Кейс Японии как инвестиционного направления кардинально изменился за последние три десятилетия. Тед Сайдес обсуждает с Тоби Роудсом, сооснователем и управляющим партнером Kaname Capital, почему нынешняя волна реформ корпоративного управления в Японии — это не очередной фальстарт, а фундаментальный сдвиг. Роудс объясняет, как десятилетия культурной изоляции японского капитализма сменяются эпохой подотчетности, и как инвесторы могут извлечь выгоду из недооцененных компаний малой и средней капитализации.
🇯🇵 Личный путь: от рассказов деда до «японской математики» 2:43
Интерес Тоби Роудса к Японии начался в конце 1960-х годов с рассказов его деда, промышленника из Цинциннати, который помогал восстанавливать японскую сталелитейную и стекольную промышленность . Дед Роудса обладал уникальной технологией производства высокотемпературного кирпича, и его регулярные поездки в Японию сформировали у внука образ загадочного, но притягательного мира .
Путь Роудса к профессиональному изучению страны не был ровным:
- В школе он сначала увлекся Россией, прочитав книгу Хендрика Смита «The Russians», но преподаватель русского языка посоветовал ему сменить направление .
- По мнению Роудса, русский язык — это поэзия, в то время как японский — это математика, к которой у него оказались идеальные способности .
- В 1990 году, работая в Институте Брукингса, Роудс и его наставник Дзиро Тамура утверждали, что японский пузырь акций 1989 года был фактически первым пузырем развивающегося рынка, вызванным неверной оценкой валюты .
В 1993 году Роудс окончательно переехал в Японию, посвятив себя изучению языка и права, что в дальнейшем позволило ему глубже понять структуру местного капитализма .
🏗️ Особенности японского капитализма: игра для инсайдеров 6:16
Опыт работы в юридической фирме, в частности над торговым спором Kodak против Fujifilm, открыл Роудсу глаза на то, как устроена японская экономика изнутри . Он обнаружил сложные схемы распределения и тесную координацию между корпорациями и правительством, целью которых было создание «святилища» на внутреннем рынке и недопущение иностранного капитала.
Ключевые характеристики системы по мнению Роудса:
- Обособленность: Японский капитализм был спроектирован для инсайдеров, чтобы сдерживать иностранные продукты и капитал .
- Управляемая конкуренция: Победители на рынке часто выбираются заранее, а конкуренция внутри страны жестко модерируется .
- Отсутствие культуры оценки: В 1998 году, работая аналитиком, Роудс стал первым, кто опубликовал модель дисконтированных денежных потоков (DCF) для компании NTT Docomo . До этого японские траст-банки оценивали компании исключительно по прибыли и дивидендной доходности, не понимая концепции свободного денежного потока (FCF).
📈 Эволюция корпоративного управления: почему «в этот раз все иначе» 15:53
Роудс выделяет несколько этапов изменения отношения к акционерам в Японии. До 2005 года покупка японских акций, по его словам, была «занятием для дураков», так как пузырь все еще сдувался .
История попыток реформ:
- 2005 год: Первая волна под давлением стоимости капитала после банковского кризиса. Появились первые активисты, но они встретили жесткое сопротивление. Компании использовали «ядовитые пилюли», чтобы защититься от тех, кого считали «мародерами» .
- 2012–2013 годы (Абэномика): Попытка оживить рынок через дешевые кредиты и введение обязательного независимого директора. По мнению Роудса, это не сработало, так как голоса миноритарных акционеров оставались слишком тихими .
- Современный этап (с 2019–2020 гг.): Решающим фактором Роудс считает позицию государственного пенсионного фонда Японии (GPIF) и Токийской фондовой биржи (TSE) .
Власти Японии перешли к политике «публичного позора»: TSE публикует списки компаний, которые не работают над увеличением стоимости капитала или торгуются ниже балансовой стоимости (P/B < 1) . Роудс лично участвовал в консультативных группах министерства экономики (METI), где объяснял важность рынка контроля и неизбежность «недружественных» (unsolicited) поглощений для очистки рынка от неэффективных менеджеров .
🛠️ Стратегия Kaname Capital: поиск «мышц» в балансе 28:32
Название фонда Kaname означает заклепку, удерживающую веер (символ процветания в Японии). Роудс утверждает, что их роль — защищать стоимость капитала, которая является «заклепкой» экономики .
Инвестиционный процесс Kaname Capital включает:
- Квантовый фильтр по качеству: Из 4000 компаний отбираются те, у кого высокая маржинальность и доходность активов (ROA) на горизонте 15 лет .
- Management Rate of Return: Роудс разделяет «жир» (избыточный кэш и непрофильные активы) и «мышцы» (активы, генерирующие продажи). Фонд ищет компании с доходностью «мышц» выше 10% .
- Оценка стоимости: Из качественного списка выбираются компании, торгующиеся менее чем за 5,5x EV/EBITDA . Таких на рынке Японии остается около 300.
- Глубинная работа с документами: Команда Роудса читает отчеты только на японском языке, утверждая, что англоязычные версии часто не содержат важной информации о реальном положении дел .
🤺 Активизм и диалог с руководством 33:53
Роудс делит компании на две категории после первой встречи: «родственные души» и «дикобразы» . С первыми фонд сотрудничает, помогая им артикулировать инвестиционную историю или предлагая стратегии агрессивного захвата рынка (например, в сфере альтернативного топлива для судоходства) .
Против «дикобразов», которые используют статус публичной компании лишь для уклонения от налогов или самообогащения инсайдеров, Kaname Capital применяет жесткие методы:
- Публичные предложения акционерам.
- Производные иски против совета директоров.
- Давление через регуляторов в случаях явного злоупотребления полномочиями .
⚠️ Риски и вызовы: Йена и «национальные чемпионы» 44:21
Главным риском для инвестиционной стратегии Роудс считает возможное нежелание Японии мириться с «болью» рынка контроля. Пример с попыткой поглощения сети 7-Eleven (Seven & i Holdings) канадской Couche-Tard показывает, что крупные компании могут пытаться получить статус объектов «национальной безопасности», чтобы избежать продажи .
Однако Роудс полагает, что в сегменте компаний средней капитализации (Middle Market), где работает его фонд, такой защиты не будет. Относительно валютных рисков и Carry Trade, гость утверждает, что их портфель исторически устойчив к колебаниям курса йены, так как отобранные компании пережили множество экзогенных шоков за последние 10–15 лет .
