Джонни Мэтьюз, ветеран Salomon Brothers и бывший партнер одного из крупнейших хедж-фондов Европы Brevan Howard, делится своим анализом глобального долгового рынка. В беседе с Джеком Фарли для канала Forward Guidance он объясняет причины своей успешной ставки против облигаций США и описывает новую экономическую реальность, где инфляция и процентные ставки могут оставаться высокими на протяжении десятилетия.
📉 Великий обвал облигаций: как была сделана ставка 2:26
В начале 2022 года Джонни Мэтьюз открыл крупную короткую позицию по казначейским облигациям США, которая стала одной из самых успешных сделок в его карьере. По его словам, это было «очевидным решением»: на тот момент инфляция в США уже превысила 7%, тогда как доходность 10-летних облигаций составляла всего 1,5% .
Аргументы Мэтьюза в пользу шорта:
- Огромные объемы фискальных и монетарных стимулов, влитых в экономику во время пандемии.
- Феномен «мстительного потребления» (revenge spending): люди массово бронировали отели и перелеты, не глядя на цены .
- Отрицательная реальная доходность, которая делала владение облигациями бессмысленным.
Трейдер удерживал эту позицию до недавнего времени, используя такие события, как крах Silicon Valley Bank, для наращивания шорта, когда доходность временно падала до 3,3% . Однако сейчас гость считает, что соотношение риска и прибыли изменилось. При доходности 10-летних бумаг в районе 4,75% и реальной доходности по TIPS (облигациям с защитой от инфляции) на уровне 2,3–2,5% облигации снова становятся привлекательным инструментом для долгосрочного инвестирования .
🏗️ Структурный дефицит и новая нормальность 7:14
Мэтьюз утверждает, что мир вступил в структурную эру высоких ставок и высоких дефицитов. Он указывает на аномальную ситуацию: обычно фискальный дефицит раздувается во время рецессии из-за работы «автоматических стабилизаторов» (выплат по безработице), но сейчас США имеют огромный дефицит на пике экономического цикла .
Ключевые факторы по мнению гостя:
- Предложение бумаг: Дефицит останется высоким независимо от роста экономики. Если начнется рецессия, он станет еще больше .
- Долг к ВВП: Отношение долга США к ВВП снизилось со 130% до чуть менее 120% исключительно благодаря высокой номинальной инфляции, которая «сжигает» долг .
- Конец эпохи ZIRP: Период околонулевых ставок после кризиса 2008 года был исключением, вызванным «предвзятостью подтверждения» у экономистов. Мэтьюз полагает, что мы возвращаемся к исторической норме с доходностями в диапазоне 4,5–5,5% .
🛡️ Отрицание рецессии: почему экономика США стоит крепко 11:49
На протяжении последних 17 месяцев Джонни Мэтьюз последовательно выступал в роли «отрицателя рецессии», игнорируя инверсию кривой доходности, которую многие считают предвестником кризиса .
Его аргументы в пользу устойчивости экономики:
- Рынок труда: Соотношение вакансий к числу безработных (данные JOLTS) составляет 1,5 к 1. Это гораздо выше уровней, наблюдавшихся в течение двух десятилетий до пандемии .
- Глобальный дефицит кадров: По данным ОЭСР, нехватка рабочей силы наблюдается в большинстве из 20 крупнейших развитых экономик .
- Избыточные сбережения: После пересмотра национальных счетов в сентябре выяснилось, что у американских домохозяйств осталось более $1 трлн избыточных накоплений (ранее оценивалось в $500 млрд) .
- Богатство домохозяйств: Общий капитал домохозяйств США составляет около $170 трлн. Даже нижние 50% населения по уровню доходов сейчас богаче, чем когда-либо за последние 10 лет .
Мэтьюз признает, что опережающие индикаторы (например, производственный индекс ISM) выглядят слабо, но напоминает, что производство составляет лишь 8% рабочей силы США . Решающее значение имеет сектор услуг.
🏠 Ипотечный щит и разрыв между США и Европой 35:41
Одним из главных открытий цикла ужесточения стало то, почему высокие ставки ФРС так слабо бьют по потребителю. Мэтьюз объясняет это структурой ипотечного рынка:
- В США средняя ставка по всему объему непогашенных 30-летних ипотек составляет всего 3,6%, хотя новые кредиты выдаются под 8% . Американцы просто не продают дома, сохраняя дешевые кредиты.
- В Великобритании и Европе ситуация иная: там ипотека обычно фиксируется на срок от 2 до 5 лет. Каждые месяц тысячи семей сталкиваются с пересмотром ставок с 1% до 4–5%, что вызывает реальную боль в экономике .
По мнению гостя, это делает экономику Европы гораздо более уязвимой к действиям центробанков, чем американскую. Он прогнозирует, что ЕЦБ может начать снижать ставки раньше, чем ФРС .
🌏 Ловушки стоимости: Великобритания, Китай и Япония 47:50
Обсуждая инвестиционную привлекательность различных регионов, Мэтьюз предостерегает от поиска «дешевых» активов без учета их структуры:
Великобритания (FTSE 100): Многие считают британские акции дешевыми из-за низкого P/E и высоких дивидендов (около 4%). Однако Мэтьюз называет это «ловушкой стоимости». Индекс перегружен компаниями «старой экономики»: банками с жестким регулированием, добывающими компаниями, зависящими от Китая, и умирающей табачной отраслью .
Китай: Трейдер крайне скептичен в отношении китайского рынка из-за кризиса недвижимости. Он указывает, что облигации многих застройщиков торгуются по 10 центов за доллар, а их акции практически обесценились . Низкие стандарты корпоративного управления делают инвестиции в Китай рискованными, несмотря на низкую долговую нагрузку правительства .
Япония: Сделку по шорту японских гособлигаций (JGB) традиционно называют «сделкой вдовцов» (Widowmaker trade). Мэтьюз не планирует в ней участвовать, отмечая, что демографические проблемы Японии ограничивают потенциал роста ставок, даже несмотря на инфляцию в 4% . Он описывает ситуацию в Японии как «попытку удержать все тарелки вращающимися одновременно», где министерство финансов борется за курс иены, а ЦБ пытается удержать доходности облигаций на низком уровне .
🎲 Производные инструменты и уроки 2008 года 1:00:27
Как бывший трейдер деривативами в Salomon Brothers, Мэтьюз подробно разбирает риски сложных финансовых продуктов. Он вспоминает 2008 год, когда корреляции между всеми активами устремились к единице, уничтожив стратегии «относительной стоимости» (relative value) .
Особое внимание он уделяет вариационным свопам (variance swaps):
- До 2008 года эти контракты часто были безлимитными (uncapped). При резком скачке волатильности убытки росли экспоненциально .
- Сейчас рынок стал осторожнее, и свопы обычно имеют «кеп» (ограничение сверху) на уровне 2,5 от страйка .
- Мэтьюз подчеркивает: когда мир «взрывается», возникают риски в деривативах, которые никто не мог предусмотреть заранее. Поэтому крайне важно иметь правильный макроэкономический взгляд, а не просто пытаться заработать на мелких рыночных неэффективностях .
В настоящее время трейдер придерживается осторожной тактики. Несмотря на то, что в 2022 году его портфель вырос почти на 100%, текущий год он называет «трудным» и держит позиции минимальными, ожидая более ясных сигналов от рынка .
