В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Марлен Паффер, руководителем (CEO) канадской корпорации AIMCo, под управлением которой находится 160 миллиардов канадских долларов. В центре обсуждения — уникальные особенности канадской пенсионной модели, эволюция подходов к управлению активами и распределению рисков, а также стратегии прямого инвестирования. Марлен Паффер делится опытом трансформации крупных фондов, методами построения глобальных команд и взглядом на управление макроэкономическими рисками в условиях меняющегося миропорядка.
🎓 От академической теории к практике Bay Street 4:04
Марлен Паффер начала свой университетский путь в необычно раннем возрасте — в 15 лет, благодаря поддержке школьного консультанта, разглядевшего её высокий потенциал. Изначально её интересы лежали на стыке математики и лингвистики (она изучала русский и французский языки), однако сложнейший курс реального анализа заставил пересмотреть приоритеты. Марлен Паффер отмечает, что этот предмет казался ей скорее философией, нежели математикой, из-за чего она осознала себя прикладным, а не теоретическим математиком. В итоге она ушла в количественную экономику, финансы и эконометрику, создав собственную магистерскую программу из курсов PhD и MBA, а затем защитила докторскую степень (PhD) в Университете Рочестера, представлявшем Чикагскую экономическую школу.
После защиты докторской степени Паффер в течение пяти лет работала ассистентом профессора в Университете Торонто, исследуя рынки капитала, международные финансы и реакцию активов на информацию. Ей было всего 26 лет, когда она впервые вошла в аудиторию к студентам MBA, многие из которых были старше и опытнее её. По словам Паффер, в тот момент её преследовал сильный «синдром самозванца».
Чтобы выстроить траекторию обучения, Паффер начала собирать данные о реальном рабочем опыте своих студентов. Обнаружив в группе практикующего валютного трейдера, она строила лекцию вокруг его практических знаний, совмещая их с академической теорией микроструктуры рынка. По её признанию, именно способность учиться у собственных студентов помогла ей компенсировать изначальное отсутствие практического опыта. В конечном счете успехи её выпускников, находивших отличные вакансии в индустрии, побудили Паффер оставить академическую карьеру и перейти на Bay Street (канадский аналог Уолл-стрит).
💼 Закулисье трейдинга и уроки кризиса 2008 года 9:39
Решение уйти из университета, по воспоминаниям Паффер, во многом подтолкнули действия правительства Онтарио, заморозившего зарплаты профессорам. Выбирая направление на финансовых рынках, она остановилась на инструментах с фиксированной доходностью (fixed income) из-за их высокой квантитативной емкости, а также из нежелания становиться зависимым от сделок инвестиционным банкиром (deal junkie). Первые восемь лет своей карьеры Паффер провела в двух торговых залах Торонто, после чего перешла на сторону покупателя (buy-side) в качестве управляющего деньгами.
Опыт работы в трейдинге Паффер считает бесценным, поскольку он позволил ей увидеть изнутри, как «производится финансовая колбаса». Она детально изучила механизмы взаимодействия своп-десков, валютных подразделений и отделов выпуска долговых обязательств при выводе корпоративных сделок на рынок.
Тем не менее Паффер утверждает, что знала о своем уходе из банковского сектора заранее, поскольку ей не импонировала культура, завязанная исключительно на краткосрочную прибыль (P&L) банка. По её мнению, гораздо сильнее её мотивировала прямая работа в интересах конечных бенефициаров и пенсионеров.
Позже Паффер открыла собственный консалтинговый бизнес, занимая заметные позиции в индустрии (включая пост президента организации «Женщины в капитале рынков» и позицию долгового стратега в RBC). Её первым крупным клиентом стала взаимная компания, нанявшая её на год для полной модернизации линейки фондов облигаций.
В преддверии кризиса 2008 года она консультировала крупную канадскую юридическую фирму по вопросам структурированных кредитов. Паффер вспоминает, как предупреждала партнеров фирмы о критическом недостатке прозрачности, огромном скрытом плече и деривативах, которые, по её прогнозу, должны были неизбежно взорвать этот сектор. Данный прогноз подтвердился, и фирма впоследствии занималась расчисткой последствий этого дефолта.
🚂 Эволюция управления: От NAV Canada к модернизации в CN 16:26
Первый опыт непосредственного руководства пенсионными активами Марлен Паффер получила в фонде NAV Canada (управление аэронавигацией страны) с объёмом активов в 3 миллиарда долларов. Фонд сильно пострадал во время кризиса 2008 года, и перед ней стояла задача его реструктуризации с упором на управление активами и обязательствами (Asset Liability Management, ALM). Работа велась в предпринимательском стиле — без раздутого штата, через прямой отбор внешних управляющих и выстраивание стратегического распределения активов.
После этого Паффер временно перешла в BCA Research на позицию глобального фиксированного стратега, еженедельно публикуя макроэкономические исследования для мировых институционалов. Затем последовала попытка создания собственного бизнеса по предоставлению услуг аутсорсинга CIO (OCIO) для небольших пенсионных планов. Стартап не увенчался успехом, и, по мнению Паффер, их идеи просто опередили время: рынок контролировали крупные консалтинговые компании-«гейткиперы», которые параллельно развивали собственные аналогичные модели, блокируя доступ к лицам, принимающим решения.
Впоследствии Паффер заняла пост инвестиционного директора (CIO) в CN Investment Division, управляющей корпоративным пенсионным фондом Канадской национальной железной дороги объёмом 20 миллиардов долларов. Данная структура обладала уникальной 50-летней историей внутреннего управления под руководством легендарного Тулио Содровски.
Паффер отмечает, что американские фонды подобного размера обычно представляют собой классические фонды фондов, полностью завязанные на внешних менеджеров, тогда как в CN исторически функционировала сильная внутренняя команда по акциям, деривативам и прямым инвестициям. Её мандат в CN заключался в повышении клиентской прозрачности и решении проблемы ALM.
Для оптимизации профиля рисков Паффер осуществила следующие шаги:
- Провела масштабное обучение совета директоров использованию левериджа (кредитного плеча) не для спекуляций, а для снижения рисков несовпадения активов и обязательств.
- Довела уровень хеджирования процентных ставок по обязательствам с 25% до более чем 50% с помощью фиксированного дохода.
- Внедрила общее кредитное плечо портфеля на уровне 15%.
- Увеличила аллокацию в класс частного долга (private debt) и наложила сверху стратегии абсолютной доходности для генерации дополнительной альфы.
🍁 Масштаб AIMCo и канадская пенсионная модель 23:41
Сегодня Марлен Паффер работает в корпорации AIMCo, управляющей 160 миллиардами канадских долларов в интересах 17 различных клиентов — пенсионных планов, эндаументов и государственных фондов провинции Альберта. AIMCo входит в так называемую группу «Maple Eight» — восьмерку крупнейших канадских пенсионных управляющих, которые суммарно контролируют около 2 триллионов долларов.
Паффер подчеркивает, что базовые принципы ALM одинаковы для фондов любого размера, будь то 3 миллиарда или 160 миллиардов. Однако специфика AIMCo усложняет задачу: в отличие от фондов вроде Ontario Teachers', представляющих собой единый пул капитала, AIMCo не контролирует стратегическое распределение активов (SAA) директивно. Каждый из 17 клиентов самостоятельно утверждает свой инвестиционный профиль, а AIMCo выступает в роли доверенного консультанта и эффективного исполнителя.
Разница масштабов накладывает свои ограничения на управление:
- Реализация стратегических сдвигов или тактических маневров требует значительно больше времени и долгосрочного планирования.
- Эффект масштаба помогает при переговорах с партнерами, но иногда может работать против фонда при заведении крупных сумм в неликвидные ниши.
- Штат инвестиционных профессионалов вырос до 175 человек, распределенных по всему миру.
Наличие офисов в Эдмонтоне, Калгари, Торонто, Лондоне, а также открытие подразделений в Нью-Йорке и Сингапуре позволяют фонду иметь «земных резидентов» (boots on the ground) в ключевых точках. При этом AIMCo использует гибкий подход к локации сотрудников («work our way»), ориентируясь на подотчетность и результаты, а не на обязательное присутствие в офисе.
По мнению Паффер, феномен канадской пенсионной модели держится на двух столпах:
- Компенсационная модель. Управляющие Maple Eight рано осознали, что конкурируют за таланты с коммерческими инвестиционными банками и фондами. Они выстроили систему оплаты труда, сопоставимую с рыночной, скорректированную на нематериальную мотивацию работы ради пенсионеров.
- Независимое управление. Деятельность фондов полностью отделена от государственного аппарата и не подвержена политическому влиянию, а советы директоров состоят из признанных профессионалов индустрии.
🤝 Стратегия отбора внешних управляющих и управление «хвостами» 31:41
Внутреннее управление в AIMCo распределено неравномерно по классам активов. Инфраструктурный портфель является наиболее глобальным и содержит самую высокую долю прямых инвестиций. В сфере недвижимости фонд также исторически ориентировался на прямые сделки в Канаде, постепенно диверсифицируя портфель в сторону США и Европы. В сегменте Private Equity преобладают фондовые инвестиции со стратегией постепенного наращивания совместных инвестиций (co-investments).
Частный долг (private debt) выступает главным драйвером расширения фонда в Нью-Йорке. По словам Паффер, AIMCo стремится достичь соотношения 4:1, где на каждый доллар, переданный внешнему партнеру, фонд запрашивает возможность соинвестировать четыре доллара напрямую без уплаты комиссий. В публичных акциях фонд четко разделил Альфу и Бету: недорогая Бета уходит во внешние пассивные пулы, тогда как генерация Альфы происходит внутри за счет портфеля абсолютной доходности с низкой корреляцией к рынкам.
Паффер отмечает, что AIMCo идет к внешним менеджерам только в тех областях, где у внутренней команды нет очевидного преимущества — например, на развивающихся рынках или в узких инновационных нишах. Фонд открыто декларирует партнерам траекторию своего развития: от инвестиций в фонд к совместным сделкам, а затем к созданию собственной внутренней экспертизы. Спикер считает, что прозрачность на берегу исключает конфликты, поскольку управляющие предпочитают краткосрочного крупного клиента его полному отсутствию.
Ярким примером неэффективности аутсорсинга Паффер называет управление хвостовыми рисками (tail risk hedging). По её мнению, это классическая «страховка», которая регулярно теряет деньги вне периодов кризисов.
Внешнему управляющему психологически трудно удерживать клиента в такой стратегии, а агентская теория указывает на фундаментальный конфликт интересов. В результате AIMCo предпочла перенять опыт у внешних контрагентов и полностью перевести инструменты долгосрочного хеджирования «хвостов» на внутреннее управление.
⚡ Инвестиции в энергетический переход и защита от стагфляции 42:23
В течение последних двух лет AIMCo разрабатывала стратегию финансирования энергетического перехода (Transition Finance). Фонд сознательно заявляет о готовности покупать активы со значительным углеродным следом. По словам Паффер, цель заключается в том, чтобы выступать сильными стюардами капитала и использовать технологии для перевода таких предприятий из «серых в зеленые», вместо того чтобы просто избегать их. Так как клиенты фонда из Альберты тесно связаны с энергетическим сектором, они демонстрируют высокую степень понимания и комфорта при инвестировании в данную трансформацию.
Среди ключевых макроэкономических опасений Паффер выделяет регуляторные риски и угрозу скатывания мировой экономики в стагфляцию. Она называет стагфляционную среду самой сложной для защиты долгосрочного портфеля.
Для снижения рисков фонд опирается на глубокий анализ инфляционной чувствительности обязательств своих клиентов. В качестве защитных инструментов Паффер выделяет инфраструктурные объекты, сырьевые товары, возобновляемую энергетику и определенные сегменты коммерческой недвижимости с возможностью индексации арендных ставок. Рецессионная часть стагфляции демпфируется за счет портфеля абсолютной доходности, построенного по принципу «всепогодности».
Геополитические риски (такие как конфликт на Украине и его влияние на энергоносители) Паффер относит к категории долгосрочных и труднопредсказуемых факторов. Она констатирует, что мир становится биполярным, а процессы глобализации уступают место регионализации.
В этой связи стратегия AIMCo заключается в более широкой географической диверсификации. Паффер отмечает, что фонд предпочитает инвестировать в сложные или высокорисковые регионы опосредованно — через сильные юрисдикции с верховенством права, покупая акции компаний-экспортеров, поставляющих продукцию на эти рынки.
Говоря о валютном риске, Паффер критикует популярный среди пенсионных фондов подход «50/50», когда половина иностранных активов хеджируется механически. По её мнению, в этом нет глубокой философии.
Валютная стратегия должна зависеть от роли актива. Облигации и долговые инструменты в иностранной валюте AIMCo хеджирует практически полностью, так как валютные колебания способны полностью поглотить их невысокую доходность.
А вот акции и private equity в долларах США фонд осознанно оставляет нехеджированными. Паффер указывает, что американский доллар, швейцарский франк и иена исторически выступают в роли естественных защитных активов (tail risk hedges) во время мировых кризисов, стабилизируя канадский портфель.
🎯 Взгляд в будущее и личные уроки лидерства 53:31
Марлен Паффер находится на посту CEO шесть месяцев. Период совпал с утверждением новой корпоративной и инвестиционной стратегии AIMCo, базирующейся на трех столпах:
- Глобализация. Запуск офиса в Сингапуре с фокусом на инфраструктурные проекты Азии и офиса в Нью-Йорке для масштабирования операций на рынке частного долга.
- Партнерства. Централизация информации обо всех внешних контрагентах в единой базе данных для оптимизации расходов на комиссии и синергии при совместных сделках.
- Клиентоцентричность. Углубление роли доверенного советника для клиентов Альберты, включая помощь в наращивании позиций в частных активах, где многие из них пока недоинвестированы по сравнению с мировыми аналогами.
Вне работы Паффер увлекается йогой (является сертифицированным инструктором) и медитацией, которую на протяжении 15 лет изучала под руководством светской ламы. Она занимается высотной физподготовкой и недавно вернулась из арктической экспедиции к пику Барбо, организованной благотворительным фондом True Patriot Love для поддержки ветеранов (в ходе поездки было собрано 1 миллион долларов). Из-за погодных условий группе пришлось развернуться, но они успешно поднялись на вершину чуть меньшего масштаба. Также Паффер долгое время пела в поп-хорах.
Главным инвестиционным разочарованием (pet peeve) она называет завышенные скрытые комиссии (gouging), которые розничные инвесторы вынуждены платить при покупке сложных структурированных продуктов. Своей основной ошибкой молодости Паффер считает недостаток твердости убеждений (strength of conviction): в начале карьеры она часто не решалась открывать позиции адекватного, крупного масштаба там, где была полностью уверена в аналитике.
Своими главными менторами Паффер называет профессора Пола Халперна и Изабель — многолетнюю исполнительную ассистентку бывших руководителей CN Investment Division. Именно ассистентка Изабель, по словам Паффер, научила её быть настоящим генеральным директором. Она преподала ей важнейший урок об опасности «позиционной власти»: лидер должен быть крайне осторожен, когда размышляет вслух. Сотрудники склонны воспринимать любые умозрительные рассуждения или сомнения топ-менеджера как прямой приказ к действию и тратить ресурсы на выполнение задач, которые руководитель даже не планировал поручать.
