На финансовом рынке наступила эпоха, которую ветераны индустрии называют «возвращением к нормальности», хотя для поколения, привыкшего к нулевым ставкам, она выглядит как катастрофа. В новом выпуске программы Forward Guidance Крейг Манчак (Craig Manchuck), вице-президент и портфельный менеджер Osterweis Capital Management, анализирует тектонические сдвиги на рынке облигаций. Имея за плечами опыт работы со времен краха 1987 года, Манчак объясняет, почему долгосрочные облигации остаются «ловушкой», как частный капитал (Private Equity) лишил инвесторов защиты и где сегодня скрываются реальные 7% доходности при минимальном риске.
📉 Конец эпохи «бесплатных денег» и крах длинных облигаций 0:04
Рынок облигаций пережил историческое падение: ультрадлинные бумаги (со сроком погашения 25+ лет) обвалились почти на 65% от своих пиков . Крейг Манчак отмечает, что такая амплитуда просадки была ожидаема для тех, кто помнит рынки до финансового кризиса 2008 года. По его мнению, последние 15–16 лет были аномалией, когда инвесторы привыкли к искусственно низким ставкам, которые не являются исторической нормой .
Манчак вспоминает 36-ю годовщину краха 1987 года, когда доходность 30-летних казначейских облигаций США превышала 9% . На этом фоне текущее приближение доходности 10-летних облигаций к 5% кажется ему возвращением к привычным параметрам, а не аномальным скачком .
Ключевые тезисы Манчака о текущей ситуации:
- Игнорирование прогнозов: Osterweis Capital Management сознательно не увеличивала дюрацию (срок владения облигациями), несмотря на советы многочисленных экономистов покупать при ставках 3%, 3.5% и 4.5% .
- Ожидание сигналов ФРС: Эксперт утверждает, что они не будут пытаться «угадать дно» рынка. Компания начнет удлинять портфель только тогда, когда ФРС даст четкий сигнал о намерении снижать ставки, а не просто прекратит их повышать .
- Инфляционное давление: Манчак указывает на сохраняющиеся очаги инфляции, особенно в сфере услуг и «экономики впечатлений». В качестве примера он приводит цены на билеты Тейлор Свифт ($300 по номиналу и до $1000 на перепродаже) и спортивные мероприятия .
🛡️ Стратегия «тихой гавани»: доходность 7% без лишнего риска 8:22
В условиях неопределенности Манчак и его партнеры придерживаются консервативного подхода, который он иронично называет «трусливым инвестированием» . Вместо погони за сомнительной прибылью в рискованных секторах, они сосредоточились на краткосрочных бумагах инвестиционного уровня.
Основные элементы текущей стратегии:
- Фокус на 1–2 летних бумагах: Сейчас можно найти облигации инвестиционного уровня с доходностью 6–7% .
- Использование неэффективности индексов: Большинство фондов ориентируются на индекс Bloomberg Aggregate Bond Index (Agg), который перегружен длинными бумагами (дюрация 5–7 лет) . Когда облигация «сползает» по сроку погашения ниже двух лет, индексные фонды часто продают её, чтобы поддержать параметры индекса. Osterweis выступает покупателем таких бумаг, обеспечивая себе высокую доходность при минимальной волатильности .
- Абсолютная доходность: Фонд позиционирует себя как Benchmark Agnostic (независимый от бенчмарков), что позволяет им не покупать бумаги только потому, что они включены в индекс .
По словам Манчака, такой подход позволяет инвесторам «спать спокойно», так как краткосрочные бумаги гораздо менее чувствительны к расширению кредитных спредов и колебаниям процентных ставок, чем долгосрочный долг .
🧀 «Швейцарский сыр» в документах: риски LBO и Private Equity 19:36
Одной из самых острых тем дискуссии стала деградация защиты прав инвесторов в секторе выкупа компаний под залог (LBO). Манчак утверждает, что за последние годы финансовые спонсоры (такие гиганты, как KKR, Apollo, TPG) переписали правила игры в свою пользу, превратив защитные ковенанты в «швейцарский сыр» .
Критикуемые практики и проблемы:
- Отсутствие защиты: Банкиры по левериджированному финансированию признают, что читать документы по сделкам LBO больше нет смысла — спонсоры могут делать почти всё, что хотят, в интересах акционеров и в ущерб владельцам облигаций .
- Конфликт интересов: Частные инвестиционные компании стремятся вывести капитал в виде дивидендов как можно быстрее, что прямо противоречит интересам кредиторов .
- Вынужденные покупки: Индексные фонды и ETF (например, HYG) обязаны покупать долги таких компаний, как Medline (крупнейший LBO последних лет), просто потому, что они занимают большой вес в индексе .
Манчак подчеркивает, что из-за индексации рынка многие менеджеры портфелей потеряли возможность дискриминировать плохие сделки. Osterweis же сознательно избегает сектора LBO, считая его «пороховой бочкой» в условиях высоких ставок .
🌊 Крах банковского контроля и эра CLO 28:36
Исторически основными кредиторами были банки (JP Morgan, Citi), которые жестко контролировали заемщиков через так называемые «поддерживающие ковенанты» (maintenance covenants). Однако с появлением рынка CLO (Collateralized Loan Obligations — обеспеченные кредитные обязательства) ситуация изменилась .
Эволюция кредитного рынка по Манчаку:
- Term Loan A (Банковский этап): Кредиты с амортизацией (постепенным погашением тела долга) и строгим надзором .
- Term Loan B (Этап CLO): Кредиты без обязательной амортизации, где выплачиваются только проценты, а вся сумма гасится в конце срока .
- Размывание ответственности: CLO покупают кредиты мелкими частями и не имеют стимулов или возможностей вызывать менеджмент «на ковер» при ухудшении показателей, как это делали банки .
Это привело к «ползучему левериджу» (leverage creep). Если раньше долг в 6 годовых прибылей (EBITDA) считался опасным, то в последние годы сделки LBO заключались с реальным долгом в 9, 10 или даже 11 EBITDA . При нулевых ставках это работало, но при ставке 5% стоимость обслуживания такого долга становится неподъемной .
🔮 Частный кредит: «Новая модная штучка» или пузырь? 53:55
Манчак выражает серьезный скептицизм в отношении бума частного кредитования (Private Credit), который сейчас активно продвигают Apollo, KKR и Blue Owl . По его мнению, многие инвесторы совершают ошибку, глядя в «зеркало заднего вида» и ожидая доходности прошлых лет .
Риски частного кредитования:
- Проблема ликвидности: Инвесторы блокируют капитал на 5–10 лет ради доходности в 12% . При этом на публичном рынке облигаций можно получить 9% с ежедневной ликвидностью .
- Скрытые убытки: Чтобы выйти из частного фонда досрочно, инвестору придется продавать долю на вторичном рынке с дисконтом 15–20% от чистой стоимости активов (NAV) .
- Прозрачность: В отличие от публичных облигаций, портфели частных кредитов непрозрачны, и оценить качество андеррайтинга крайне сложно .
Манчак сравнивает увлечение частным кредитом с недавним бумом SPAC. Он напоминает, что многие SPAC, в которые завлекали инвесторов именами знаменитостей вроде Шакила О’Нила, сейчас торгуются ниже доллара . «Индустрия полна умелых маркетологов, которые умеют рассказывать красивые истории», — предупреждает гость .
🏛️ Банковский кризис и новая реальность 1:05:55
Обсуждая состояние банковского сектора, Манчак отмечает, что природа «банковских паник» фундаментально изменилась. Если во время краха Washington Mutual в 2008 году вкладчикам нужно было физически прийти в отделение, то сейчас Silicon Valley Bank потерял $40 млрд за 24 часа через мобильные приложения .
Будущее банков, по версии Манчака:
- Снижение прибыльности: Новые регуляторные требования заставят банки держать больше капитала и жестче контролировать риски, что неизбежно снизит их ROE .
- Утрата роли: Банки превратились из кредиторов в «агентов по сбору комиссий» (originate-to-distribute model). Они больше не хотят держать кредиты на балансе, предпочитая сразу перепродавать их CLO или фондам частного кредита .
В завершение Манчак подчеркивает, что текущая плоская кривая доходности позволяет инвесторам не рисковать. Когда 18-месячные бумаги надежной компании дают те же 7.75%, что и бумаги с погашением в 2029 году, нет никакого смысла брать на себя лишний процентный риск длинных облигаций .
