В новом выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Кааструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и гость Роб Карвер (Rob Carver) обсуждают текущее состояние рынков через призму системного инвестирования. Ключевыми темами стали крупнейшие за последние десятилетия просадки в стратегиях следования за трендом (trend following), новые правила ФРС США по капиталу банков и аналитическая декомпозиция доходности сырьевых товаров.
📉 Состояние индустрии: просадки и макроэкономические сигналы 8:01
Текущий период стал серьезным испытанием для системных инвесторов. По словам Роба Карвера, нынешняя просадка является самой крупной за всю историю его реальной торговли и сопоставима с худшими периодами в его бэктестах, охватывающих данные с 1970 года . Карвер характеризует это как событие, случающееся раз в 10–20 лет .
Показатели основных индексов на июнь 2024 года отражают эту сложность:
- BTOP50: рост на 0,66% в июне, но падение на 4,25% с начала года .
- CTA Index: снижение на 0,25% в июне и на 8,75% YTD .
- Trend Index: падение на 11,25% с начала года .
- Short-term Traders Index: снижение на 3% в июне и на 5,5% YTD .
На фоне трудностей в трейдинге ведущие отмечают тревожные макроэкономические сигналы. Нильс Кааструп-Ларсен обращает внимание на планы ФРС США смягчить требования к капиталу банков, что позволит им удерживать больше казначейских облигаций . По мнению Кааструп-Ларсена, это может заложить основу для нового банковского кризиса, подобного событиям двадцатилетней давности . Дополнительным фактором риска Карвер считает возможное включение волатильных активов, таких как Bitcoin и Ethereum, в правила достаточности банковского капитала, о чем упоминал советник правительства США Дэвид Сакс (David Sacks) .
В качестве опережающего индикатора рецессии Кааструп-Ларсен приводит «индекс коробок» (box survey) от Bank of America и данные Container Volume Observer . Согласно этим данным, объем входящих перевозок в США упал на 6,9% в прошлом месяце, что является резким разворотом после роста на 10–11% в марте и апреле .
🧪 Факторный анализ в сырьевых товарах 17:35
Обсуждая вопрос слушателя о декомпозиции доходности, Роб Карвер поделился результатами своего исследования факторного подхода в сырьевых товарах (commodities). Вместо стандартного взвешивания по рыночной капитализации, которое в случае с сырьем не имеет смысла, Карвер использует нормализацию по волатильности и равные веса .
Его основные выводы по факторному анализу:
- Разделение доходности: доходность трендовой стратегии можно разделить на «индексную» (движение всего класса активов) и «идиосинкратическую» (относительная динамика конкретного товара) .
- Пропорция 70/30: по оценке Карвера, около 70% прибыли в тренд-фолловинге приносит следование за общим индексом (например, за всеми металлами сразу), а оставшиеся 30% — за счет относительной силы отдельных инструментов (например, золото против серебра) .
- Метод главных компонент (PCA): Карвер утверждает, что в секторе металлов PCA, скорее всего, выявит два ключевых фактора: защитный (драгоценные металлы как risk-off активы) и индустриальный (медь и другие металлы, привязанные к экономическому росту) .
Карвер также отметил, что для инвесторов с ограниченным капиталом достаточно торговать наиболее значимым активом в каждой группе (например, золотом в металлах или S&P 500 в акциях), чтобы получить до 70% потенциальной прибыли всей корзины .
📏 Математика риска: критерий Келли и кредитное плечо 27:59
Рафаэль, один из слушателей, поднял вопрос об оценке истинного коэффициента Шарпа и использовании критерия Келли в тренд-фолловинге. Роб Карвер подтвердил теоретический тезис: при нормальном распределении доходности для максимизации темпа прироста (CAGR) целевая волатильность портфеля должна быть равна коэффициенту Шарпа .
Нюансы управления риском по Карверу:
- Если коэффициент Шарпа стратегии составляет 0,5, то для достижения «полного Келли» (Full Kelly) систему нужно запускать с годовой волатильностью 50% .
- Сам Карвер торгует с волатильностью в два раза ниже теоретического максимума, считая такой подход слишком агрессивным для большинства хедж-фондов .
- Наличие положительной асимметрии (positive skew), характерной для следования за трендом, теоретически позволяет немного повысить целевой уровень риска, но на практике это не дает значительного прироста CAGR .
Собеседники также затронули проблему концентрации портфеля. Карвер предостерегает: если позволить одной позиции стать слишком большой из-за отсутствия динамической корректировки волатильности, риск портфеля может подскочить до 90% . По его мнению, ни один трейдер не может прогнозировать краткосрочный коэффициент Шарпа с точностью, достаточной для обоснования таких огромных ставок .
🤖 «Полуавтоматический» трейдинг: синтез системы и интуиции 37:59
Карвер анонсировал свою новую, пятую по счету книгу под рабочим названием «Semi-Automatic Trading» (Полуавтоматический трейдинг) . Основная идея книги заключается в создании структуры для объединения систематических правил и дискреционных (субъективных) суждений.
Предлагаемый фреймворк:
- Унификация прогнозов: субъективные взгляды аналитика переводятся в числовую шкалу (например, от -10 до 10, где 0 — нейтрально, а +/-20 — экстремально бычий или медвежий настрой) .
- Взвешивание: системный прогноз и дискреционный прогноз объединяются с определенными весами (например, 70/30 или 50/50) .
- Разделение обязанностей: по мнению Карвера, человек может принимать решение «что покупать», но размер позиции, уровни стоп-лоссов и оптимизация портфеля должны всегда оставаться за машиной .
В качестве примера успешного использования этой модели Карвер приводит хедж-фонд Marshall Wace, который первым начал систематизировать дискреционные прогнозы своих аналитиков .
🧬 Однородность индустрии и концепция предельной выгоды 42:20
На недавней конференции AHL прозвучал тезис о том, что в индустрии количественных финансов все используют одни и те же данные, читают одни и те же книги и заканчивают одни и те же вузы, но при этом заявляют о своей уникальности . Карвер согласен, что индустрия крайне «инцестуозна» .
Исторически сложилось, что такие гиганты, как Winton и AHL, формировались выходцами из Оксфорда и Кембриджа, преимущественно физиками . По словам Карвера, раньше шутили, что «разнообразие» в AHL — это нанять физика из Кембриджа вместо Оксфорда .
В условиях, когда у всех есть доступ к одинаковым вычислительным мощностям и моделям, успех, по утверждению Карвера, сводится к двум вещам:
- Marginal Gains (предельная выгода): накопление множества мелких улучшений — более чистые данные, чуть меньшие проскальзывания, оптимизация исполнения .
- Избегание ошибок: Карвер считает, что опыт помогает не столько находить секретные формулы, сколько не совершать глупых ошибок, таких как чрезмерная концентрация в неликвидных активах .
📜 Почему инвесторы в облигации и акции ведут себя по-разному 53:08
Собеседники обсудили статью Анти Ильманена (Antti Ilmanen) из AQR о разнице в поведении инвесторов. Исследование показывает, что инвесторы в облигации склонны к контригре (mean reversion), а инвесторы в акции — к экстраполяции трендов (momentum) .
Разбор психологических ловушек по Ильманену:
- Облигации: Консенсус-прогнозы часто ошибочно предсказывают возврат ставок к «нормальному» уровню (например, к 4–5%), в то время как ставки могут оставаться околонулевыми годами. Это делает облигации идеальным рынком для тренд-фолловеров, которые зарабатывают на ошибках тех, кто ждет возврата к среднему .
- Акции: Здесь ситуация обратная. Аналитики часто ждут продолжения текущего движения (моментума), что приводит к переоценке активов. В результате на рынках акций чаще случаются резкие развороты, что делает тренд-фолловинг в индексах акций менее эффективным, чем в облигациях .
В завершение Карвер раскритиковал популярный маркетинговый аргумент инвестиционных фондов о «необходимости не пропустить лучшие дни на рынке» . Ссылаясь на работу Клиффа Аснеса (Cliff Asness), гость подчеркнул, что этот аргумент манипулятивен: если вы пропустите лучшие дни, вы, скорее всего, пропустите и худшие. Учитывая отрицательную асимметрию акций (худшие дни намного болезненнее, чем лучшие — радостнее), стратегия избегания экстремальных дней могла бы быть даже выгодной, если бы ее можно было реализовать .
