Недавняя паника на мировых финансовых рынках, спровоцированная резким укреплением японской иены и ликвидацией позиций количественных фондов, сменилась столь же стремительным восстановлением. В новом выпуске еженедельного обзора подкаста Forward Guidance ведущие Феликс, Тайлер и Квин подробно анализируют макроэкономическую хрупкость текущего режима, действия регуляторов и долгосрочные последствия для фондового и криптовалютного рынков. Аналитики разбираются, наступило ли долгожданное затишье после бури или мировая финансовая система вошла в фазу нестабильного равновесия.
🌪️ Рыночные «качели» и шизофрения инвесторов 0:00
Текущее состояние финансовых рынков можно охарактеризовать как «софт-лендинг Шрёдингера», при котором оценки инвесторов колеблются между неминуемой рецессией и ускорением экономического роста едва ли не каждую неделю . Достаточно одного сильного отчета по розничным продажам, чтобы на рынке началось ралли, однако выходящие следом слабые данные по рынку недвижимости мгновенно возвращают страх перед экономическим спадом . По мнению Феликса, еженедельные второстепенные макроэкономические показатели, такие как первичные заявки на пособие по безработице, превратились для трейдеров в «новый CPI» или аналог еженедельного ВВП, вызывая избыточную реакцию участников рынка .
Такое поведение инвесторов свидетельствует о глубокой тревоге, связанной с неопределенностью вокруг политики Федеральной резервной системы США. Как полагает Тайлер, председатель ФРС Джером Пауэлл после мартовского всплеска инфляции занял избыточно жесткую позицию, опасаясь повторить ошибку своего предшественника Артура Бернса, чей преждевременный разворот к снижению ставок привел к новому витку инфляции в 1970-х годах . В результате ФРС оказалась заложником собственной риторики, заставляя инвесторов нервничать по поводу масштабов и сроков снижения ключевой ставки .
В то же время долговой рынок демонстрирует куда большую стабильность по сравнению с рынком акций:
- Кредитные спреды по облигациям инвестиционного и высокодоходного уровней расширились лишь незначительно .
- На рынке облигаций отсутствуют признаки системного кредитного кризиса, аналогичного коллапсу 2020 года .
- Основной объем капитала на долговом рынке по-прежнему контролируется активными управляющими (в отличие от рынка акций, где доминируют пассивные и алгоритмические стратегии), что делает его сигналы более надежными и фундаментально обоснованными .
📉 Разбор полетов: Индекс VIX, CTA-систематики и структурная хрупкость 9:10
Резкий скачок индекса волатильности VIX в начале августа сменился рекордно быстрым падением — за шесть торговых дней показатель снизился на 53% . По данным Тайлера, ссылающегося на аналитику Piper Sandler, после аналогичного всплеска волатильности в 2018 году индексу VIX потребовался целый месяц, чтобы опуститься ниже отметки 15 пунктов, тогда как в этот раз процесс занял всего девять рабочих дней .
Столь стремительное восстановление объясняется особенностями современной рыночной структуры, где огромная роль принадлежит количественным инвесторам и советникам по торговле сырьевыми товарами (CTA) . Во время пика паники произошла резкая инверсия краткосрочных фьючерсов на VIX относительно трехмесячных контрактов, что стало сильнейшим сигналом принудительного закрытия позиций .
Согласно данным брокеров, систематические фонды сократили свое рыночное плечо со 110% до уровня ниже 50% всего за одну неделю . Теперь эти же алгоритмы вынуждены обратно наращивать экспозицию по мере стабилизации рынка, что и спровоцировало мощный восходящий импульс .
Однако Квин выражает беспокойство относительно фундаментальной хрупкости такой конструкции:
- До 75% ежедневного торгового объема в периоды высокой волатильности приходится на высокочастотную алгоритмическую торговлю (HFT) .
- В моменты экстремальных движений ликвидность маркетмейкеров мгновенно исчезает, превращая любое локальное событие в системный шок .
- Рыночные корреляции также меняются: Тайлер указывает на то, что корреляция между государственными облигациями (ETF под тикером IEF) и акциями малой капитализации (ETF под тикером IWM) уходит в отрицательную зону . По его оценке, это может свидетельствовать о начале долгосрочной ротации капитала из перегретого технологического сектора (Mega-Cap Tech) в недооцененные сектора экономики .
💸 Корпоративные выкупы и «систематический коммунизм» 19:21
Главным фактором, сдерживающим рост волатильности на американском фондовом рынке, остаются масштабные программы обратного выкупа акций (buybacks) . В периоды так называемых «окон молчания» (blackout windows) перед публикацией финансовых отчетов корпорации не могут проводить выкупы, что зачастую совпадает с периодами рыночной турбулентности.
Как только эти ограничения снимаются, корпоративный спрос возвращается на рынок с удвоенной силой. Тайлер приводит статистику Goldman Sachs и Bank of America, согласно которой объемы корпоративных выкупов во время августовской просадки превысили средние сезонные показатели более чем в два раза .
С начала года уже 775 американских компаний объявили о запуске программ buyback, что является максимальным показателем за последние 11 лет . Подобный масштаб поддержки со стороны корпоративного сектора ставит под сомнение сценарий глубокого падения технологических гигантов, поскольку крупнейшие эмитенты генерируют колоссальные объемы свободных денежных средств. В то же время Тайлер иронично называет этот процесс «систематическим коммунизмом» и гигантским обменом долгов на собственный акционерный капитал, который искусственно занижает реализованную волатильность и искажает рыночные сигналы .
📊 Дифференциал инфляции: CPI, дефляция в Китае и глобальная ликвидность 22:03
Свежие данные по индексу потребительских цен (CPI) в США вызвали на удивление сдержанную реакцию рынков, что свидетельствует о смещении фокуса инвесторов с инфляционных рисков на темпы экономического роста и состояние рынка труда . Детальный анализ структуры CPI показывает, что ключевым драйвером инфляции остается сектор аренды жилья (Owners' Equivalent Rent), продемонстрировавший небольшой отскок вверх после временного замедления в предыдущие месяцы . При этом главным инфляционным драйвером в структуре услуг неожиданно выступило медицинское страхование .
Важнейшим дефляционным фактором для мировой экономики собеседники считают ситуацию в Китае:
- Показатель инфляции в секторе потребительских товаров (Core Goods) в США упал до 20-летнего минимума .
- По мнению Тайлера, это прямой результат замедления китайской экономики. Чтобы поддержать темпы роста, Пекин наращивает объемы производства и фактически экспортирует дефляцию по всему миру через избыточное предложение товаров .
- Это дает Федеральной резервной системе комфортное пространство для маневра и позволяет начать цикл снижения ставок без опасений спровоцировать новый виток роста цен .
На долгосрочные дезинфляционные ожидания указывает и динамика пятилетних инфляционных свопов (5y5y forward inflation swap), которые снизились до уровня 2,39% . В то же время рост цен на золото до исторических максимумов и приток капитала в высокодоходные облигации сигнализируют о том, что рынки закладывают возобновление цикла глобальной ликвидности на фоне повсеместного смягчения политики центральных банков .
🪙 Биткоин-ETF, 13F-отчетность и регуляторные риски 34:10
Публикация квартальной отчетности по форме 13F раскрыла интересные подробности об институциональных держателях спотовых биткоин-ETF. Известный инвестор Пол Тюдор Джонс, чьи заявления в 2020 году о биткоине как о «самой быстрой лошади в гонке против девальвации» запустили масштабное ралли, вновь зафиксировал позиции в криптовалютных фондах . Семейный офис Стэна Дракенмиллера и хедж-фонд Стива Коэна Point72 приобрели доли в майнинговой компании TeraWulf (WULF), которая позиционируется рынком не только как криптодобытчик, но и как инфраструктурный игрок в сфере искусственного интеллекта и высокопроизводительных вычислений .
Особый интерес вызывает позиция Goldman Sachs:
- Подразделение по управлению активами Goldman Sachs Asset Management раскрыло владение почти 7 миллионами акций спотовых биткоин-ETF .
- По оценке Тайлера, банк начал активно предлагать своим клиентам алгоритмические решения для торговли криптовалютными инструментами .
- Несмотря на приток крупных имен, основными покупателями ETF пока остаются розничные инвесторы через пенсионные счета (401k и IRA), в то время как крупнейшие платформы (например, Vanguard) все еще ограничивают доступ к этим инструментам , .
Участники дискуссии сходятся во мнении, что в краткосрочной перспективе криптовалютный рынок может продолжить движение в изнурительном летнем диапазоне, вымывая нетерпеливых розничных трейдеров перед началом нового бычьего цикла , . При этом Квин высказывает мнение, что возможная победа Камалы Харрис на президентских выборах в США может спровоцировать затяжной «медвежий» тренд для альткоинов из-за жесткого регуляторного давления, в то время как победа Дональда Трампа или Роберта Кеннеди-младшего создаст мощный стимул для децентрализации и роста рынка криптоактивов , .
🎌 Разгадка японской драмы: Иена и глобальная долларовая ликвидность 47:51
Внезапный разворот Банка Японии (BoJ) и его обещание воздержаться от повышения ставок в периоды нестабильности на рынках подчеркивают тупиковую ситуацию, в которой оказался японский регулятор . Как объясняет Квин, фискальные проблемы Японии значительно опережают американские: расходы на обслуживание государственного долга уже составляют около 25% всего бюджета страны, а сам Банк Японии контролирует более половины национального рынка облигаций , . Повышение ставки до уровней, сопоставимых с американскими, привело бы к мгновенному росту расходов на обслуживание долга в несколько раз, что вынудило бы регулятор печатать еще больше иены для покрытия дефицита. Соответственно, потенциал долгосрочного укрепления японской валюты крайне ограничен .
Ведущие критически оценивают популярную теорию сооснователя BitMEX Артура Хейса о том, что ФРС и Минфин США тайно предоставили Банку Японии огромные объемы долларовой ликвидности через механизмы валютных свопов для тушения рыночного пожара . Феликс указывает на официальную еженедельную статистику ФРС по использованию постоянных линий своп-соглашений (standing swap lines):
- В последние месяцы по линии Японии не было зафиксировано никаких транзакций .
- Во время пика паники на денежных рынках не наблюдалось системного дефицита долларов США .
- Августовские события были классическим «шорт-сквизом» маржинальных позиций спекулянтов, а не системным кризисом ликвидности .
Тем не менее, Тайлер считает, что данная ситуация наглядно обнажила сущность глобальной фиатной системы . По его мнению, у мировых регуляторов есть лишь два пути: допустить неконтролируемую дефляционную спираль, чреватую геополитическими конфликтами, либо перейти к масштабному монетизированию долга через контроль кривой доходности и инфляционную накачку по образцу Веймарской республики . Собеседники резюмируют, что центральные банки всегда будут отдавать приоритет спасению капитала в ущерб интересам рынка труда .
