Эра «дешевых денег» и сверхнизких процентных ставок, определявшая глобальную экономику последние сорок лет, подходит к концу. Ведущий финансового канала Патрик Бойл анализирует стремительный рост доходности долгосрочных государственных облигаций по всему миру, спровоцированный геополитическим обострением на Ближнем Востоке и структурными сдвигами в демографии. В центре внимания — исторические уроки противостояния политиков и центробанков, скрытые риски триллионного рынка частного кредитования ИИ-инфраструктуры и пределы прочности американской финансовой системы.
🚨 Долговой шторм: доходности облигаций выходят в «зону опасности» 0:00
В мае доходность 30-летних государственных облигаций США достигла отметки в 5,2% . Это самый высокий показатель с июля 2007 года — периода, непосредственно предшествовавшего мировому финансовому кризису . В то же время американское казначейство разместило 30-летние облигации на сумму 25 миллиардов долларов под ставку чуть выше 5% . Аналитики инвестиционного банка HSBC уже окрестили этот уровень доходности «зоной опасности» (danger zone) . Под этим термином они понимают критическую точку, при которой стоимость заимствований становится настолько высокой, что начинает разрушать механизмы в других секторах финансовой системы .
Данная проблема носит глобальный характер:
- Долгосрочная стоимость заимствований резко выросла в Канаде, Франции, Испании, Португалии и Нидерландах .
- В Великобритании доходность 30-летних гособлигаций (gilts) поднялась до 5,15%, обновив максимумы 1998 года .
- Даже в Японии, которая последние 30 лет безуспешно пыталась стимулировать хоть какую-то инфляцию, доходность 20-летних облигаций поднялась до 3,6% .
- Германские 30-летние бонды торгуются на уровне около 3,5% .
Патрик Бойл иронично замечает, что для Германии, чья экономика в этом году, по прогнозам правительства, вырастет всего на 0,5%, обязательство выплачивать проценты, в семь раз превышающие темпы роста ВВП, является далеко не самым оптимальным финансовым решением .
🛢️ Нефтяной шок и «упрямая» инфляция 1:46
Главным катализатором текущей нестабильности стал разгорающийся конфликт вокруг Ирана и перекрытие Ормузского пролива, через который проходит около пятой части мировых поставок сырой нефти . Это спровоцировало резкий скачок цен на топливо, что мгновенно отразилось на стоимости любых грузоперевозок . Цены на бензин в США выросли до 4,51 доллара за галлон, а стоимость дизельного топлива вплотную приблизилась к рекордным значениям .
Реакция макроэкономических показателей не заставила себя ждать:
- Индекс потребительских цен (CPI) в США в апреле вырос до 3.8% .
- Индекс цен производителей (PPI), отражающий инфляционное давление на уровне бизнеса до переноса издержек на конечного потребителя, подскочил до 6% — максимума с момента энергетического шока конца 2022 года .
- Стоимость авиабилетов существенно выросла, что, как шутит Патрик Бойл, выглядит особенно впечатляюще на фоне того, что авиакомпании умудрились сократить пространство для ног в самолетах до габаритов клоунского автомобиля . Индустрия называет это «управлением доходностью», в то время как у пассажиров для этого есть совсем другие слова .
Инвесторы в облигации исторически испытывают к инфляции чувство, которое можно назвать исключительно ненавистью . Если вы одалживаете государству деньги на 30 лет, а оно все это время активно печатает новые купюры, вы неизбежно теряете покупательную способность . Рынки постепенно осознают, что эпоха «бесплатных денег» завершена. Глобальные тренды — торговые трения, дефрагментация цепочек поставок и старение населения, которое происходит быстрее, чем правительства готовы признать — работают на долгосрочное ускорение инфляции .
По данным опроса Bank of America, 62% управляющих фондами ожидают, что доходность 30-летних облигаций США достигнет 6% еще до конца текущего года . Последний раз такие цифры наблюдались в 1999 году .
Впрочем, Патрик Бойл призывает не паниковать раньше времени. Он ссылается на мнение обозревателя Financial Times Роберта Армстронга, который считает, что свежие данные не переписывают историю американской экономики фундаментально, а лишь подтверждают, что инфляция пока не побеждена окончательно . Другой аналитик, Стюарт Кирк, утверждает, что пока в стране действует авторитетный центральный банк, сам по себе размер государственного долга не должен вызывать панику: инвесторы пока не сомневаются в том, что им вернут деньги. Проблема лишь в том, какова будет реальная покупательная способность этих денег в момент возврата .
⚔️ Историческая битва: Белый дом против Федеральной резервной системы 10:44
Отношения между политиками и главами центральных банков редко бывали теплыми. Политики всегда хотят видеть процентные ставки как можно более низкими, желательно, чтобы экономика «горела» прямо перед выборами . Главам ЦБ в этой схеме отведена неблагодарная роль людей, которые должны «убрать чашу с пуншем в самый разгар вечеринки», повышая ставки до того, как деньги обесценятся .
Хотя в США Федеральная резервная система формально независима, президенты исторически находили весьма изощренные способы давления на регулятор:
- Линдон Джонсон против Уильяма Мартина (1965 год): Джонсон, известный своим эксцентричным поведением (он мог проводить совещания кабинета министров, сидя на унитазе, а в телефонных разговорах детально обсуждал с портными свободный крой своих брюк в области паха ), пришел в ярость, когда глава ФРС Уильям Макчесни Мартин повысил ставки на фоне огромных расходов на войну во Вьетнаме . Президент вызвал Мартина на свое ранчо в Техасе, где, по свидетельствам очевидцев, буквально прижал его спиной к стене гостиной со словами: «Наши парни гибнут во Вьетнаме, а Биллу Мартину на это плевать!» .
- Ричард Никсон против Артура Бернса (1972 год): Панически боясь, что рецессия помешает его переизбранию, Никсон вынудил главу ФРС Артура Бернса искусственно удерживать ставки на низком уровне . Стратегия помогла Никсону выиграть выборы, но обрекла США на целое десятилетие разрушительной двузначной инфляции. В результате Бернс вошел в историю как худший председатель ФРС .
- Пол Волкер (конец 1970-х – 1980-е годы): Получив под управление ФРС в условиях галопирующей инфляции, Волкер (человек ростом под два метра, куривший дешевые сигары) проявил абсолютное равнодушие к политическому давлению . Чтобы сбить инфляционную волну, он поднял ключевую ставку до беспрецедентных 20% . Это вызвало тяжелейшую рецессию: строительный сектор практически встал, разгневанные застройщики присылали в офис ФРС обрезки досок, а автодилеры — ключи от нераспроданных машин . Волкер сохранил эти деревянные бруски (сейчас они выставлены в Музее американских финансов) . В 1984 году руководитель аппарата Рейгана Джеймс Бейкер прямо приказал Волкеру не повышать ставки перед выборами, но тот проигнорировал требование Белого дома .
🧮 Ловушка фискального доминирования 14:56
Сегодня многие задаются вопросом: почему действующий глава ФРС Джером Пауэлл не может просто повторить жесткий маневр Волкера и резко поднять ставки, чтобы сломать хребет инфляции?
Ответ кроется в простой арифметике:
- Когда Волкер поднимал ставку до 20% в начале 1980-х годов, государственный долг США составлял скромные 30% от ВВП . Страна могла безболезненно пережить временное удорожание обслуживания долга.
- Сегодня государственный долг США превышает 101% от ВВП, а к 2036 году, согласно прогнозам Бюджетного управления Конгресса, он вырастет до 120% . В Cato Institute эту ситуацию описывают как «европейский уровень государственных расходов при американском уровне налогообложения» .
Если в условиях такого объема долга центральный банк начнет агрессивно повышать процентные ставки, одни только процентные платежи по облигациям моментально разорвут государственный бюджет. В экономике это явление называется «фискальным доминированием» (fiscal dominance) . Это точка, в которой долг правительства настолько огромен, что центральный банк де-факто теряет свою независимость . Он физически не может поднять ставки до необходимого для победы над инфляцией уровня, так как это приведет к техническому дефолту государства по своим обязательствам .
🇬🇧 Британский прецедент: от «трехдневной недели» до салата-победителя 16:39
У США есть колоссальное преимущество — доллар является главной мировой резервной валютой, а американский долговой рынок — самым глубоким и ликвидным на планете . У глобальных инвесторов просто нет сопоставимой альтернативы для размещения триллионов долларов свободных средств .
Другие страны лишены этой привилегии, и Великобритания служит отличной иллюстрацией того, как быстро может испариться доверие к государственному долгу .
В 1973 году, после начала Войны Судного дня и нефтяного эмбарго ОПЕК, цены на нефть выросли в четыре раза . Великобритания вошла в этот кризис с высокой инфляцией, усугубленной забастовкой шахтеров . Премьер-министр Эдвард Хит был вынужден ввести чрезвычайное положение и «трехдневную рабочую неделю»: подача электроэнергии коммерческим предприятиям была ограничена тремя днями в неделю, а телевидение законодательно обязывали прекращать вещание в 22:00 . К 1975 году инфляция в Великобритании достигла пика в 24% . Фунт стерлингов обесценивался так быстро, что в 1976 году премьер-министр Джеймс Каллаген был вынужден буквально выпрашивать кредит у МВФ . Для страны, которая когда-то стояла у истоков Бреттон-Вудской системы, это стало колоссальным ударом по национальному самолюбию .
Затем последовала печально известная «зима несогласия» 1978 года, когда бастовали все — от водителей грузовиков до могильщиков, из-за чего тела умерших неделями оставались незахороненными .
Сходные события повторились спустя 50 лет, в сентябре 2022 года . Новоизбранный премьер-министр Лиз Трасс и ее канцлер Квази Квартенг представили так называемый «мини-бюджет», предполагавший масштабное снижение налогов на сумму 45 миллиардов фунтов стерлингов . Проблема заключалась в том, что эта реформа не была ничем обеспечена и принималась на фоне инфляции выше 10% .
Рынку облигаций потребовалось ровно 10 минут, чтобы вынести вердикт :
- Фунт стерлингов рухнул.
- Доходность государственных облигаций взлетела так резко, что рынок британского госдолга фактически перестал функционировать .
- Инвестиционные стратегии пенсионных фондов (LDI), призванные снижать риски, попали в «петлю смерти»: падение цен на облигации вызвало маржин-коллы, для покрытия которых фондам приходилось продавать еще больше облигаций, что толкало цены вниз и провоцировало новые маржин-коллы .
- Банк Англии был вынужден экстренно запустить печатный станок и начать скупать облигации, чтобы спасти финансовую систему страны от полного паралича .
Лиз Трасс ушла в отставку через 44 дня . Она вошла в историю тем, что британский таблоид Daily Star в шутку запустил прямую трансляцию, сравнивая политическую живучесть премьера с кочаном салата латук из супермаркета Tesco стоимостью 60 пенсов . Салат в парике успешно пережил Трасс на ее посту, а видеозапись этого триумфа теперь официально хранится в Национальном архиве Британского института кино .
Сегодня ситуация в Великобритании остается напряженной: около 8 пенсов из каждого фунта налоговых поступлений уходят исключительно на выплату процентов по госдолгу — еще до того, как будет выплачена зарплата хотя бы одной медсестре или отремонтирована хотя бы одна дорога .
🛑 Скрытый леверидж: ИИ-бум и теневой рынок частного кредитования 23:04
В своей новой книге «The Unanchored Central Banker» экономисты Манодж Прадхан и Чарльз Гудхарт выдвигают смелый тезис: на самом деле центробанки на протяжении последних 40 лет просто приписывали себе чужие заслуги . Низкая инфляция и стабильный рост были обусловлены не гениальной монетарной политикой ФРС или ЕЦБ, а мощнейшим демографическим дивидендом — выходом на мировой рынок гигантской и дешевой рабочей силы из Китая и стран бывшего соцблока . По мнению авторов, центробанки вели себя как серферы, приписывающие себе заслугу в создании океанских волн . Сегодня этот демографический тренд развернулся в обратную сторону: население планеты стареет, а попутный disinflationary-ветер сменился встречным инфляционным .
Экономисты Адам Позен и Питер Орзаг прогнозируют, что инфляция в США к концу года может превысить 4% . Но главная проблема заключается в том, что традиционный трансмиссионный механизм монетарной политики ФРС перестал работать должным образом .
Причиной тому стал ИИ-бум и специфика его финансирования:
- Технологические гиганты долгое время строили инфраструктуру на собственные колоссальные накопления. Однако масштаб затрат на дата-центры для искусственного интеллекта настолько огромен, что даже им пришлось прибегнуть к заемному капиталу .
- Финансирование привлекается в обход традиционной банковской системы. Сотни миллиардов долларов долгов выводятся с балансов материнских компаний в специальные проектные компании (SPV) .
- Этот процесс полностью финансируется через быстрорастущий рынок частного кредита (private credit), объем которого уже превысил 1 триллион долларов .
- По оценкам Morgan Stanley, только на финансирование глобальных дата-центров ИИ в период с 2025 по 2028 год потребуется привлечь около 800 миллиардов долларов частного кредита . Яркий пример — сделка Meta на 30 миллиардов долларов для строительства одного дата-центра в Луизиане, ставшая крупнейшей транзакцией в истории частного кредитования .
Опасность кроется в деталях: практически весь объем частного кредита выдается под плавающие процентные ставки . Это означает, что если ФРС будет вынуждена держать ставки высокими для борьбы с инфляцией, стоимость обслуживания долгов ИИ-проектов будет автоматически расти . Компании, набравшие триллионные кредиты под обещания будущих ИИ-сверхприбылей, рискуют столкнуться с жесточайшим долговым кризисом ровно в тот момент, когда экономика начнет замедляться .
🏛️ Гегемонический распад или глобальная переоценка риска? 27:27
Легендарный инвестор Билл Гросс, создатель фонда PIMCO, в своей статье для Financial Times высказал мнение, что происходящее на рынке — это не просто инфляционная история . Он обращает внимание на то, что реальная доходность 30-летних казначейских облигаций США с защитой от инфляции (TIPS) составляет 2,72% . По мнению Гросса, в цене облигаций отражается фактор, который он называет «гегемоническим распадом» (hegemonic decay) — постепенная утрата долларом США статуса абсолютно надежной гавани на фоне его 10%-го снижения к корзине мировых валют за последние 18 месяцев .
Патрик Бойл спорит с этой точкой зрения. Если бы проблема заключалась исключительно в закате американской гегемонии, инвесторы бежали бы из долларовых активов в другие государственные облигации. Однако доходности синхронно растут по всему миру — в Канаде, Германии, Японии и Великобритании . Проблема глобальна: все ключевые правительства набрали слишком много долгов, и инвесторы закономерно требуют более высокую премию за риск владения долгосрочными бумагами .
Глава JPMorgan Chase Джейми Даймон констатирует очевидный, но важный факт: государственный долг США превышает 30 триллионов долларов при средней стоимости обслуживания в 3,5% . Правительство физически не сможет рефинансировать этот долг под более низкий процент, и ставки вполне могут пойти еще выше .
Тем не менее США пока далеки от коллапса Великобритании образца 1976 года . Альтернативы доллару нет: еврозона слишком фрагментирована, Япония сама борется с кризисом доходностей, а покупать облигации Китая глобальные фонды не спешат .
В условном сценарии смены руководства ФРС (где на пост главы заступает Кевин Уорш ), новому председателю придется маневрировать в сложнейших условиях: госдолг на уровне 101% ВВП, геополитическая напряженность на Ближнем Востоке, тарифное противостояние, неработающие рычаги монетарной трансмиссии и огромный объем скрытого левериджа в частном секторе .
Но, как иронизирует Патрик Бойл в финале: «Я уверен, что в итоге всё будет нормально» .
