидаемая доходность является функцией характеристик активов, включенных в портфель .
Профессор выделяет следующие ключевые факторы, влияющие на доходность:
- Рыночный фактор: чувствительность портфеля к движениям рынка в целом .
- Фактор размера (Small minus Big): чувствительность к поведению малых компаний относительно крупных . Кеннет Френч отмечает наличие положительной премии за наклон портфеля в сторону акций малой капитализации .
- Фактор стоимости (Value versus Growth): разница в ожидаемой доходности между «акциями стоимости» (дешевыми по фундаментальным показателям) и «акциями роста» .
Инвестор суммирует эти составляющие, чтобы получить итоговое значение ожидаемой доходности своего портфеля .
📉 Активное управление: игра против статистики 4:42
На вопрос о том, есть ли смысл инвестировать в традиционные активно управляемые стратегии, Кеннет Френч дает краткий ответ: «Нет» . Его позиция основывается на анализе данных взаимных фондов (mutual funds).
Профессор приводит следующие аргументы против активного управления:
- Групповое отставание: как группа, активные фонды неизбежно показывают результат ниже рыночного портфеля из-за издержек . До вычета комиссий они показывают рыночную доходность, после вычета — проигрывают рынку .
- Проблема идентификации: инвестору крайне сложно заранее определить, кто из менеджеров сможет стабильно обыгрывать рынок .
- Конкуренция и «размытие» навыка: даже если талантливый менеджер существует, инвесторы быстро реагируют на его успехи, направляя капитал в его фонд. Это «наводнение» деньгами размывает экспертизу и сводит сверхдоходность к нулю или даже к негативным значениям .
- Фактор удачи: из-за высокой волатильности рынка практически невозможно отличить мастерство управляющего от простого везения на коротких отрезках .
Даже в случае с хедж-фондами Кеннет Френч не видит причин для иного поведения инвесторов . Профессор упоминает фонд Renaissance Medallion как исключение, но подчеркивает, что он закрыт для внешних инвесторов, а его комиссии (по некоторым данным, около 5% за управление и 44% от прибыли) забирают значительную часть созданной стоимости .
🦠 Уроки пандемии: волатильность и психология 10:35
Обсуждение проходило на фоне падения индекса S&P 500 на 25% всего за пару недель . Кеннет Френч объясняет, что в такие моменты рынок просто переоценивает будущие денежные потоки компаний, которые из-за коронавируса станут значительно меньше, чем ожидалось ранее .
Гость подчеркивает несколько важных моментов для инвесторов в периоды турбулентности:
- Отсутствие ясновидения: ни один активный менеджер не заявил заранее о приближении вируса, чтобы защитить портфели клиентов .
- Рыночный тайминг бессмыслен: если вы «знаете», что рынок упадет, то это знание, скорее всего, уже отражено в ценах, так как вы не обладаете эксклюзивной информацией .
- Обучение через кризис: падение рынка — это способ узнать свою реальную толерантность к риску . Если волатильность причиняет невыносимую боль, стоит скорректировать портфель, но воспринимать эту новую аллокацию как постоянную, а не временную меру .
Кеннет Френч полагает, что в периоды экономической пессимистичности инвесторы начинают требовать более высокую премию за риск, поэтому ожидаемая доходность акций в такие моменты обычно возрастает .
📊 Премия за риск: насколько она гарантирована? 21:13
Совместно с Юджином Фамой Кеннет Френч опубликовал работу «Volatility Lessons», где с помощью симуляции метода Монте-Карло (100 000 повторений) оценивал вероятность получения отрицательной доходности акций .
Результаты исследования показывают:
- Даже на 20-летнем горизонте вероятность того, что доходность акций окажется ниже доходности казначейских векселей (T-bills), составляет около 8% .
- Реализованная доходность состоит из ожидаемой и неожиданной доходности. Последняя почти всегда доминирует на коротких и средних дистанциях .
При этом Кеннет Френч отмечает, что вероятность получения положительной премии у малых акций стоимости (Small Value) исторически была выше, чем у широкого рынка . Тем не менее, пятилетний период он считает слишком коротким, чтобы делать какие-либо выводы о мастерстве управляющего или эффективности класса активов .
💎 Жива ли «премия стоимости»? 28:33
В своей работе 2020 года Фама и Френч сравнили данные по премии стоимости за два периода: 1963–1991 гг. (внутренняя выборка) и 1991–2019 гг. (вне выборки) .
Основные выводы:
- Средняя премия стоимости во втором периоде действительно была ниже, чем в первом .
- Однако статистически невозможно утверждать, что ожидаемая премия снизилась — разница может быть объяснена обычным рыночным «шумом» .
- Международные данные (вне США) подтверждают устойчивость премии стоимости .
Кеннет Френч скептически относится к заявлениям о том, что «в этот раз всё иначе» или что современная экономика стала игрой, где «победитель получает всё» (как в случае с Amazon или Facebook) . По его мнению, феноменальные результаты этих компаний в прошлом — это результат неожиданной доходности, а не завышенных ожиданий на будущее .
🌿 Устойчивое инвестирование (ESG) и интересы акционеров 45:30
Кеннет Френч поддерживает экологическое и устойчивое инвестирование как гражданин, но как профессор финансов предупреждает о последствиях .
По его мнению:
- Рост популярности ESG-стратегий ведет к притоку капитала в «зеленые» компании, что раздувает их цену .
- Как следствие, ожидаемая доходность таких компаний в будущем снижается. Это не «бесплатный сыр»: инвестор должен быть готов пожертвовать частью доходности ради улучшения мира .
Что касается корпоративного управления, Кеннет Френч твердо убежден, что менеджмент должен работать в интересах акционеров (владельцев), а не всех стейкхолдеров сразу . Он аргументирует это тем, что цель «удовлетворить всех» слишком размыта и позволяет менеджменту делать что угодно под прикрытием заботы об обществе . При этом максимизация стоимости фирмы автоматически заставляет компанию учитывать интересы сотрудников и клиентов, иначе она просто не будет эффективной .
🧠 Философия принятия решений 54:18
Несмотря на глубокие знания в финансах, у Кеннета Френча есть собственный финансовый советник. Профессор ценит эти отношения за помощь в налоговом планировании, управлении имуществом и снятии психологической нагрузки .
Главный жизненный урок от Кеннета Френча заключается в способе оценки собственных решений:
- Процесс важнее результата: качество решения нужно оценивать по информации, которая была доступна в момент его принятия, а не по итоговому результату .
- Игнорирование удачи: так как результат часто определяется случайными факторами (как пандемия), глупо называть решение «плохим» только потому, что оно привело к убыткам из-за форс-мажора .
- Отсутствие сожалений: «Я стал намного беднее, чем три недели назад, но я не считаю инвестирование в этот портфель ошибкой. Это был разумный выбор на основе тех данных, что у меня были», — резюмирует профессор .
