Публикация квартальной отчетности крупнейших американских финансовых институтов вновь привлекла внимание к глубинным дисбалансам в банковском секторе США. Финансовый аналитик и эксперт по банковскому сектору Крис Уэйлен (Chris Whalen) в интервью для канала Forward Guidance представил детальный разбор текущего состояния индустрии. По оценке эксперта, несмотря на отсутствие явных признаков масштабной рецессии, американские банки сталкиваются с серьезным давлением из-за затяжного периода высоких процентных ставок, скрытых рисков в коммерческой недвижимости и критических ошибок в управлении дюрацией активов.
📊 Итоги первого квартала: затишье перед бурей 0:14
Анализируя результаты первого квартала крупнейших банков США, таких как JPMorgan Chase, Citi, Bank of America и Wells Fargo, Крис Уэйлен отмечает, что чистый процентный доход финансового сектора остается стагнирующим или снижается на протяжении последних шести-семи кварталов. По его словам, этот процесс представляет собой затяжную адаптацию всей системы к постковидным реалиям. В первом квартале традиционно сильным фактором поддержки выступили комиссионные доходы, хотя они и не достигли показателей прошлого года. В случаях с Citi и Bank of America торговые подразделения и инвестиционный банкинг фактически спасли общие финансовые результаты.
Главной уязвимостью всей банковской системы Уэйлен считает показатель доходности отвлекаемых активов (return on earning assets), то есть то, сколько банки реально зарабатывают на процентных ставках. Эксперт указывает на распространенную ошибку аналитиков Уолл-стрит: многие полагают, будто направление движения ставок само по себе напрямую определяет прибыль банков. На самом же деле ключевое значение имеют спреды, которые во всех рыночных сегментах до сих пор находятся в хаотичном состоянии. Собеседники разделяют банковскую деятельность на два ключевых направления:
- Инвестиционный банкинг — проведение сделок, выпуск ценных бумаг и получение фиксированных комиссий от привлеченных средств.
- Классический коммерческий банкинг — формирование маржи за счет разницы между стоимостью выданных кредитов и стоимостью привлеченных депозитов.
Именно в классическом банкинге прогнозы Криса Уэйлена полностью оправдались: чистая процентная маржа продолжает неуклонно сужаться, поскольку финансовые институты оказались зажаты между медленно, но верно растущей стоимостью привлечения средств и ограниченной доходностью размещаемых активов. Дополнительное давление оказывает высокая конкуренция: частные инвестиционные фонды (private equity) и другие игроки готовы соглашаться на более низкую доходность ради получения качественных активов, вступая в прямую борьбу за сделки с такими гигантами, как JPMorgan во главе с Джейми Даймоном.
🏢 Коммерческая недвижимость: кризис под вуалью реструктуризаций 4:37
Ситуация в секторе коммерческой недвижимости (CRE), по мнению Криса Уэйлена, станет главным источником тревожных корпоративных новостей на протяжении всего текущего года. Девелоперы и застройщики до сих пор находятся в состоянии шока из-за того, что процентные ставки выросли на 5–6 процентных пунктов по сравнению с минимумами периода пандемии COVID-19. В таких условиях ожидания инвесторов по доходности резко возросли: коэффициент капитализации (cap rate) зданий подскочил с прежних 2–4% до 6–8%. При неизменном чистом доходе самого объекта недвижимости это автоматически означает драматическое падение его рыночной стоимости.
Уэйлен подчеркивает, что в текущих условиях ключевым элементом комплексной проверки (due diligence) при покупке или рефинансировании крупных объектов стал анализ оборачиваемости арендаторов. По его наблюдениям, банковские кредиторы и институциональные инвесторы теперь напрямую общаются с каждым арендатором перед принятием решений. Изменение их поведения носит фундаментальный характер: компании массово стремятся сократить расходы на размещение, уменьшая занимаемые площади. Эксперт рекомендует закладывать в финансовые модели офисных зданий консервативное допущение:
- Около половины текущих арендаторов либо сократят занимаемое пространство, либо полностью покинут объект, что критически влияет на итоговую оценку недвижимости.
При этом Уэйлен призывает избегать слепых обобщений, указывая на глубокую идиосинкразичность рынка. В качестве позитивного примера он приводит торгово-развлекательный комплекс King of Prussia Mall в Пенсильвании, который заполнен арендаторами на 100% и демонстрирует отличные финансовые показатели. В то же время на рынке присутствуют и прямо противоположные прецеденты, когда объекты, ранее приобретенные за $50 млн, полностью обесценивают вложенный акционерный капитал и уходят с аукционов за символические $180 000. Масштабный системный кризис, по мнению аналитика, возможен лишь в том случае, если подобные банкротства произойдут одновременно во всех сегментах.
Отдельно эксперт прокомментировал структуру рисков крупнейших игроков. Вопреки расхожему мнению о том, что системно значимые банки США защищены от рисков коммерческой недвижимости, Крис Уэйлен утверждает, что JPMorgan и Bank of America обладают значительными объемами таких кредитов. Их балансы выглядят устойчивыми лишь потому, что эти структуры наполовину являются инвестиционными компаниями. Для сравнения, Bank of America держит около $72 млрд кредитов под коммерческую недвижимость при общем кредитном портфеле в $1 трлн (около 7%), при этом на долю офисных пространств приходится лишь 17% от этого объема. В то же время региональные банки, такие как Bank of the Ozarks, функционируют по иной модели: они финансируют только начальные стадии создания объектов (строительство и девелопмент), быстро выходя из проектов и передавая долгосрочные риски другим структурам.
🗽 Трагедия нью-йоркского мультифэмили и крах NYCB 11:48
Особое внимание собеседники уделили ситуации вокруг регионального банка New York Community Bank (NYCB), чьи финансовые проблемы и последующий пересмотр отчетности шокировали рынок. Крис Уэйлен считает, что руководство NYCB совершило фатальную ошибку в позиционировании информации и работе с инвесторами, в то время как профессиональное сообщество давно осознавало уязвимость кредитного портфеля банка. Слияние с Flagstar должно было обновить корпоративную культуру, однако консервативный подход менеджмента, привыкшего считать нью-йоркскую недвижимость абсолютно надежным активом, столкнулся с жесткой политической реальностью.
По словам Уэйлена, корень проблем лежит в законодательных изменениях 2019 года, когда легислатура штата Нью-Йорк приняла закон о жестком регулировании арендной платы (rent control). Этот документ фактически запретил арендодателям компенсировать затраты на реновацию квартир за счет повышения стоимости аренды. В результате:
- Стоимость приведения старого жилого фонда в соответствие с современными строительными нормами составляет около $150 000 на одну квартиру (в муниципальном секторе Нью-Йорка эта сумма вдвое выше).
- Инвесторы и девелоперы потеряли возможность окупать эти инвестиции, что сделало содержание многоквартирных домов (multifamily) планово-убыточным бизнесом.
- Регуляторы напрямую запретили коммерческим банкам продолжать рефинансирование подобных токсичных объектов.
Уэйлен подчеркивает, что норма убытков (loss rate) при дефолтах по многоквартирным домам резко подскочила еще в 2021 году и с тех пор стабильно удерживается на катастрофическом уровне около 100%. Более того, банк-кредитор при обращении взыскания на объект может понести убытки, превышающие 100% от суммы займа. Городские власти Нью-Йорка законодательно запрещают бросать изъятые здания, заставляя банки содержать и обслуживать их за свой счет до момента продажи. Эксперт критикует Федеральную корпорацию по страхованию вкладов (FDIC) и ее председателя Мартина Грюнберга (Martin Gruenberg), утверждая, что ведомство фактически «прячет» неликвидные многоквартирные дома из портфеля обанкротившегося Signature Bank внутри государственного Фонда страхования вкладов, поскольку на рынке отсутствует реальный спрос на покупку этих активов. По оценке Уэйлена, NYCB неизбежно потребуются новые вливания капитала, а в долгосрочной перспективе банк, скорее всего, будет полностью поглощен другой структурой.
📱 Токсичные потребители и новая модель фондирования 17:45
В постковидный период в американском банкинге, по мнению Криса Уэйлена, произошел тектонический сдвиг: розничные клиенты-физлица фактически стали токсичным сегментом для финансовых институтов как по регуляторным, так и по сугубо экономическим причинам. В современных реалиях банки начинают сознательно минимизировать долю розничных депозитов на своих балансах, отдавая предпочтение выпуску долгосрочных долговых обязательств (term debt) для институциональных инвесторов. Данный тренд наглядно иллюстрирует стратегия Charles Schwab, которая планомерно замещает депозиты долгосрочными займами, что обходится дороже, но обеспечивает стабильность базы фондирования.
Уэйлен объясняет этот парадокс широким распространением смартфонов и мобильного банкинга. В цифровую эпоху классическое представление о «неподвижных» розничных депозитах разрушено: паническая новость в СМИ мгновенно распространяется через социальные сети, заставляя клиентов выводить средства в один клик. Именно эта поведенческая модель привела к коллапсу Silicon Valley Bank (SVB), который потерял 40% всей своей депозитной базы всего за одну неделю. На основе этого опыта аналитик делает смелый прогноз:
«В эпоху смартфонов регуляторы неизбежно придут к необходимости внедрения жестких механизмов принудительной остановки операций (hard gates) по аналогии с приостановкой торгов на фондовом рынке, чтобы принудительно остужать панику среди вкладчиков и давать им время на размышление».
В текущих условиях Уэйлен парадоксальным образом считает брокерские депозиты (broker deposits), приобретаемые у профессиональных участников рынка, гораздо более предсказуемым и безопасным инструментом для казначейства банка, чем традиционные счета физических лиц, несмотря на их высокую чувствительность к изменению процентных ставок. При этом балансы банков претерпевают кардинальные изменения: их пассивы теперь репринтуются и трансформируются в разы быстрее, чем успевают переоцениваться долгосрочные активы.
📉 Ловушка дюрации и «высшая математика» ФРС 23:58
Оценивая действия руководства крупнейших банков в период околонулевых ставок во время пандемии, Крис Уэйлен высказывает жесткую критику, заявляя, что многие топ-менеджеры заслуживают серьезного порицания за полное игнорирование процентного риска и риска дюрации. Когда Федеральная резервная система (ФРС) искусственно опустила ставки до нуля, банки обязаны были понимать, что это временное явление. По мнению Уэйлена, правильная стратегия банкира при выдаче ипотечных кредитов под 2% заключалась в их немедленной продаже на вторичном рынке с последующей покупкой краткосрочных казначейских векселей (T-bills). Вместо этого финансовые институты поверили в риторику ФРС о «временном» характере инфляции и накопили на балансах гигантские объемы долгосрочных облигаций с низкой доходностью.
Ярким примером такой ловушки стал Bank of America, чей портфель удерживаемых до погашения ценных бумаг (Securities portfolio) составляет астрономические $840 млрд — это треть от всех активов банка. При этом средняя доходность этого портфеля застряла на уровне ниже 3%. В то же время инвестиционный гигант JPMorgan Chase действовал гораздо профессиональнее: команда Джейми Даймона планомерно фиксировала убытки каждый квартал, распродавая низкодоходные бумаги и перекладывая средства в новые выпуски с доходностью на 4 процентных пункта выше, что полностью компенсировало потери за счет роста будущих потоков.
Ситуацию усугубляет то, что средний срок жизни (average life) ипотечных ценных бумаг (MBS), выпущенных в 2020–2021 годах, из-за падения темпов досрочного погашения увеличился с первоначального 1 года до 15 лет. Уэйлен прогнозирует, что главным дестабилизирующим фактором для финансовой системы станет колоссальный дефицит федерального бюджета США. Необходимость масштабного рефинансирования госдолга неизбежно толкнет доходность 10-летних казначейских облигаций к уровню 5%, что вернет на балансы банков жесткую переоценку портфелей по рынку (mark-to-market). По оценке эксперта, участникам рынка пора привыкнуть к новой реальности, где минимальный долгосрочный пол для процентных ставок составит 4–4,5%.
💼 Частный кредит и техасский сценарий для банков 33:37
Обсуждая долгосрочные перспективы кредитного риска, Крис Уэйлен отмечает, что сектор коммерческой недвижимости будет деградировать крайне медленно, напоминая затяжной кризис нефтяной отрасли в Техасе в 1970-х годах. Процесс растянется на годы: банки и фонды недвижимости (REIT) будут постоянно реструктурировать, продлевать и пролонгировать займы (например, предоставляя трехлетние отсрочки по старым ставкам), надеясь на скорое смягчение монетарной политики ФРС. Однако бесконечно откладывать переоценку долга невозможно — рынку в любом случае придется нормализоваться.
Важным трендом стало вытеснение традиционных банков из сферы финансирования крупных сделок по слияниям и поглощениям (buyouts). Этот бизнес практически полностью перешел под контроль бурно растущего рынка частного кредитования (private credit). Избыток ликвидности приводит к реализации «теории большего дурака» (greater fool theory):
- Многие фонды и страховые компании агрессивно демпингуют, предлагая застройщикам и корпорациям ставки на целый процентный пункт ниже рыночного уровня исключительно ради того, чтобы перехватить ценный актив.
Что касается классических розничных рисков, то здесь Крис Уэйлен демонстрирует сдержанный оптимизм. Рост просрочки по автокредитам и кредитным картам фиксируется, однако показатели все еще остаются ниже уровней допандемийного 2019 года. По словам аналитика, избыточная ликвидность в экономической системе предохраняет потребителей от массовой волны банкротств, и в текущем году этот сегмент не создаст критических проблем для банковских балансов. Для нормализации работы кредитного конвейера ФРС достаточно снизить ставку всего на несколько шагов — сначала до 5,25%, а затем зафиксировать ее на уровне 5%, к чему бизнес-среда сможет успешно адаптироваться.
