В новом выпуске подкаста Excess Returns финансовый аналитик и стратег компании Simplify Майк Грин (Mike Green) представляет глубокий анализ системных рисков современного фондового рынка. Основное внимание уделяется доминированию пассивного инвестирования, которое, по мнению гостя, искажает механизмы ценообразования и создает беспрецедентную хрупкость финансовой системы.
📚 Академическое обоснование гипотезы о влиянии пассивного инвестирования 1:19
Майк Грин подчеркивает, что его тезисы о влиянии пассивных стратегий на рынок находят все больше подтверждений в академической среде . Он выделяет несколько ключевых работ, которые легли в основу его аналитической базы:
- Лассе Педерсен (2016): «Sharpening the Arithmetic of Active Management» — работа, закладывающая основы понимания процессов активного управления.
- Ксавье Габэ и Ральф Койен: «The Inelastic Market Hypothesis» (Гипотеза неэластичного рынка) — важнейшее исследование, доказывающее, что потоки капитала влияют на цены гораздо сильнее, чем принято считать .
- Валентин Хадад: «How Competitive is the Stock Market?» — работа, вводящая понятие мультипликаторов внутри ценных бумаг и подчеркивающая парадокс: самые крупные акции являются наименее эластичными .
- Джонатан Паркер: Исследование влияния фондов целевой даты (Target Date Funds) на систематическое распределение активов .
- Марко Саммон (2022): Статья, написанная при поддержке Грина, которая оценивает реальную долю пассивного владения рынком .
По мнению Майка Грина, текущая динамика рынка — это не результат деятельности вдумчивых инвесторов, анализирующих дисконтированные денежные потоки, а следствие роста систематических стратегий. Эти стратегии следуют простым правилам, таким как взвешивание по рыночной капитализации, что механически толкает цены вверх независимо от фундаментальных показателей .
📉 Парадокс ликвидности и неэластичность гигантов 8:37
Одним из наиболее спорных выводов Хадада, который поддерживает Майк Грин, является утверждение, что индексные покупки оказывают значительно большее влияние на крупнейшие акции, чем на мелкие . Это противоречит интуитивному представлению о том, что малая капитализация должна быть более чувствительной к объемам торгов.
Ключевые аргументы Грина:
- Отсутствие заменяемости: Если инвестор покупает индекс S&P 500, он может статистически заменить одну авиакомпанию другой (например, Delta на United), но он обязан купить Apple, Microsoft и Nvidia в их полных весах .
- Ликвидность не масштабируется: Ликвидность коррелирует с объемом торгов и волатильностью, а не с рыночной капитализацией. В результате крупнейшие компании сегодня зачастую более волатильны, чем мелкие, из-за динамики неэластичности .
- Экспоненциальный эффект: Если компания занимает 10% или 20% индекса, каждый новый доллар, входящий в Vanguard, оказывает подавляющее воздействие на доступную ликвидность этой бумаги .
Майк Грин утверждает, что доля пассивного инвестирования в 2020–2021 годах составляла около 38–40%, что значительно выше официальных оценок в 15%, которые учитывают только крупнейших игроков вроде BlackRock и Vanguard .
⚠️ Риск «чистых продаж» и хрупкость системы 13:39
Майк Грин указывает на критическую проблему: за всю историю наблюдений было всего около пяти дней, когда наблюдались чистые продажи (оттоки) из пассивных стратегий . Весь рост рынка последних десятилетий сопровождался непрерывным притоком капитала, что маскирует системные риски.
Гость выделяет два сценария возможного краха:
- Острый кризис: Событие типа 2008 года, вызывающее резкий выход из активов. Однако Грин отмечает, что даже во время COVID-19 менее 1% клиентов Vanguard пытались изменить свои вложения .
- Демографический разворот: По мере выхода поколения бэби-бумеров на пенсию, обязательные распределения (RMD) из пенсионных счетов (401k, IRA) начнут превышать взносы работающего населения .
По словам Майка Грина, ситуация усугубляется отсутствием денежной подушки в пассивных фондах. Он приводит пример: на момент записи интервью Vanguard Total Market Index Fund с активами в $1,6 трлн имел остаток денежных средств всего в $21 млн . Это означает, что любое погашение паев фонда может быть удовлетворено только через принудительную продажу акций на рынке.
📈 Опционы, волатильность и «абсурдные» корреляции 28:11
Обсуждая рост рынка деривативов, Майк Грин отмечает опасное использование опционов как механизма кредитного плеча .
- Короткие сроки: Более 100% роста рынка опционов пришлось на инструменты с очень коротким сроком экспирации (0DTE), что меняет распределение рисков .
- Аномальная корреляция: Подразумеваемая корреляция для опционов «вне денег» сейчас составляет около 5% — исторический минимум . По мнению Грина, это не отражает реальных ожиданий рынка, а является математическим выводом из массовой продажи колл-опционов на индекс при одновременной покупке коллов на отдельные акции (например, Nvidia) .
Этот механизм создает иллюзию спокойствия в индексе, в то время как внутри него происходят экстремальные движения отдельных бумаг. Грин называет это «механической динамикой», где рынок перестает нести информационную ценность о фундаментальном состоянии компаний .
🌎 Макроэкономика: «Мы уже в рецессии» 39:49
Несмотря на позитивные заголовки в СМИ, Майк Грин придерживается мнения, что экономика США уже находится в состоянии рецессии .
Его аргументы в пользу этого тезиса:
- Разрыв между индексами: Успех S&P 500 скрывает упадок в Russell 2000 и среди частных компаний, которые не имеют доступа к дешевому капиталу .
- Кредитный стресс: Компании с высокой долговой нагрузкой сталкиваются с радикальной перестройкой стоимости капитала, что ведет к росту дефолтов и банкротств .
- Демографическое искажение: Популярный тезис о «сильных балансах потребителей» Грин считает заблуждением. Статистику улучшают пожилые люди, выплатившие долги, в то время как положение молодых домохозяйств ухудшается .
Относительно инфляции Грин утверждает, что мы не находимся в инфляционном режиме 1970-х. Главным драйвером цен он считает не дефицит бюджета сам по себе, а спрос со стороны государственного сектора на ограниченные ресурсы и рабочую силу .
🗳️ Выборы 2024 и инвестиционная стратегия 47:57
Майк Грин прогнозирует типичный паттерн поведения рынка в год выборов:
- Период Risk-off: Перед выборами из-за неопределенности активные менеджеры сокращают позиции, что ведет к снижению цен .
- Период Risk-on: После разрешения неопределенности (независимо от победителя) происходит резкий возврат капитала, часто в сегменты, где доминируют активные игроки, например, в акции малой капитализации (как в 2016 и 2020 годах) .
В рамках работы в Simplify, Майк Грин использует стратегию защиты от кредитных рисков в фонде Simplify High Yield Credit Fund . Инвестиционный тезис стратегии строится на трех столпах:
- Длинные позиции по качеству: Покупка самодостаточных компаний с высокой маржой, которым не нужно выходить на рынки капитала для рефинансирования .
- Короткие позиции по «мусору»: Ставки против серийных эмитентов акций и долга с плохими операционными показателями .
- Хеджирование: Использование CDS (кредитных дефолтных свопов) и пут-опционов на индексы в моменты, когда они стоят дешево .
По словам Майка Грина, такой портфель ведет себя аналогично кредитным спредам: он резко выигрывает в моменты кредитного стресса, когда слабые компании не могут перекредитоваться и их акции падают значительно быстрее качественных активов .
