Свежий эпизод подкаста BG2 объединил титанов венчурного рынка — Билла Герли и Брэда Герстнера — с легендарным финансовым директором Priceline Бобом Майлодом. Главной темой дискуссии стали скрытые издержки фондового вознаграждения (SBC), новая «холодная война» в сфере ИИ вокруг TikTok и рыночные реалии оценки больших языковых моделей (LLM).
📉 Обратная сторона опционов: как SBC искажает экономику техгигантов 2:12
Дискуссия началась с анализа «фондового вознаграждения» (Stock-Based Compensation, SBC) — инструмента, который исторически считался двигателем Кремниевой долины, но превратился в источник рыночных манипуляций. Билл Герли напомнил, что изначально опционы создавались для синхронизации интересов менеджеров и акционеров: сотрудники богатели только тогда, когда росла капитализация компании .
Однако после краха доткомов и введения правила бухгалтерского учета FAS 123 (требовавшего признавать выдачу опционов как расход), индустрия совершила фатальный, по мнению участников, поворот в сторону RSU (ограниченных акций) .
Ключевые тезисы Боба Майлода об эволюции компенсаций:
- Переход к RSU убил риск: В отличие от опционов, которые сгорают «под водой», RSU сохраняют стоимость, даже если акции компании упали на 50%. Это создает ситуацию, когда менеджмент получает 80% вознаграждения при убытках акционеров в 20% .
- Иллюзия прибыли: Компании начали массово использовать «скорректированную EBITDA», вынося SBC за скобки. По мнению Боба Майлода, это абсурд: «Вы же не игнорируете расходы в евро только потому, что это не доллары» .
- Ловушка для малого бизнеса: Крупные игроки вроде Microsoft тратят на SBC около 11 миллиардов долларов в год. Для них это всего 0,35% размытия капитала, но для стартапа попытка конкурировать с такими пакетами зарплат становится фатальной .
Брэд Герстнер подчеркнул, что когда стоимость ресурса (акций) «исчезает» из отчетов, компании начинают тратить его бесконтрольно. Он привел пример инженера по ИИ, который просит зарплату в 400 тысяч долларов (что вызывает споры в совете директоров), но одновременно получает грант в RSU на 10 миллионов долларов, который никто не обсуждает как реальный денежный расход .
🏆 Золотой стандарт Booking Holdings и Netflix 32:55
В качестве примера «финансовой гигиены» Боб Майлод привел Booking Holdings (ранее Priceline). Инвестиционный тезис компании заключается в реальном сокращении количества акций:
- Против течения: За последние 10 лет Booking сократила количество акций в обращении с 52 млн до 35 млн .
- Честный учет: Компания принципиально отказалась от pro-forma отчетности, которая скрывает SBC. Каждый доллар акций учитывается как доллар наличных .
- Результат: Благодаря обратному выкупу (buyback), который не просто перекрывал размытие от сотрудников, а уменьшал общую базу, рост стоимости бизнеса для акционеров был кратно выше, чем рост выручки .
Билл Герли выделил Netflix как еще одну компанию с уникальной моделью. Там сотрудникам предлагают «слайдер»: они сами выбирают пропорцию между наличными и опционами. При этом компания вообще не использует RSU, что Билл Герли считает признаком высочайшей дисциплины, несмотря на сопротивление консультантов по компенсациям .
🍎 Слухи об Apple и Google: ИИ-ассистент против поисковика 58:08
Обсуждая слухи о партнерстве Apple и Google (внедрение Gemini в iPhone), Брэд Герстнер выразил скепсис относительно «аутсорсинга» технологий ИИ. По его мнению, вероятность того, что Apple отдаст ядро своего ИИ другой компании, близка к нулю .
Прогноз Брэда Герстнера по стратегии Apple:
- Локальная модель: Apple создаст собственную «малую языковую модель» (SLM) для Siri, которая будет работать на устройстве, иметь доступ к памяти пользователя и выполнять транзакционные задачи (бронирование, звонки) .
- Генеративный поиск: Google Gemini или модели от OpenAI могут быть добавлены как сторонние «движки ответов» для сложных поисковых запросов, аналогично Perplexity .
Билл Герли добавил, что «голос» станет новым фронтиром ИИ. Он считает, что Apple должна сфокусироваться на превращении Siri в полноценного собеседника (как в фильме «Она»), так как языковые модели идеально подходят для голосового взаимодействия .
🇨🇳 TikTok и начало «Холодной войны ИИ» 1:04:06
Ситуация вокруг возможного бана TikTok в США рассматривается участниками не просто как спор о соцсетях, а как первый ход в глобальном противостоянии суверенитетов. Брэд Герстнер, чья компания Altimeter была ранним инвестором ByteDance, признал, что статус-кво больше невозможен .
Аргументы сторон:
- Позиция Брэда Герстнера: ИИ переместил TikTok из разряда «интересных технологий» в сферу национальной безопасности. Он полагает, что Китай не позволит выделить (spin-off) американскую часть бизнеса, а США не допустят текущую структуру владения. Итог — высокая вероятность полной блокировки приложения в течение 18 месяцев .
- Позиция Билла Герли: Он указал на отсутствие взаимности (reciprocity). Американские соцсети давно запрещены в Китае, а Apple обязана хранить данные китайских пользователей внутри страны под контролем местных властей. Требование того же от TikTok — это лишь попытка сбалансировать игровое поле .
Брэд Герстнер опасается, что это приведет к «Холодной войне ИИ», где глобальная торговля и процветание пострадают от экономических барьеров .
🤖 Microsoft, Inflection и пузырь оценок LLM 1:12:39
Неожиданный переход команды Inflection AI (включая Мустафу Сулеймана) в Microsoft стал для Билла Герли «желтым флагом» для всего сектора ИИ . Это не было поглощением в классическом смысле: Microsoft просто наняла ключевых людей, оставив инвесторов стартапа в неопределенности.
Инвестиционный анализ рынка LLM от ведущих:
- Проблема ERR вместо ARR: Брэд Герстнер ввел термин ERR (Experimental Run Rate — экспериментальная выручка) вместо классического ARR. Компании подписываются на API ИИ в порыве энтузиазма, но эти доходы не являются повторяющимися (recurring) и имеют низкую маржу из-за стоимости вычислений (COGS) .
- Отсутствие «рвов» (Moats): Стоимость переключения между моделями (OpenAI, Anthropic, Llama) сегодня близка к нулю . Разработчики постоянно тестируют, какая модель дешевле в конкретную минуту.
- Гравитация данных: Брэд считает, что ИИ вернется к данным. Банки и корпорации не будут копировать свои данные в облако OpenAI; они развернут открытые модели (Llama, Mistral) там, где их данные уже лежат (AWS, Snowflake) .
Билл Герли заключил, что открытые модели (Open Source) уже «вырвались из стойла» . Если бесплатные модели будут «достаточно хороши», огромные оценки проприетарных LLM-стартапов окажутся под угрозой.
