На фоне макроэкономической турбулентности и ожесточенных споров о природе текущего рыночного отскока профессиональные участники Уолл-стрит ищут устойчивые долгосрочные ориентиры. В новом выпуске подкаста TCAF главный рыночный стратег Virtus Investment Partners Джо Терранова обсуждает с ведущими канала The Compound Джошем Брауном и Майклом Батником скрытые пружины движения индексов, логику работы системных квантовых фондов и опасные психологические ловушки, в которые попадает новое поколение частных инвесторов. В центре дискуссии — необходимость полного исключения эмоций из процесса принятия решений и переход к жестким правилам факторного инвестирования.
📈 Анатомия летнего ралли: технические факторы против фундаментальных показателей 4:35
В летний период фондовый рынок продемонстрировал выраженное и широкомасштабное восхождение от июньских минимумов. Акции роста (growth stocks) прибавили около 13%, стоимостные активы (value stocks) выросли на 8%, а стратегии, ориентированные на рыночный импульс (momentum), поднялись на 10%. Подобная динамика охватила практически все ключевые сектора экономики, причем индекс Nasdaq 100 отскочил более чем на 20% от своих локальных низов.
Тем не менее эксперты расходятся в оценках устойчивости этого движения. По мнению Джо Террановы, интенсивные дебаты о том, является ли происходящее «ралли на медвежьем рынке» или началом нового бычьего тренда, не имеют практической пользы. Он утверждает, что текущее движение капитала в начале нового квартала не связано с фундаментальными экономическими показателями, устойчивостью корпоративных прибылей или замедлением инфляции. По его оценке, ключевую роль сыграли технические факторы и экстремальное позиционирование крупных игроков.
В июне управляющие рисками сформировали портфели так, словно мировая финансовая система находилась в эпицентре кризиса масштаба 2008 года. Однако, как отмечает Терранова, на рынке отсутствовал системный дисбаланс уровня банкротства инвесторов масштаба Lehman Brothers. Согласно данным глобального опроса управляющих фондами Bank of America, чистая доля инвесторов, принимающих риск выше нормы, упала до критической отметки в -60%.
Когда паника достигла дна, в дело вступили недискреционные, алгоритмические квантовые фонды, полностью исключающие человеческие эмоции. Механика их работы подчинена строгим правилам:
- Преодоление индексом S&P 500 уровня 50-дневной скользящей средней активирует автоматические триггеры на покупку.
- Закрепление цены выше этого уровня заставляет алгоритмы наращивать лонги.
- Приближение к 100-дневной скользящей средней провоцирует новую волну автоматического закупа.
Этот технический спрос развернулся в условиях, когда большинство институциональных инвесторов находились в глубоком «андервейте» (недоборе) по бумагам роста. Поскольку акции роста составляют от 40% до 45% капитализации индекса S&P 500, закрытие коротких позиций и вынужденное преследование уходящего тренда ликвидировали пессимизм и вытолкнули рынок вверх. По прогнозу Террановы, системные фонды останутся агрессивными покупателями при удержании индекса выше 200-дневной скользящей средней.
🔤 Буквы восстановления: почему рынок ждет «U-образная» реальность 10:09
Для понимания долгосрочных перспектив финансового рынка аналитики часто используют исторические аналогии. Настоящие затяжные медвежьи рынки, такие как в 1973–1974, 2000–2002 и 2007–2009 годах, характеризовались падением индексов более чем на 45% и требовали от четырех до пяти лет для полного восстановления. В те периоды экономика сталкивалась с неразрешимыми структурными кризисами: отсутствием технологических драйверов во время нефтяного шока 70-х, долговым коллапсом технологических стартапов в начале 2000-х или токсичными деривативами в 2008 году.
В текущих макроэкономических условиях Терранова не видит предпосылок для столь долгосрочного финансового краха. Собеседники сошлись во мнении, что базовый медвежий сценарий сегодня гораздо проще: акции были переоценены на фоне ультранизких ставок, и теперь Федеральная резервная система США просто изымает избыточную ликвидность для борьбы с инфляцией.
В вопросах оценки стоимости акций (valuation) эксперты используют разные подходы:
- Стратегия Савиты Субраманьян (главный квант Bank of America): указывает, что на рынке сработало лишь 30% сигналов дна по сравнению с 80% в прошлые исторические циклы. Согласно историческому «правилу 20» (сумма годовой инфляции CPI и форвардного коэффициента P/E должна быть ниже 20), текущий рынок переоценен. При инфляции в 8,5% индекс S&P 500 должен либо упасть до отметки 2500, либо показать маловероятный 50-процентный рост прибылей корпораций. Джо Терранова и Джош Браун соглашаются с ценностью этих отчетов, но Терранова подчеркивает, что для краткосрочных трейдеров и долгосрочных инвесторов эти жесткие модели оценки часто оказываются неэффективными («тупым инструментом») в моменте.
- Текущие мультипликаторы: графики форвардного P/E от Yardeni Research показывают, что даже после падения рынок торгуется выше средних значений исторического десятилетия, когда ФРС активно помогала инвесторам.
На основе этого Терранова формулирует свою теорию «букв восстановления». По его мнению, совокупный рынок находится в процессе долгого U-образного восстановления. Индекс S&P 500 вряд ли уйдет значительно выше 4800 пунктов, но и падения ниже 3600 ждать не стоит. При этом внутри рынка траектории секторов будут кардинально отличаться:
- V-образная траектория: характерна для мегакапитализаций с идеальным фундаментальным профилем, таких как Apple. Обладая гигантским денежным потоком и агрессивной программой обратного выкупа акций (buyback), компания быстро восстанавливает позиции.
- L-образная траектория: ожидает нерентабельный технологический сектор и компании потребительского сегмента, зависящие от спекулятивного хайпа (например, Coinbase, Roblox или PayPal). Несмотря на локальные отскоки со дна на 50–100%, они никогда не вернутся к пикам ноября 2021 года.
⚡ Сектор энергетики как долгосрочный хедж и аномалии товарного рынка 25:20
В условиях замедления глобальной экономики классические циклические отрасли обычно находятся под давлением. Однако сектор энергетики трансформировался из циклической истории в структурную тему роста (secular growth story). Основная причина этого — жесткое недоинвестирование в разведку и добычу традиционных энергоносителей, продолжающееся с момента краха сланцевой индустрии в 2014 году.
Джо Терранова рассматривает энергетические компании как обязательный элемент портфеля и ключевой макроэкономический хедж:
«Энергетика — это ваша страховка на случай, если все макроэкономические прогнозы рухнут, рынок развалится, а геополитическая ситуация в Восточной Европе примет зловещий оборот».
На рынке сформировалась редкая аномалия: акции энергетических компаний (отслеживаемые через ETF XLE) демонстрируют опережающую динамику относительно спотовых цен на сырую нефть. В то время как спот-цена сырой нефти марки WTI торгуется ниже своей 200-дневной скользящей средней (около $95 за баррель) в течение 12 дней подряд, заставляя алгоритмических трейдеров открывать короткие позиции, акции сектора удерживают сильные позиции.
Падение цен на нефть после начала украинского кризиса Джош Браун объясняет временными факторами — в частности, масштабными товарными интервенциями Администрации США из Стратегического нефтяного резерва (SPR) перед ноябрьскими выборами. Однако этот процесс не может продолжаться бесконечно, и фундаментальный дефицит сырья, подкрепленный кризисом на рынке натурального газа в Европе, неизбежно напомнит о себе. Важным фактором устойчивости сектора является то, что менеджмент нефтегазовых гигантов больше не стремится наращивать бурение, предпочитая направлять свободный кэш на дивиденды и байбэки.
🏦 ФРС и запуск количественного ужесточения: риски изъятия ликвидности 29:44
Осенью главным фактором неопределенности для Уолл-стрит станет ужесточение монетарной политики ФРС. Сентябрь ознаменует увеличение ежемесячного лимита сокращения баланса (Quantitative Tightening, QT) до $95 млрд. Регулятор планирует уменьшить портфель облигаций с текущих $9 трлн до $7 трлн, позволяя бумагам созревать без реинвестирования.
Исторический опыт проведения QT крайне скуден и тревожен. В период с 2016 по 2018 год попытка изъятия ликвидности привела к острому кризису на рынке краткосрочного репо-финансирования, вынудив ФРС экстренно вливать деньги в систему еще до пандемии. В 2018 году это спровоцировало два жестких рыночных падения на 20% в течение девяти месяцев. Добавление ликвидности — простой и понятный процесс, но контролируемое изъятие денег ФРС проводить не умеет.
По мнению собеседников, монетарные власти США регулярно допускают грубые просчеты, не понимая векторов фискальной политики правительства:
- В 2018 году ФРС повышала ставки, полностью игнорируя негативный экономический эффект от тарифных войн Дональда Трампа.
- В 2021 году регулятор продолжал выкупать ипотечные облигации и накачивать систему деньгами, не замечая, что экономика уже адаптировалась благодаря технологиям, а фискальные чеки населению были избыточными.
Графики зависимости индекса S&P 500 от размера баланса ФРС за последние 10 лет наглядно иллюстрируют временной лаг (lag effect). Вливания ликвидности в конце 2012 года спровоцировали мощное ралли акций лишь спустя год. Аналогично, безумная накачка баланса в 2020 году нашла свое отражение в маниакальном росте активов в 2021 году.
Сейчас рынок вошел в фазу, аналогичную периоду 2014–2016 годов, когда стимулы прекратились, ликвидность перестала быть драйвером, и котировки надолго ушли в изнуряющий боковой тренд. По сути, политика количественного смягчения искажает рыночные механизмы: ФРС выступает искусственным покупателем гособлигаций, принуждая инвесторов продавать безопасные активы, забирать кэш и двигаться дальше по кривой риска, раздувая пузыри в криптовалютах, технологических стартапах и недвижимости. Это привело к уничтожению культуры сбережений и создало среду искусственно заниженной волатильности.
🗓️ Цикличность рынков: магия промежуточных выборов и президентских циклов 37:47
Несмотря на мрачный макроэкономический фон, сторонники циклического анализа находят поводы для оптимизма. Аналитик Джей Си Паретс указывает на историческую закономерность: второй год четырехлетнего президентского цикла часто является периодом сложной консолидации, которая служит плацдармом для мощного рыночного рывка в третьем году. Подобные паттерны Dow Jones демонстрировал в циклах 1921–1924, 1982–1985 и 2009–2011 годов.
Джо Терранова подчеркивает, что статистика промежуточных выборов в США (midterm elections) выглядит ошеломляюще. Начиная с 1939 года (период, охватывающий 21 промежуточный выбор), американский рынок акций ни разу не закрывался в минусе на отрезке от даты выборов в ноябре до 30 июня следующего года. Зафиксировано 20 последовательных прибыльных циклов, причем в шести случаях доходность превышала 20%.
В рамках четырехлетнего президентского цикла движение капитала подчиняется жестким временным интервалам:
- Худший период: исторически самым сложным и провальным является второй квартал второго года президентства (что полностью подтвердилось падением рынка весной текущего года).
- «Сладкое пятно» (Sweet Spot): три самых прибыльных квартала в цикле приходятся на период с четвертого квартала второго года по второй квартал третьего года (в данном случае — с 1 октября 2022 года по 30 июня 2023 года).
Причина этой аномалии носит сугубо психологический характер. Прохождение промежуточных выборов устраняет масштабный фактор политической неопределенности для бизнеса. Более того, поражение партии действующего президента часто возвращает в Вашингтон политический тупик (gridlock), когда разделенный конгресс не позволяет принимать новые радикальные фискальные законы вроде «Акта о снижении инфляции», что крайне позитивно воспринимается крупным капиталом. Эта историческая закономерность доказывает, что инвесторам необходимо полностью исключить политические пристрастия из процесса управления своими портфелями.
🛒 Безумие мем-акций: гамма-сквиз в Bed Bath & Beyond и феномен молодых трейдеров 55:27
Возвращение спекулятивного безумия в акции розничной сети Bed Bath & Beyond, чья капитализация внезапно взлетела до $1,5 млрд, ставит под сомнение тезис о том, что рынок прошел очищение от пузырей. По мнению Террановы, за новой волной хайпа стоят не столько розничные инвесторы, сколько крупные хедж-фонды, которые используют алгоритмы следования за импульсом в условиях стабилизации летнего рынка для быстрой фиксации прибыли.
Тем не менее статистика Wall Street Journal и Vanda Research фиксирует колоссальный приток частного капитала: только в один из вторников физические лица приобрели чистый объем акций Bed Bath & Beyond на сумму $73 млн, что стало рекордом с 2014 года. Ведущие подробно разбирают механику этого процесса, указывая на признаки манипуляции рынком со стороны известных публичных фигур:
- Стратегия Райана Коэна (основатель Chewy): через свой венчурный фонд приобрел глубоко вне денег колл-опционы на 1.6 млн акций со страйк-ценой от $60 до $80 в момент, когда сама акция стоила около $15.
- Гамма-сквиз (Gamma Squeeze): покупка таких опционов создала принудительную петлю обратной связи. Маркет-мейкеры были вынуждены агрессивно скупать базовый актив для дельта-хеджирования своего риска. Учитывая колоссальный шорт-сквиз (короткие позиции составляли 44,3% от всего свободного флоата компании), котировки взлетели по экспоненте.
- Фиксация прибыли: спустя всего 24 часа после разгона цены, прямо перед закрытием торгов, Райан Коэн подал форму 144 в SEC, заявив о намерении полностью продать свой пакет в 10 миллионов акций (около 10% всей компании), заработав на розничной аудитории.
Параллельно разворачивается история 20-летнего студента Университета Южной Калифорнии Джейка Фримена. Молодой человек сумел аккумулировать долю в 6% акций Bed Bath & Beyond, вложив $25 млн, собранных через свою компанию Freeman Capital у друзей и обеспеченных родственников. Фримен направил совету директоров тонущей компании пафосное активистское письмо с требованием «сократить долг и привлечь капитал». В итоге студент закрыл позицию на самом пике, зафиксировав чистую прибыль в размере $110 млн непосредственно перед тем, как Коэн обрушил котировки своими продажами.
Джо Терранова сравнивает инвестиции с игрой в гольф: это тяжелый профессиональный спорт, где дилетанты постоянно совершают поведенческие ошибки, пытаясь использовать неподходящие инструменты (например, нанося удар путтером на дистанции в 400 ярдов). По его мнению, у молодого поколения сформировался ложный культ героев. Если для поколения 80-х ориентиром (хоть и вымышленным) был Гордон Гекко, то для современной молодежи кумиром стал реальный мошенник Джордан Белфорт из фильма «Волк с Уолл-стрит» или спекулянт Roaring Kitty. У них отсутствует понимание ценности долгосрочного подхода Уоррена Баффетта; они воспринимают рынок как казино, где главная цель — успеть обмануть соседа.
🛡️ Стратегия JOET: интеграция факторов качества и импульса в управлении активами 1:16:13
В качестве альтернативы деструктивному поведению толпы Джо Терранова предлагает системный, строго научный подход, основанный на правилах. Опираясь на свой 18-летний опыт управления трейдерами в фирме легендарного рыночного игрока Марка Фишера, Терранова разработал индекс TerraNova U.S. Quality Momentum Index, на базе которого функционирует биржевой фонд (ETF) с тикером JOET.
Философия фонда построена на синергии двух классических инвестиционных факторов:
- Momentum (Импульс): поиск сильных компаний, чьи акции уже движутся в правильном направлении, демонстрируя рыночное доверие. Концепция заимствована из товарных рынков — «покупай высоко, продавай еще выше».
- Quality (Качество): жесткий фундаментальный фильтр, выступающий амортизатором рисков. Он оценивает долговую нагрузку (Debt-to-Equity), рентабельность капитала (Return on Equity, ROE) и стабильный рост выручки в годовом исчислении за последние три года.
Процесс отбора акций полностью автоматизирован и прозрачен. Из первоначальной вселенной в 500 крупнейших корпораций США (Large Cap) алгоритм отбирает 250 бумаг с наилучшим ценовым импульсом. Затем этот список фильтруется по факторам качества, оставляя ровно 125 эмитентов, которые получают равные доли в портфеле (equal weighting), что полностью нивелирует идиосинкразический риск отдельных акций.
Важнейшей особенностью стратегии является календарная сетка ребалансировок портфеля. В отличие от стандартных фондов, JOET перетряхивает активы строго в последнюю неделю января, апреля, июля и октября. Терранова объясняет эту логику необходимостью переварить не менее половины корпоративных отчетов текущего сезона доходности, прежде чем алгоритм примет решения.
Ярким примером эффективности жестких правил стал кейс с акциями Amazon:
- 28 апреля компания публикует провальный квартальный отчет, и на следующий день ее акции падают на 14%.
- Системный алгоритм JOET, невзирая на панику, покупает подешевевшие акции Amazon 29 апреля, так как они все еще соответствуют долгосрочным критериям качества.
- В июле Amazon публикует блестящий отчет, акции взлетают на 13%.
- Однако во время плановой ребалансировки 29 июля алгоритм полностью продает позицию в Amazon, поскольку из-за предыдущего падения краткосрочный ценовой импульс (momentum) технически ухудшился.
Терранова подчеркивает, что его личное мнение как управляющего не имеет значения для инвесторов — он не может вмешаться в работу кода и отменить сделку. На текущий момент активы Virtus Investment Partners (материнской компании) составляют около $175 млрд. Сам фонд JOET управляет капиталом в размере $90–92 млн (после рыночной просадки от пика в $140 млн) и уже получил престижный доступ на платформу институциональных инвесторов Merrill Lynch, пройдя строжайший аудит.
🎬 Культурный код финансистов: от капитализма Кена Лангона до ресторанных гидов Нью-Йорка 1:34:25
В финальной части беседы участники традиционно делятся своими личными предпочтениями в сфере культуры, медиа и гастрономии, открывая изнанку жизни обитателей финансового олимпа Нью-Йорка.
Джо Терранова настоятельно рекомендует к прочтению автобиографию легендарного сооснователя Home Depot Кена Лангона «Я люблю капитализм!» (I Love Capitalism!), изданную в 2017 году. Автор описывает свой опыт участия в закрытых экономических панелях Virtue Financial вместе с Джимми Данном и Винни Виолой. Джо называет Лангона настоящим «американским сокровищем», подчеркивая его колоссальный вклад в благотворительность — в частности, финансирование инициативы, сделавшей обучение в медицинской школе Нью-Йоркского университета (NYU Medical School) абсолютно бесплатным для всех студентов.
Среди телевизионных проектов предпочтения распределились следующим образом:
- Джо Терранова: остался в восторге от спортивного сериала «Время побеждать: Расцвет династии Лейкерс» (Winning Time) на HBO, который вернул его во времена студенческой молодости в 80-х. Джо с ностальгией вспоминает, как в своей гостиной в Вэлли-Стрим на старом мохнатом ковре смотрел легендарный матч Мэджика Джонсона против Ларри Берда и пытался повторить знаменитый бросок «небесный крюк» Карима Абдул-Джаббара на своей подъездной дорожке.
- Майкл Батник: выделил новый стендап-спешл скандального нью-йоркского комика Тима Диллона на Netflix. Диллон, родившийся в Айленд-Парке (телефонный код 516), стремительно набирает популярность на Уолл-стрит благодаря своему жесткому, циничному юмору.
- Джош Браун: порекомендовал третий сезон фантастического сериала «Академия Амбрелла» (The Umbrella Academy) на Netflix, а также криминальную драму «Город на холме» (City on a Hill) с Кевином Бейконом в роли коррумпированного агента ФБР в Бостоне 90-х, отметив безупречную точность воссоздания эпохи — от стартовых спортивных курток до подростковой моды тех лет.
В кулинарном гиде по Нью-Йорку спикеры устроили настоящую гастрономическую битву за звание лучшего итальянского ресторана:
- Casa Cipriani: закрытый частный клуб и отель на южной оконечности Манхэттена, куда Терранова пригласил ведущих на ужин. Локация знаменита строгим дресс-кодом (обязательные пиджаки в обеденном зале) и открытой террасой с потрясающим видом на Статую Свободы.
- Pramola: неожиданный выбор Джо Террановы на Верхнем Ист-Сайде. Заведение принадлежит выходцу из Лонг-Айленда, а коронными блюдами являются спагетти карбонара и нежнейшая телятина. Джош Браун отнесся к этому выбору скептически, заявив, что Pramola не входит даже в топ-5 ресторанов Верхнего Ист-Сайда.
- Elios: личный фаворит Джоша Брауна на 84-й улице и 2-й авеню. Это культовое место имеет для него сакральное значение — именно там Браун в свое время сделал предложение своей будущей жене. Среди других качественных альтернатив Браун выделил рестораны Cafe Antonucci, Carbone и Escalinatella на 59-й улице.
