В юбилейном пятидесятом выпуске подкаста The Compound & Friends ведущие Джош Браун и Майкл Батнике обсудили с основателем SL Advisors Саймоном Лэком тектонические сдвиги на мировых финансовых рынках. Бывший топ-менеджер JPMorgan представил подробный анализ причин нового суперцикла в энергетическом секторе, разобрал логику энергетического кризиса в Европе и вскрыл внутренние противоречия индустрии хедж-фондов и ESG-инвестирования. В условиях рекордной инфляции и агрессивных действий ФРС эксперты попытались определить, где заканчиваются спекулятивные иллюзии и начинаются фундаментальные экономические реалии.
💼 От трейдинга в JPMorgan к энергетической независимости 1:45
Саймон Лэк обладает внушительным 23-летним опытом работы в JPMorgan. За время карьеры в банке он входил в инвестиционный комитет, основал инкубатор фондов (JPMorgan Incubator Funds) и руководил североамериканским подразделением по торговле деривативами с фиксированной доходностью и валютой (FX). В начале 1990-х годов под его управлением находился собственный капитал банка, который инвестировался в перспективных менеджеров хедж-фондов, работавших на валютном рынке. Лэк вспоминает, что в те годы индустрия была небольшой, полной неэффективностей и позволяла генерировать высокую доходность. Ему довелось лично сотрудничать со знаковыми фигурами Уолл-стрит, включая Пола Тюдора Джонса и Иззи Энглендера из Millennium.
По словам Лэка, крупные управляющие, такие как Кен Гриффин и Стив Коэн, всегда отличались жестким стилем управления: они моментально ликвидируют убыточные позиции и увольняют трейдеров при первых признаках паники. Этот опыт подтолкнул его к созданию инкубаторных фондов, действующих по принципу венчурного капитала внутри структуры банка. Команда Лэка изучила около 3500 инвестиционных предложений, из которых в итоге было отобрано и профинансировано всего 13 проектов.
В 2009 году Лэк покинул банк и основал собственную компанию SL Advisors, сфокусировавшись на инвестициях в энергетическую инфраструктуру. Сегодня фирма рассчитывает собственный индекс American Energy Independence Index, который отслеживается пассивным биржевым фондом Pacer American Energy Independence ETF (USAI), а также управляет активным взаимным фондом Catalyst Energy Infrastructure Fund, запущенным в 2014 году. Лэк начал инвестировать личные средства в сектор публичных партнерств (MLP) еще в 2005 году, разглядев высокий потенциал в стабильных дивидендных выплатах от владения трубопроводами.
📉 Мираж хедж-фондов и скрытые ловушки Уолл-стрит 5:01
Наибольшую известность Саймону Лэком принесла его книга «Мираж хедж-фондов» (The Hedge Fund Mirage), опубликованная в 2013–2014 годах. Главный тезис исследования заключается в том, что если суммировать все деньги, когда-либо инвестированные в хедж-фонды, то средний чистый доход инвесторов к 2013 году оказался равен нулю. Как отмечает Лэк, сторонники альтернативных инвестиций часто демонстрируют привлекательную историческую доходность первых лет, однако в тот период объемы управляемых активов были крайне малы. Когда в индустрию хлынули колоссальные институциональные деньги, её масштабы превысили емкость рыночных неэффективностей. В результате в кризисном 2008 году, имея под управлением рекордные $2 трлн, индустрия потеряла 25% стоимости (около $500 млрд), что разом перечеркнуло всю прибыль, заработанную за предыдущую историю существования хедж-фондов.
Главными виновниками раздувания этого пузыря Лэк считает финансовых консультантов и фонды фондов. По его мнению, их заявления о необходимости широкой диверсификации внутри портфеля хедж-фондов абсурдны: если средняя доходность сектора падает, инвестору нужно выбирать максимум три лучших фонда, а чрезмерная диверсификация лишь размывает альфу.
Кроме того, Лэк выделяет несколько ключевых проблем, с которыми сталкиваются зрелые фонды:
- Инвесторы склонны вкладывать деньги на основе прошлой краткосрочной доходности, демонстрируя импульсивное поведение (momentum investing).
- Индустрия хедж-фондов в целом характеризуется отрицательной серийной корреляцией, из-за чего за успешным годом чаще всего следует неудачный вследствие возврата к среднему (mean reversion).
- Успешные менеджеры, накопив критическую массу активов, неизбежно становятся консервативными. По словам Брауна и Лэка, для них максимизация фиксированной платы за управление (management fee) становится выгоднее и безопаснее, чем риск ради 20% платы за успех (performance fee).
В своих последующих книгах «Облигации — это не навсегда» (Bonds Are Not Forever, 2014) и «Выбоины Уолл-стрит» (Wall Street Potholes, 2017) Лэк подробно описал опасные розничные продукты, такие как неторгуемые REIT (инвестиционные фонды недвижимости). На примере банкротства American Capital Properties он продемонстрировал, как эмитенты легально ущемляют права инвесторов, раскрывая грабительские комиссии за покупку, управление и продажу активов внутри объемных проспектов эмиссии, которые никто не читает. Джош Браун подтвердил эту практику, вспомнив свою прошлую работу розничным брокером в 2008–2009 годах, когда комплаенс-офицеры требовали подписывать так называемые «письма об активности» (activity letters) для клиентов, торгующих с тройным плечом, что фактически служило официальным прикрытием для скрытого накручивания комиссий (churning).
⚠️ Кроссовер-фонды и скрытые конфликты оценки активов 18:00
Участники дискуссии подробно остановились на деятельности крупных инвестиционных фирм, таких как Tiger Global и D1 Capital Partners, которые стали символом стратегии «кроссовер-инвестирования» — совмещения публичных и непубличных технологических активов в одном портфеле. Браун напомнил, что логика захода в компании на ранних стадиях до IPO понятна, поскольку основные темпы роста стоимости сейчас приходятся на непубличный период.
Однако Лэк категорически критикует практику удержания непубличных стартапов (privates) в рамках традиционных структур хедж-фондов или взаимных фондов с краткосрочной ликвидностью. По его мнению, оценка стоимости непубличных компаний всегда неточна и субъективна в отличие от биржевых котировок, что создает неустранимый конфликт интересов. Лэк утверждает, что «консервативная» низкая оценка стоимости стартапа ущемляет интересы выходящих из фонда инвесторов, тогда как завышенная оценка вредит новому капиталу, который заходит в фонд и размывает доли ранних участников. Из-за этого Лэк убежден, что непубличные активы должны находиться исключительно в специализированных фондах прямых инвестиций (private equity) без права ежедневного или ежеквартального изъятия средств.
Фонд Tiger Global под руководством Чейза Коулмана демонстрировал выдающиеся результаты в течение 20 лет, став пионером американских инвестиций в китайский техсектор и вернув инвесторам миллиарды долларов реального кэша. Однако к концу 2021 года активы фонда достигли $23 млрд, после чего за первые шесть месяцев 2022 года стоимость фонда сократилась вдвое. По мнению Батника и Лэка, Tiger Global стал жертвой собственного успеха и избытка капитала: стремясь опередить конкурентов, они отказывались от мест в советах директоров и передавали комплексную проверку (due diligence) на аутсорс, что в итоге привело к катастрофическим потерям при росте макроэкономических рисков. Кроме того, фонд D1 Capital Partners привлекал долговое финансирование от консорциума банков во главе с JPMorgan для наращивания позиций в непубличных компаниях, позволяя клиентам доводить долю неликвидных активов до 50% и даже 100% от портфеля.
🛑 Реактивная политика ФРС и неизбежность рецессии 25:30
Саймон Лэк выразил жесткую критику в адрес Федеральной резервной системы США, назвав её действия исключительно реактивными. По его мнению, в отличие от эпохи Алана Гринспэна, современное руководство ФРС во главе с Джеромом Пауэллом упустило момент: они продолжали стимулирование экономики весной 2021 года (включая пакет помощи на $1.9 трлн), игнорируя появление вакцин осенью 2020 года и очевидный перегрев рынка. Лэк считает термин «зависимость от данных» (data dependent) ошибочным подходом, так как изменения процентных ставок влияют на экономику с лагом в 12–18 месяцев, и регулятор обязан действовать на опережение, а не ждать фактического снижения инфляции. Джош Браун добавил, что в 2018 году аналогичная привязка ФРС к текущим данным привела к двукратному обрушению фондового рынка из-за ужесточения политики на фоне торговых войн.
Собеседники выделили несколько ключевых аномалий в текущей макроэкономической ситуации:
- Смена приоритетов мандата: В 2020 году на симпозиуме в Джексон-Хоул ФРС негласно изменила приоритеты, поставив во главу угла обеспечение максимальной занятости, включая таргетирование уровня безработицы среди меньшинств (которая сейчас составляет около 6%). Лэк подчеркивает, что это благородная цель, но сомневается, что управление социальным равенством входит в обязанности монетарного регулятора.
- Политический раскол в восприятии: Согласно данным блога Бена Карлсона, 7 из 10 республиканцев уверены, что США уже находятся в рецессии, в то время как среди демократов этот показатель составляет 43%, а среди независимых избирателей — около 50%. При этом официальные макроэкономические показатели рецессию на данный момент не фиксируют.
- Обесценивание долга через инфляцию: Отношение госдолга США к ВВП достигло 105%. Лэк напоминает, что исторически государства справляются с суверенным долгом путем поддержания отрицательных реаческих процентных ставок, позволяя инфляции постепенно размывать фиксированную сумму долга, как это происходило после Второй мировой войны.
Особое внимание Лэк уделил искажениям в расчете инфляции со стороны Бюро статистики труда (BLS). Регулятор использует показатель «эквивалент арендной платы для собственников» (Owner's Equivalent Rent — OER), основанный на субъективных опросах домовладельцев о гипотетической стоимости аренды их жилья. Из-за этого инерционного метода ФРС фиксирует инфляцию в секторе недвижимости на уровне 4%, в то время как реальные цены на жилье в США выросли на 20% за последний год.
По прогнозу Лэка, ФРС не доведет базовую ставку до целевых значений, если безработица вырастет до 4%, а инфляция снизится хотя бы до 3,5–4%. Как утверждает эксперт, регулятор «моргнет» и остановит цикл ужесточения в диапазоне ставок 2–3%, так как экономика начнет резко замедляться. При этом долговой ипотечный пузырь был надут самой ФРС, которая продолжала выкупать ипотечные облигации (MBS), обеспечивая скрытое субсидирование трети всех ипотечных кредитов в стране.
🛢️ Новый суперцикл в энергетике и провал климатической повестки 40:15
На фоне падения широкого рынка сектор энергетики в индексе S&P 500 продемонстрировал стремительный взлет, превысив долю в 5% (после исторического минимума в 1.9% два года назад). Самым ярким примером стал гигант ExxonMobil, который за два года прошел путь от 20-летнего минимума до исторического максимума стоимости акций. Лэк поясняет, что этот рост — не просто краткосрочный отскок после пандемии, а результат многолетнего структурного недоинвестирования. Из-за краха сланцевого бума прошлых лет и давления экологического лобби нефтегазовые компании резко сократили капитальные затраты (capex) на разведку и добычу. Поскольку цикл запуска новых проектов занимает от 3 до 5 лет, объемы добычи на 2027 год закладываются уже сегодня, и в мире практически отсутствует избыточное предложение сырья (профицит составляет всего около 1,5%).
Саймон Лэк с иронией отметил, что радикальные экологические активисты стали главным благословением для традиционной энергетической индустрии. Препятствуя строительству новой инфраструктуры, они вынуждают компании держать capex на низком уровне (падение на две трети от пиковых значений). Вместо бурения нефтяники направляют хлынувший поток свободных денежных средств на обратный выкуп акций и выплату рекордных дивидендов, что максимизирует прибыль текущих акционеров. По мнению Лэка, реальная озабоченность общества климатом является «широкой, но мелкой»: люди выступают за экологию на словах, но при росте цен на заправках требуют немедленного снижения стоимости бензина, а не покупки электромобилей, из-за чего в США до сих пор политически невозможно ввести углеродный налог.
Анализируя глобальный контекст, Лэк выделяет фундаментальное противоречие: богатые западные страны требуют снижения выбросов CO2 (в США они упали за десятилетие благодаря переходу энергетики с угля на природный газ), тогда как развивающиеся экономики (например, Китай, генерирующий 28% мировых выбросов и потребляющий 50% мирового угля, или Индонезия) ставят в приоритет рост уровня жизни и увеличение продолжительности жизни населения, что невозможно без наращивания потребления ископаемого топлива. Ссылаясь на книгу Вацлава Смила «Как на самом деле устроен мир», Лэк напомнил, что 200 лет назад 98% населения США были заняты в сельском хозяйстве, а сегодня благодаря механизации на нефтепродуктах и азотным удобрениям из аммиака всего 1% фермеров кормит 330 миллионов человек, обеспечивая существование цивилизации.
🚢 Американский LNG против геополитического кризиса в Европе 48:38
Комментируя энергетический кризис в Европе, Саймон Лэк назвал энергетическую политику ЕС последних двух десятилетий «абсолютно дисфункциональной». Европейские лидеры (и в особенности Ангела Меркель) полностью проигнорировали вопросы энергетической безопасности ради форсированного перехода на возобновляемые источники энергии. В результате собственная добыча нефти и газа в Европе за 20 лет сократилась вдвое, а импорт из России критически вырос. По оценке Лэка, настоящие проблемы у Европы начнутся зимой, так как регион полностью зависит от погоды и импорта. Германия пытается экстренно развернуть как минимум три плавучие регазификационные установки (FSRU) для приема сжиженного природного газа (СПГ), однако Лэк прогнозирует, что Россия сама перекроет поставки газа в самый неудобный для европейцев момент, не дожидаясь, пока они найдут альтернативу. При этом возврат к атомной энергетике затруднен, так как процесс закрытия реакторов юридически и технически инерционен.
В сложившейся ситуации Лэк видит колоссальные перспективы для американской инфраструктуры экспорта LNG. На текущий момент США экспортируют 12 млрд кубических футов газа в сутки (bcf/d) из 95 bcf/d производимых внутри страны, и к 2030 году этот показатель гарантированно вырастет до 20 bcf/d, а возможно и до 40 bcf/d. Главным бенефициаром этого процесса Лэк называет компанию Cheniere, которая обладает крупнейшими терминалами и минимальными затратами на поддержание мощностей, инвестировав ранее $25 млрд в строительство заводов. Cheniere и её конкуренты (например, Energy Transfer и Next Decade) защищены жесткими 20-летними контрактами на выкуп объемов с первоклассными азиатскими и европейскими потребителями.
Приоритет инвестиций в инфраструктуру (midstream) Лэк объясняет стабильностью бизнес-модели:
- Трубопроводные компании работают по принципу «платного моста» — они берут фиксированную комиссию за прокачку физического объема сырья, независимо от того, сколько стоит сама нефть или газ на бирже.
- Ценовой спред между американским газом (в районе $8 за млн БТЕ) и европейским бенчмарком TTF (превышавшим $30) колоссален, что делает американские поставки сверхприбыльными. Сжижение метана требует его охлаждения и сжатия в 600 раз для транспортировки на специальных танкерах, что требует уникальной технологической базы.
Согласно прогнозу SL Advisors, к 2027 году компании сектора midstream радикально изменят распределение капитала: совокупные капзатраты снизятся до $30 млрд, выплаты дивидендов вырастут до $44 млрд, а объемы выкупа акций (buybacks) увеличатся в 4 раза — с нынешних $3 млрд до $12 млрд в год. Общий объем капитала, возвращаемого инвесторам, составит $66 млрд. Единственным серьезным риском для этой модели Лэк считает затяжную глубокую мировую рецессию, способную обвалить совокупный физический спрос на энергоресурсы.
🛑 Зеленый камуфляж: почему ESG превратился в корпоративный скам 1:05:26
Участники программы сошлись во мнении, что концепция ESG (экологическое, социальное и корпоративное управление) во многом превратилась в маркетинговый инструмент Уолл-стрит для сбора повышенных комиссий. Лэк назвал инвестиционные продукты ESG откровенным обманом (scam), указав на абсурдность их формирования. В качестве примера он привел индекс устойчивого развития Dow Jones Sustainability Index, в который включены оборонные гиганты Lockheed Martin и Northrop Grumman. По ироничному замечанию Лэка и Брауна, Уолл-стрит предлагает инвесторам «зеленые ракеты», способные разбомбить противника до каменного века, но созданные компанией, в совете директоров которой соблюден гендерный баланс.
Лэк утверждает, что популярность ESG держится исключительно на искусственно направляемых финансовых потоках (fund flows). Крупнейший управляющий активами BlackRock сформировал фонды объемом $2.7 трлн во многом за счет принудительного включения ESG-продуктов в свои стандартные модельные портфели для розничных инвесторов. При этом фонд ESGU от BlackRock в настоящее время существенно отстает от индекса S&P 500, так как правила фонда заставили его исключить таких лидеров роста, как ExxonMobil. По мнению Лэка, компании с высокими ESG-рейтингами фундаментально не демонстрируют превосходства в маржинальности или рентабельности капитала (ROIC).
Кризис доверия к сектору подтверждается свежими фактами:
- Согласно опросу Financial Planning Association за 2022 год, 15% финансовых консультантов намерены сократить использование ESG-продуктов в портфелях клиентов в ближайшие 12 месяцев (что в три раза выше прошлогоднего показателя).
- Приток средств в ESG-фонды в начале 2022 года упал более чем в два раза по сравнению с пиками 2021 года.
- В отношении немецкого управляющего DWS (дочерняя структура Deutsche Bank) ведется расследование, а его генеральный директор ушел в отставку после разоблачений со стороны бывшего директора по устойчивому развитию, которая заявила, что маркетологи и бюрократы размыли идею ESG до полной бессмысленности.
Саймон Лэк рекомендует инвесторам разделять мораль и бизнес: максимизировать прибыль на наиболее эффективных традиционных активах, а заработанные деньги напрямую пожертвовать фондам, в чьи цели они верят, вместо покупки квази-индексов с повышенной комиссией. Джош Браун при этом отметил, что хотя ESG-индексы наивны, они находятся в самом низу «пирамиды скамов Уолл-стрит», поскольку инвестор все равно получает диверсифицированный портфель акций, в отличие от откровенно невыгодных неторгуемых REIT.
🪙 Золото, биткоин и новые фавориты фондового рынка 1:13:45
Текущий макроэкономический кризис полностью опроверг статус золота и биткоина как эффективных инструментов защиты от инфляции. Как подчеркнул Браун, цена на золото находится ровно на том же уровне, что и 2 года, и даже 11 лет назад, а серебро упало на 40% от своих пиков. Лэк считает инвестиции в золото пустой тратой времени и никогда им не владел. По его мнению, лучшим хеджем от инфляции всегда выступали акции первоклассных корпораций с сильным брендом и высокой ценовой властью (pricing power) — таких как Coca-Cola, McDonald's, Disney или P&G, способных моментально перекладывать рост своих издержек на конечного потребителя. Биткоин аналогичным образом провалил роль инфляционного хеджа, показав глубокое падение.
В завершение встречи ведущие обсудили волну крупных сплитов акций технологических гигантов, включая недавний сплит Amazon 20-к-1 и грядущий сплит Alphabet. Браун и Батнике предположили, что обе компании после снижения номинальной цены акций одновременно войдут в индекс Dow Jones, заменив не соответствующие масштабам современной экономики Intel или IBM. Весомым аргументом в пользу доминирования Amazon стали данные о логистическом рынке США: собственное подразделение Amazon Logistics захватило 22% рынка доставки посылок по объему, официально обогнав многолетнего лидера FedEx.
При этом рынок первичных размещений (IPO) в 2022 году фактически прекратил существование. За первые пять месяцев 2022 года в США вышло на биржу всего 157 компаний, привлекших $18 млрд, по сравнению с 628 листингами и $192 млрд за тот же период рекордного 2021 года. Мировой объем IPO рухнул на 71% (до $81 млрд). Саймон Лэк выразил удовлетворение по поводу краха пузыря SPAC-компаний, охарактеризовав его как проявление крайней степени наглости Уолл-стрит. По оценке экспертов, для восстановления аппетита к риску и возрождения рынка IPO инвесторам потребуется как минимум четкий сигнал от ФРС о приостановке цикла повышения ставок, поэтому новых крупных размещений не стоит ждать ранее следующего года.
