Ведущие Rational Reminder сопоставили золото, страховки и уловки банков

В 111-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс (Benjamin Felix) и Кэмерон Пашмор (Cameron Passmore) представили глубокий аналитический разбор инвестиций в золото, механизмов защиты страховых полисов в Канаде и манипулятивных практик крупных коммерческих банков. Авторы детально разбирают академические исследования, опровергающие популярные мифы о драгоценных металлах, и объясняют, почему краткосрочные успехи активных управляющих зачастую оказываются лишь результатом случайного совпадения факторов. Данный материал перерабатывает дискуссию экспертов в подробный аналитический обзор с акцентом на академические данные, точные показатели и экономическую теорию.

📚 Закулисье подкаста и книжные новинки 0:00

В начале эпизода соведущие подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пашмор обсудили внутренние организационные вопросы и поделились личными новостями. Ведущие подтвердили, что каждый раз записывают уникальное вступление, опровергнув предположения некоторых зрителей на YouTube о том, что Бенджамин является «виртуальным персонажем» из-за прерывистого монтажа предыдущего ролика. Кэмерон Пашмор сообщил, что в течение месяца планируется официальный запуск магазина фирменного мерча, за подготовку которого отвечает директор по маркетингу Анжелика (Angelica).

Находясь в отпуске, Кэмерон Пашмор вместе с супругой Лизой прочитал книгу Мэри Трамп (Mary Trump) «Слишком много и всегда мало: как моя семья создала самого опасного человека в мире». По мнению Пашмора, книга написана профессиональным языком (автор является дипломированным психологом) и позволяет глубоко понять истоки личности Дональда Трампа. Кроме того, Пашмор рекомендовал к просмотру трехсерийный документальный проект Netflix «Город страха: Нью-Йорк против мафии» (Fear City), посвященный борьбе Южного округа Нью-Йорка (SDNY) и Руди Джулиани с организованной преступностью в 1980-х годах.

Бенджамин Феликс поделился статусом работы над обновлением модельных портфелей. По его словам, расчеты полностью завершены, однако задержка релиза связана с написанием сопутствующей методологической статьи. В этой работе Феликс моделирует два критически важных аспекта для канадских инвесторов:

• Издержки на конвертацию валюты: целесообразно ли канадскому резиденту нести расходы на обмен валюты ради покупки биржевых фондов (ETF) со скрытыми факторами, торгующихся на американских биржах.
• Иностранный удерживаемый налог (withholding tax): специфика налогообложения американских ETF, инвестирующих в международные активы и рынки развивающихся стран.

Пашмор представил детальный обзор книги Майка Исаака (Mike Isaac) «Super Pumped: Битва за Uber». По мнению Пашмора, это скрупулезное расследование показывает, как агрессивный и бесстрашный характер основателя компании Трэвиса Каланика позволил создать глобальную корпорацию вопреки сопротивлению городских администраций, налоговых органов и профсоюзов таксистов. Книга подробно описывает кулуарные корпоративные войны, структуру управления и привлечение венчурного капитала в Кремниевой долине.

Второй рекомендацией Пашмора стали мемуары Сэма Зелла (Sam Zell) «Я не слишком тонко намекаю?: Откровенный разговор от бизнес-бунтаря». Зелл, основатель компании Equity Group Investments с более чем 50-летней историей, считается создателем современной индустрии коммерческой недвижимости. Кэмерон Пашмор выделил ключевые вехи биографии инвестора:

• Исторический бэкграунд: эмоциональная история побега семьи Зелла из Европы во время Холокоста и их иммиграция в США.
• Карьерный поворот: после окончания юридического факультета Зеллу отказали в классической юридической практике, сославшись на его склад ума «мейкера сделок» (dealmaker), что подтолкнуло его к операциям с недвижимостью.
• Рекордная сделка: в 2007 году, на абсолютном пике рынка, Зелл продал свой портфель Equity Office фонду Blackstone за $38 млрд, что стало одним из крупнейших выкупов с долговым финансированием (LBO) в истории.

Впоследствии Сэм Зелл успешно диверсифицировал капитал, инвестируя в непрофильные активы, включая бейсбольный клуб Chicago Cubs, медиахолдинг Chicago Tribune и производство велосипедов Schwinn.

📈 Сплит акций Apple и терпение инвесторов Vanguard 10:03

Кэмерон Пашмор обратил внимание на макроэкономические новости, выделив корпоративное решение Apple объявить о расщеплении (сплите) акций в пропорции 4 к 1. Поскольку индекс Dow Jones Industrial Average является ценовым (price-weighted), снижение стоимости одной акции Apple в четыре раза автоматически уменьшает ее удельный вес в индексе на 73% — с 11% до 3%. В результате технологический гигант переместился с 1-го на 16-е место в структуре индекса. Бенджамин Феликс согласился с тезисом аналитиков NPR Planet Money о том, что Dow Jones является одним из самых бесполезных и неэффективных рыночных индексов, поскольку изначально он не проектировался как объект для прямого инвестирования.

Вторым важным событием стал аналитический отчет инвестиционной группы Vanguard под названием «Vanguard investors sat on their hands» («Инвесторы Vanguard сидели сложа руки»), охватывающий период рыночной волатильности с февраля по май. Статистика показала высокую дисциплину розничных инвесторов:

• Лишь 17% самостоятельных (self-directed) инвесторов Vanguard совершили хотя бы одну торговую операцию за указанный период.
• Менее 0,5% клиентов полностью перевели свои портфели в наличные деньги (cash).
• В сегменте корпоративных пенсионных планов с установленными взносами (Defined Contribution) только 5% участников изменили структуру распределения активов, и также менее 0,5% ушли в кэш.

По мнению Пашмора, данные показатели служат блестящим подтверждением эффективности концепции «архитектуры выбора» и автоматического включения (auto-enrollment) сотрудников в пенсионные программы, разработанной лауреатом Нобелевской премии Ричардом Талером (Richard Thaler).

📉 Почему центробанки панически боятся дефляции 12:13

В рамках ответа на вопрос слушателя подкаста Бенджамин Феликс подробно разобрал природу дефляции и причины, по которым центральные банки стремятся поддерживать контролируемую инфляцию с помощью инструментов количественного смягчения (QE). Опираясь на макроэкономические исследования, Феликс сформулировал тезис: дефляционная среда по своему экономическому эффекту абсолютно идентична жесткой монетарной политике и повышению процентных ставок.

Механизм негативного влияния дефляции на экономику, согласно анализу Феликса, состоит из следующих элементов:

1. Рост реальной стоимости заимствований: если номинальная доходность облигации составляет 1%, а уровень дефляции равен 1%, то реальная доходность актива повышается до 2%. Это автоматически увеличивает стоимость обслуживания долга для заемщиков.
2. Давление на корпоративную выручку: номинальные доходы компаний снижаются из-за общего падения цен на рынке, что урезает маржинальность бизнеса и сжимает экономическую активность.

Феликс подчеркнул, что монетарные регуляторы стремятся избежать повторения сценария Великой депрессии 1930-х годов. Исторический анализ показывает, что затяжной спад сопровождался чередой преждевременных попыток ужесточения денежно-кредитной политики со стороны Федеральной резервной системы США, что раз за разом провоцировало новые витки дефляционных спиралей и обрушение экономики.

🪙 Золотой капкан: почему драгметалл — это спекуляция, а не инвестиция 15:21

Бенджамин Феликс вернулся к детальному анализу инвестиций в золото, признав, что предыдущее обсуждение этой темы вызвало наиболее агрессивную волну критики со стороны определенной части аудитории подкаста. Интерес к металлу резко возрос на фоне масштабной эмиссии фиатных денег мировыми центробанками и беспрецедентного роста уровней государственного долга. Феликс подтвердил свою жесткую академическую позицию: золото является непроизводительным активом (non-productive asset) и не обладает положительным математическим ожиданием реальной доходности.

Научные свойства и структура спроса

С фундаментальной точки зрения золото обладает уникальными физико-химическими характеристиками: оно более пластично и ковко, чем любой другой металл, обладает высочайшей устойчивостью к коррозии и не окисляется. Однако его высокая рыночная стоимость обусловлена исключительно физической редкостью.

Ведущие выделили три сегмента глобального спроса на золото и особенности их реакции на изменение цен:

• Промышленность и технологии: спрос в этом секторе исторически абсолютно неэластичен по цене. Независимо от рыночной стоимости унции, объем потребления золота в высокотехнологичном производстве остается константным. Феликс привел данные из отчета золотодобывающей компании Barrick Gold за первый квартал 2020 года: совокупная денежная себестоимость (total cash cost) добычи составила $692 за унцию, что кратно ниже текущих биржевых котировок.
• Ювелирные изделия: этот сектор формирует около 50% совокупного мирового спроса. Ювелирные изделия относятся к категории коллекционных предметов, ценность которых включает так называемый «эмоциональный дивиденд» (emotional dividend). Феликс указал на интересную закономерность: спрос на ювелирные изделия падает при росте цен. Поскольку эмоциональная ценность обладания вещью не меняется, при удорожании металла процентная доходность «эмоционального дивиденда» на единицу затрат снижается, делая покупку менее привлекательной.
• Инвестиционный сектор: в отличие от ювелирного, инвестиционный спрос на золото демонстрирует прямую зависимость — он растет вместе с увеличением цены активов. Кэмерон Пашмор объяснил это психологическим эффектом «силы истории» (power of the story) и классическим рыночным импульсом (momentum): рост котировок подогревает веру инвесторов в бесконечный рост, что сближает динамику золота с поведением пузыря на рынке недвижимости США середины 2000-х годов.

Иллюзия «золотой константы» и исторические данные

В финансовой среде популярна концепция «золотой константы» (golden constant) — идея о том, что золото идеально сохраняет покупательную способность в реальном выражении на сверхдолгих временных отрезках. Феликс сослался на классическую одноименную книгу профессора Роя Джастрама (Roy Jastram) 1976 года, исследовавшую англо-американский исторический опыт с 1560 по 1976 год. Джастрам доказал: на коротких интервалах в несколько лет золото является крайне неэффективным средством хеджирования инфляции, но на отрезках в столетия концепция «золотой константы» действительно работает.

В академической работе Клода Эрба и Кэмпбелла Харви (Claude Erb, Campbell Harvey) 2013 года «Золотая дилемма» (The Golden Dilemma) приводятся яркие исторические аналогии:

Зарплата римского центуриона при конвертации в золото эквивалентна текущему окладу капитана армии США. Точно так же цена буханки хлеба в эквиваленте золота тысячи лет назад практически совпадает со стоимостью хлеба в современной премиальной пекарне.

Однако Бенджамин Феликс обновил расчеты Эрба и Харви актуальными данными по состоянию на июнь 2020 года, проанализировав скользящие 10-летние и 20-летние периоды доходности после краха Бреттон-Вудской системы в 1971 году. Результаты анализа оказались неутешительными для инвесторов:

• За всю современную историю существовало лишь 2–3 скользящих 10-летних периода, когда доходность золота совпала с изменением индекса потребительских цен (CPI). В остальные периоды металл либо катастрофически отставал от инфляции, либо многократно опережал ее.
• На 20-летних горизонтах ситуация оказалась еще хуже: зафиксированы масштабные фазы долгосрочного обесценивания актива в реальном выражении.
• Статистический анализ корреляции между годовыми изменениями уровня инфляции в США и годовой доходностью золота показал полное отсутствие какой-либо значимой математической связи.

Феликс также дезавуировал миф о золоте как об идеальном защитном активе в периоды гиперинфляции. Эрб и Харви исследовали 56 исторических периодов гиперинфляции в XX веке как в развитых, так и в развивающихся странах. Вывод ученых однозначен: локальная гиперинфляция в отдельно взятом государстве не имеет никакой статистической связи с динамикой мировой цены золота.

В качестве примера Феликс привел кейс Бразилии в период с 1980 по 2000 год. За эти 20 лет национальная валюта страны полностью обесценилась. Если бы инвестор держал капитал в местной валюте, он потерял бы 100% покупательной способности. Однако золото за этот же период в рамках бразильского индекса цен потеряло 70% своей реальной стоимости. Безусловно, это лучше полной потери капитала, но это наглядно доказывает, что золото является крайне волатильным спекулятивным инструментом, а не гарантированным инфляционным хеджем.

С опорой на модель Эрба и Харви 2016 года Феликс привел расчет справедливой стоимости золота исходя из паритета покупательной способности с момента запуска фьючерсов в США в 1975 году. На июнь 2016 года расчетное значение «золотой константы» составляло всего $840 за унцию. Поскольку текущая рыночная цена находится значительно выше этого уровня, закон возврата к среднему (mean reversion) предопределяет более низкую или даже отрицательную реальную доходность драгметалла на последующем 10-летнем горизонте. Инвесторы, купившие золото на предыдущем историческом пике в 1980 году, смогли выйти на уровень безубыточности с учетом инфляции только к 2010 году.

Риски предложения: от испанских галеонов до астероидов

По данным Геологической службы США (USGS), текущие разведанные подземные запасы золота, доступные для извлечения при существующих технологиях, составляют около 50 000 метрических тонн. Сторонники драгметалла часто сравнивают его жестко ограниченную эмиссию с алгоритмом Биткоина. Однако Феликс указал на долгосрочные технологические риски, способные спровоцировать шок предложения (supply shock):

• Астероидный майнинг: космический астероид 433 Эрос (Eros), по оценкам астрофизиков, содержит около 125 000 тонн чистого золота. Две коммерческие компании, занимавшиеся разработкой технологий добычи полезных ископаемых на астероидах, прекратили существование исключительно из-за несовпадения горизонта планирования инвесторов с реальными сроками жизнеспособности технологий, но сам вектор развития остается открытым.
• Океаническая добыча: объемы золота, растворенного в мировом океане, многократно превышают все наземные запасы, и создание экономически рентабельной технологии его извлечения — лишь вопрос времени.

Исторический прецедент масштабного supply shock уже имел место в XV–XVI веках во время так называемой Революции цен в Европе. Наплыв дешевого золота и серебра, разграбленного испанскими конкистадорами в Америке, привел к резкому обесцениванию драгоценных металлов и беспрецедентному для той эпохи скачку инфляции.

Более приземленным риском Феликс назвал действия мировых центральных банков, аккумулирующих гигантские объемы физического золота. В 1999 году Банк Англии принял решение распродать половину своих золотых резервов, что моментально обрушило котировки металла. Паника была настолько сильной, что крупнейшие регуляторы были вынуждены подписать Вашингтонское соглашение по золоту (Washington Agreement on Gold), искусственно ограничивающее объемы суверенных продаж, чтобы предотвратить коллапс рынка. К настоящему моменту данное соглашение прекратило свое действие.

Загадка суверенных резервов: зачем золото центробанкам

Феликс обратил внимание на то, что такие развитые государства, как Канада, Новая Зеландия и Норвегия, вообще не удерживают золото в своих золотовалютных резервах, имея на балансе 0%. В то же время США владеют около 8 000 тонн, а Россия и Китай агрессивно наращивают позиции. В 2013 году Дойче Бундесбанк (второй по величине суверенный владелец золота в мире) назвал четыре официальные причины владения металлом:

1. Диверсификация активов.
2. Универсальное признание (ликвидность).
3. Устойчивость к страновым и валютным рискам.
4. Формирование общественного доверия.

Тем не менее академические проверки ставят эти аргументы под сомнение. Профессор Дирк Баур (Dirk Baur) в своем исследовании 2013 года применил эконометрические спецификации к гетерогенной панели стран и не обнаружил никаких доказательств того, что наличие золотых резервов снижает доходность государственных облигаций (что является прямым прокси доверия к эмитенту) или минимизирует валютные риски.

Другая работа экономистов Джошуа Айзенмана и Кенты Иноуэ (Joshua Aizenman, Kenta Inoue) «Центральные банки и загадки золота» показала, что интенсивность накопления золота коррелирует исключительно со статусом глобальной державы, историческим имперским прошлым или ролью эмитента ключевой мировой валюты. Иными словами, центробанки используют золото как геополитический маркер демонстрации экономической мощи. Для рядового домохозяйства данная мотивация абсолютно неактуальна.

Бенджамин Феликс резюмировал, что долгосрочные симуляции портфелей в популярном софте выглядят привлекательно лишь потому, что они используют узкий исторический отрезок с 1970 или 1975 года, когда золото показало аномально высокую доходность. Профессор Кристоф Спеньерс (Christophe Spaenjers) проанализировал данные с 1900 по 2016 год и выявил, что реальная очищенная от инфляции доходность золота составила всего 0,7% годовых.

Легендарный основатель Vanguard Джек Богл (Jack Bogle) в интервью Эндрю Ло (Andrew Lo) признался, что выделил 5% под управление золотом в фонде Blair Academy. Однако в своем программном интервью изданию Globe and Mail Богл высказался максимально жестко:

В долгосрочной перспективе золото — это игра для неудачников. У него нет внутренней нормы доходности. У облигаций есть процентный доход, у акций — дивиденды и рост прибыли. У золота нет ничего, кроме чистой спекуляции.

Аналогичной позиции придерживается и Бенджамин Феликс: покупка золота — это спекулятивная ставка на цепочку случайных макроэкономических факторов, а реальный горизонт «золотой константы» превышает продолжительность человеческой жизни.

🛡️ Страхование страховщиков: как Assuris защищает канадцев 53:45

Кэмерон Пашмор представил подробный обзор канадской системы защиты клиентов страховых компаний, реализуемой через некоммерческую организацию Assuris. Основанная в 1990 году, эта структура полностью финансируется за счет взносов страховой индустрии. По закону канадские провинциальные и федеральные регуляторы требуют от каждой зарегистрированной лайф-страховой компании обязательного членства в Assuris. Это аналог Фонда защиты инвестиций (CIPF) на фондовом рынке.

Пашмор детализировал базовые нормативы гарантированного покрытия (выплачивается наивысшая величина из двух лимитов):

• Посмертные выплаты (Death Benefit): гарантируется выплата 85% от застрахованной суммы или $200 000 (в зависимости от того, что больше). Если у клиента был полис на $200 000, он защищен на 100%. Если полис крупнее — гарантируется минимум 85%.
• Медицинские расходы: при банкротстве компании компенсируется 85% покрытия или $60 000 по полисам дополнительного медицинского страхования, критических заболеваний (critical illness) или группового страхования здоровья.
• Ежемесячный доход: по полисам страхования по нетрудоспособности (disability), долгосрочного ухода или аннуитетным контрактам гарантируется 85% выплат или $2 000 в месяц.
• Выкупные денежные суммы (Cash Values): для полисов Universal Life или Whole Life лимит составляет 85% или $60 000.
• Накопленная стоимость (Accumulated Value Benefit): избыточные средства на универсальных счетах застрахованы на 100% в пределах $100 000.

За всю историю существования Assuris механизм запускался трижды в связи с крупными банкротствами канадских страховщиков: Les Coopérants (1992 год), Sovereign Life (1993 год) и Confederation Life (1994 год). Суммарные затраты Assuris на исполнение гарантий составили $205 млн. Пашмор, непосредственно работавший в индустрии в период краха огромной компании Confederation Life, отметил, что процесс передачи портфелей здоровым страховщикам прошел бесшовно и оперативно: розничные клиенты не потеряли ни цента, получив 100% выплат.

🏠 Налоговое планирование: TFSA против RRSP при покупке жилья 58:47

В блоке финансового планирования Бенджамин Феликс представил математическое решение классической дилеммы: откуда выгоднее изымать $35 000 на первоначальный взнос по ипотеке в рамках программы Home Buyers' Plan (HBP) при наличии одинаковых сумм на счетах TFSA (налогооблагаемый доход освобожден) и RRSP (пенсионный счет с отложенным налогом).

Математическая логика Феликса базируется на концепции стоимости денег с учетом будущих налогов:

1. Природа капитала в RRSP: инвестор не владеет всей суммой на счете RRSP единолично. Например, при условной предельной налоговой ставке в 50%, половина счета виртуально принадлежит государству в виде отложенного налога. Соответственно, инвестиционный доход внутри RRSP распределяется пропорционально: инвестор получает чистый прирост только на свою долю капитала.
2. Природа капитала в TFSA: на этом счете инвестору принадлежат полные 100% средств, и весь генерируемый доход освобожден от налогов.

Изымая деньги из RRSP через механизм HBP, инвестор временно лишается сложного процента исключительно на свою, очищенную от налогов часть капитала. Забирая же деньги из TFSA, он полностью теряет возможность безналогового приумножения всей суммы. Поскольку обе стратегии дают идентичные $35 000 «живых» денег для сокращения тела кредита и экономии на ипотечных процентах, математический приоритет всегда на стороне изъятия средств из RRSP, так как альтернативные издержки упущенной доходности там существенно ниже.

🏢 Анатомия банковского питча: как продают «красивую» доходность 1:01:36

В финальной части выпуска ведущие провели подробный критический разбор реального коммерческого предложения (питч-бука), составленного элитарным бутиком по управлению крупным частным капиталом внутри одного из ведущих канадских банков. Предложение позиционировалось как «максимально прозрачное» и премиальное, однако его детальный аудит выявил классические манипулятивные приемы индустрии продаж.

Ошибки бенчмаркинга и факторная загрузка

Основной тезис банковского питча сводился к тому, что их активные фонды исторически переигрывают системные портфели Dimensional Fund Advisors (DFA), используемые командой Rational Reminder, на отрезках в 1, 3 и 5 лет. Банк не раскрыл методологию формирования своей выборки, однако Феликс и Пашмор провели ретроспективный анализ всех доступных фондов этого банка. Выяснилось, что банк применил банальный отбор по факту (cherry picking), вытащив в предложение топ-3 и топ-5 лучших фондов из всего своего огромного листинга по критерию прошлой доходности.

Согласно официальным данным рейтинга SPIVA Canada Persistence Scorecard, устойчивость результатов активных управляющих стремится к нулю. Из всех канадских фондов, входивших в первый квартиль по доходности в 2015 году, к концу 2019 года в первом квартиле не осталось ни одного фонда.

Вторая системная манипуляция банка заключалась в некорректном выборе бенчмарков. Банк сравнивал свои активные фонды с широкими рыночными индексами, критикуя Dimensional за то, что их долгосрочные результаты в бэктестах опираются на индексные значения, а не на реальные торговые операции (что Феликс назвал дезинформацией, так как живые фонды DFA успешно функционируют многие годы).

Ведущие провели точный аудит факторной загрузки (factor loading) портфеля банка и структуры Dimensional:

Сравнение характеристик портфелей

Анализ наглядно показывает, что ошеломляющая доходность банка на 5-летнем отрезке обусловлена не талантом управляющих (альфой), а колоссальным структурным перекосом портфеля в сторону американских мега-корпораций роста (Large Cap Growth). Акции роста этой категории доминировали на рынке в указанный период. В то же время Dimensional удерживает системный наклон в сторону недооцененных компаний малой капитализации (Small Cap Value).

Феликс напомнил предупреждение известного теоретика Уильяма Бернштейна (William Bernstein): инвестор обязан понимать теорию, иначе он обречен бесконечно покупать активы, показавшие лучший результат за последние несколько лет, заходя в них на пике стоимости. Оценочный спред между акциями стоимости и акциями роста достиг экстремальных исторических значений, полностью повторяя конфигурацию пузыря доткомов конца 1990-х годов перед тем, как рынок развернулся в пользу Value-стратегий.

Дополнительно в банковском питче содержались две сомнительные рекомендации:

• Обещание включить в будущем в портфель альтернативные инвестиции (Private Equity) для «повышения доходности», что Феликс ранее деконструировал как неэффективный шаг.
• Рекомендация разместить весь долговой сегмент (облигации) внутри счета RRSP для достижения «налоговой эффективности». Бенджамин Феликс пояснил, что это фундаментальное заблуждение. Перенос облигаций в RRSP снижает посленалоговую долю облигаций и искусственно завышает посленалоговую долю акций на балансе. Это делает совокупный портфель инвестора значительно более агрессивным, а не более налогово эффективным.

Иллюзия мастерства: ловушка пятилетних треков

В завершение выпуска ведущие привели прямую аудиоцитату профессора Кеннета Френча (Kenneth French), соавтора знаменитой трехфакторной модели Фамы-Френча, который исчерпывающе закрыл дискуссию о краткосрочных банковских отчетах:

Пять лет — это слишком ничтожный срок, чтобы сделать хоть какой-то обоснованный вывод о премиях за риск или о мастерстве конкретного инвестиционного управляющего. Если фонд не является чистым индексным трекером, где качество работы видно сразу по ошибке следования, то пятилетний результат — это стопроцентный шум. Институционалы совершают безумную ошибку, принимая долгосрочные стратегические решения на основе трехлетних или пятилетних трек-рекордов. Вы не узнаете практически ничего о реальных навыках управляющего, оценивая его результаты за 5 или даже 10 лет.

По мнению Феликса, именно эта когнитивная слепота розничных клиентов и позволяет крупным банковским брендам успешно продавать случайные всплески доходности, упаковывая их в красивую маркетинговую обертку.