Акции Carvana, проблемного онлайн-ритейлера подержанных автомобилей, пережили резкий скачок после объявления о масштабной реструктуризации долга. Профессор Скотт Гэллоуэй в своем аналитическом разборе отмечает, что, несмотря на временное облегчение для инвесторов, ситуация в компании остается классическим примером сомнительного корпоративного управления и «биполярного» поведения фондового рынка.
📉 Реструктуризация долга и рыночные настроения 9:27
Рынок отреагировал на новости о реструктуризации оптимистично, что привело к росту акций на 43%. Сделка позволяет компании аннулировать 83% необеспеченных долговых обязательств со сроками погашения в 2025 и 2027 годах, сокращая общую долговую нагрузку более чем на $1,2 млрд.
По мнению Гэллоуэя, основная ценность такой сделки заключается не в радикальном решении проблем, а в том, что она «убирает пистолет от головы» менеджмента.
- Тайм-аут: Реструктуризация дает компании несколько лет на поиск жизнеспособной бизнес-модели, избежание дефолта по ковенантам и время на корректировку расходов.
- Риски: Как отмечает ведущий, это не избавляет от долга полностью, а лишь переупаковывает его в обязательства с более высокими процентными ставками в будущем. Волк, отступивший от двери, может вернуться через пару лет еще более «голодным».
На текущий момент компания демонстрирует попытки сокращения издержек: при снижении выручки на 24% (год к году), затраты на продажи упали на 29%, а административные и общие расходы (SG&A) — на 37%.
🚩 Проблемы корпоративного управления и роль совета директоров 1:46
Гэллоуэй подчеркивает, что Carvana является ярким примером того, как инвесторы склонны закрывать глаза на ужасное корпоративное управление, пока акции стремительно растут. Однако проблемы «семейного» контроля и конфликта интересов остаются системными.
Семейный фактор и подозрительные сделки 4:23
Carvana была выделена в отдельную структуру из компании DriveTime, управляемой Эрни Гарсией, отцом основателя Carvana. Гэллоуэй указывает на ряд тревожных аспектов, выявленных при анализе отчетности:
- Carvana закупает автомобили, арендует офисы и продает гарантии через DriveTime, причем нет подтверждений, что эти сделки проводились по рыночным ценам.
- Акционеры подавали судебный иск, утверждая, что Carvana выплатила DriveTime $400 млн, что на тот момент составляло треть валовой прибыли ритейлера.
- В годовых отчетах компании открыто признается, что интересы «сторон Гарсии» не всегда могут совпадать с интересами акционеров.
Дефицит фидуциарной ответственности 6:34
По мнению Гэллоуэя, корень проблемы — в слабом совете директоров, который не выполняет свои фидуциарные обязанности. Члены совета директоров, по его словам, должны представлять интересы акционеров, сотрудников и сообщества, а не защищать личные связи.
- Специальные комитеты: Любые сделки с «родственными сторонами» должны одобряться специальным комитетом совета, который подтверждает рыночный характер цен. Гэллоуэй считает, что в случае с Carvana это должным образом не исполнялось.
- Dual-class структура: Ведущий крайне негативно относится к структуре акций с двойным классом (разделение собственности и реального контроля), которая дает семье Гарсия тотальный контроль над компанией при несоразмерном владении долей.
💡 Уроки инвестирования и инсайты с досок директоров 11:16
Гэллоуэй призывает с осторожностью относиться к метрике «скорректированная EBITDA» (adjusted EBITDA), называя её «фокусами и джаз-руками», которые позволяют компаниям скрывать реальные убытки.
В качестве позитивного примера управления он приводит свой опыт работы в совете директоров Panera. Он подчеркивает критическую важность двух аспектов:
- Разнообразие состава совета: По словам Гэллоуэя, разнообразие бэкграундов и опыта необходимо не только из этических соображений, но и как инструмент борьбы с «групповым мышлением» (groupthink), когда директора «лают на одно и то же дерево» и перестают критически мыслить.
- Неудобные вопросы: Настоящая работа директора — быть непопулярным, изучать отчетность с калькулятором и требовать ответов на неудобные вопросы: «Когда у нас закончатся деньги?», «Почему мы сокращаем расходы лишь на 10%, если выручка упала на 40%?».
В заключение ведущий напоминает: core competence (ключевая компетенция) великого инвестора — способность отстраниться от эмоций, которые часто заставляют рынок впадать либо в манию, либо в депрессию.
