В новом выпуске программы Forward Guidance макроэкономист Боб Эллиотт анализирует последние решения ФРС и их влияние на рынки. Эксперт указывает на опасное сочетание замедления количественного ужесточения (QT) и сохраняющегося инфляционного давления, которое, по его мнению, грозит дестабилизацией экономики и ростом доходности облигаций.
🏦 ФРС и замедление QT: инсинуации смягчения 0:40
Боб Эллиотт характеризует текущую политику ФРС как «противоречивую». На последнем заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) было официально признано, что прогресс в достижении целевых показателей инфляции застопорился. Несмотря на это, регулятор принял решение замедлить темпы сокращения своего баланса (количественное ужесточение, QT).
Основные изменения в политике QT включают:
- Сокращение лимита досрочного погашения гособлигаций: ФРС снижает темп выбытия казначейских облигаций США с $60 млрд до $25 млрд в месяц.
- Ипотечные облигации: Лимит по ценным бумагам, обеспеченным ипотекой, остался без изменений, однако общее замедление оказалось более значительным («голубиным»), чем ожидал рынок (консенсус-прогноз предполагал снижение до $30 млрд).
По мнению Боба Эллиотта, такие действия выглядят «неблагоразумными», так как регулятор фактически смягчает условия в то время, когда инфляция движется в неверном направлении относительно мандата. Эксперт критикует позицию технических специалистов ФРС, которые утверждают, что покупка облигаций — это смягчение, а их продажа (или истечение срока) — не является ужесточением.
💧 Парадокс ликвидности: страхи 2018 года против реальности 6:02
Джером Пауэлл в ходе пресс-конференции выразил обеспокоенность повторением событий 2018 года, когда дефицит банковских резервов вызвал резкий скачок ставок на рынке репо. Однако Боб Эллиотт считает, что ситуация в 2024 году принципиально иная.
Аргументы эксперта в пользу избыточности ликвидности:
- Масштаб баланса: С 2018 года ФРС расширила баланс на несколько триллионов долларов.
- Защитные механизмы: Созданы инструменты вроде BTFP (программа срочного финансирования банков) и нормализована работа «дисконтного окна».
- Обратное репо (RRP): В системе все еще находится около $500 млрд в механизме обратного репо, что свидетельствует об избытке наличности.
По словам Эллиотта, банковская система сейчас обеспечена ликвидностью лучше, чем когда-либо, и риск банкротств из-за нехватки резервов минимален. Он полагает, что ФРС предпочитает перестраховаться и поддерживать избыток ликвидности, даже если это идет вразрез с макроэкономическими фундаментальными показателями.
📉 «Пытка водой» на рынке облигаций 14:08
Обсуждая квартальный график рефинансирования (QRA), Эллиотт отмечает, что «технократы победили»: Минфин США под руководством Джанет Йеллен придерживается плана последовательного выпуска долга. Огромный дефицит бюджета требует постоянного притока новых заимствований, что создает эффект «пытки водой» для рынка облигаций.
Ключевые тезисы по доходности:
- Влияние 10-летних облигаций: Эта ставка является определяющей для экономики, устанавливая стоимость кредитования для бизнеса и населения, а также являясь ставкой дисконтирования для всех финансовых активов.
- Поиск покупателя: Боб задается вопросом, кто будет покупать казначейские облигации по текущим ценам, когда центральные банки других стран не проявляют интереса, а коммерческие банки уже «забиты ими до отказа».
- Необходимый уровень доходности: По прогнозу гостя, доходность по 10-летним бумагам должна вырасти до уровня 5%–5,5%, чтобы создать достаточное замедление экономики и спровоцировать реальный спрос на облигации как защитный актив.
📈 Инфляция 3–4% — новая норма? 20:21
Боб Эллиотт утверждает, что период быстрой дезинфляции, вызванный восстановлением цепочек поставок, закончился. Если раньше падение цен на подержанные автомобили и импортные товары помогало достичь 2%, то теперь реальное инфляционное давление в экономике составляет от 3% до 4%.
Эксперт считает, что ФРС обладает инструментами для подавления инфляции до 2% — например, подняв ставки до 10% — но вопрос в том, захочет ли регулятор причинять такую боль экономике. На текущий момент инерция является главной силой: ФРС предпочитает «собирать данные», что на практике означает бездействие. Эллиотт сомневается, что удержание ставок на текущем уровне достаточно для устойчивого возвращения к цели в 2%.
🌕 Золото как единственный реальный диверсификатор 34:23
В отличие от многих макроэкономистов, Боб Эллиотт является активным сторонником золота в портфеле. Он подчеркивает, что золото показывает лучшие результаты, чем облигации, примерно в 50% случаев падения фондового рынка.
Факторы роста золота по версии Эллиотта:
- Китайский спрос: Текущее ралли вызвано не столько взглядами западных инвесторов на ФРС, сколько активностью в Китае, где жители ищут способы вывести средства из юаня в условиях ограничений на капитал.
- Геополитика: Изъятие российских резервов стало сигналом для мировых центробанков: актив по-настоящему принадлежит вам только в том случае, если золото находится в вашем собственном хранилище.
- Отсутствие альтернатив: Хотя рынок золота невелик по сравнению с рынком облигаций, даже небольшой сдвиг в распределении активов вызывает значительные скачки цен.
🛢️ Нефтяной потолок и фактор выборов 43:32
Нефть остается критическим компонентом инфляции. Эллиотт отмечает, что текущие цены во многом являются «искусственными» и поддерживаются ограничениями со стороны ОПЕК+. Если бы рынок был полностью свободным, а Саудовская Аравия качала нефть на полную мощность, цены были бы значительно ниже.
Сдерживающим фактором для роста цен выступает рекордная добыча нефти в США. Относительно использования Стратегического нефтяного резерва (SPR) Боб Эллиотт уверен, что администрация Байдена не будет пополнять его за три месяца до выборов, так как это спровоцировало бы рост цен на бензин, что было бы «глупым шагом» для действующих властей.
