В условиях затянувшейся жесткой монетарной политики Федеральной резервной системы США мировые рынки замерли в ожидании масштабного экономического спада. Однако ведущие финансовые стратеги призывают глубже анализировать структурные сдвиги, происходящие за рамками привычных моделей. В рамках подкаста Top Traders Unplugged сооснователь аналитического агентства Gavekal Луи Гав поделился своим видением того, почему традиционные макроэкономические индикаторы больше не работают, как дедолларизация сырьевых рынков запускает скрытый инвестиционный бум и почему текущий взлет сектора искусственного интеллекта напоминает временную аномалию.
📊 Страхи перед рецессией в США: спор об объеме ликвидности 5:42
Аналитики и участники финансового сообщества ведут непрерывную дискуссию о неизбежности масштабного кризиса в экономике США. По словам Луи Гава, внутри самого агентства Gavekal наметился явный раскол: американские экономисты Уилл Деньер и КХ Чо твердо убеждены в скором наступлении рецессии, в то время как сам Луи Гав и его партнер Анатоль Калецкий придерживаются прямо противоположной точки зрения.
Этот спор во многом сводится к разнице между динамическими потоками и накопленными объемами капитала. Если рассматривать исключительно темпы изменения показателей, ситуация выглядит угрожающе. Годовой объем денежной массы M2 в США сократился примерно на 4,8%. Подобное падение в отрицательную зону зафиксировано впервые в современной истории, что заставляет сторонников теории кризиса прогнозировать неминуемый крах американской экономики.
Однако Луи Гав призывает оценивать абсолютные уровни ликвидности в историческом контексте. Из-за беспрецедентных монетарных и фискальных стимулов в период с 2020 по первую половину 2022 года объем денег в системе все еще находится на 2,5 стандартных отклонения выше долгосрочного исторического тренда. Экономика продолжает переваривать этот колоссальный массив капитала.
Дополнительным фактором устойчивости частного сектора стал грамотный тайм-менеджмент со стороны американских потребителей и корпораций. В период околонулевых процентных ставок они зафиксировали долгосрочные кредиты и 20-летние ипотечные программы под 3% годовых. При этом пострадали две структуры, поверившие обещаниям ФРС о долгосрочном сохранении низких ставок:
- Коммерческие банки, столкнувшиеся с кризисом ликвидности и обесценением портфелей.
- Правительство США, которое значительно сократило среднюю дюрацию своего государственного долга.
Поскольку балансы потребителей и бизнеса находятся в хорошей форме, классическая рецессия, призванная очистить систему от избыточных долгов частного сектора, не наступает. При полной занятости населения дефицит бюджета США достигает аномальных 6% от ВВП, а новое соглашение по потолку госдолга предполагает увеличение заимствований еще на 4 триллиона долларов в ближайшие два года. Луи Гав утверждает, что при столь агрессивной фискальной экспансии государства реальный спад в экономике практически невозможен.
📈 Новая волна инфляции: забастовки, El Niño и товарные запасы 13:08
На фоне рыночного консенсуса о постепенном замедлении инфляции Луи Гав продолжает позиционировать себя как убежденного «инфляциониста». По его мнению, невозможно взять рост цен под контроль, сохраняя дефицит государственного бюджета на уровне 6–8% ВВП в условиях полной занятости на рынке труда. Исторический опыт 1970-х годов показывает, что инфляция крайне волатильна: она способна опускаться с 10% до 3%, а затем снова демонстрировать резкий взлет.
Текущее снижение базовой инфляции до уровня 4,5% эксперт считает обманчивым, проводя аналогию с собственным весом: если человек весит 95 килограммов вместо оптимальных 74 и продолжает полнеть, пусть и с меньшей скоростью, он все равно не возвращается в норму. Временное облегчение принес спад цен на энергоносители, но этот эффект исчерпывает себя.
В краткосрочной перспективе макроэкономист ожидает новые шоки предложения, способные подстегнуть инфляционные процессы:
- Логистический кризис и волна забастовок. Из-за климатического феномена El Niño мелеет Панамский канал, что ограничивает проход крупных судов. Это резко усиливает переговорные позиции докеров Западного побережья США, которые, наряду с водителями UPS и профсоюзом Teamsters, готовы объявить о забастовках.
- Дефицит товарных запасов. Ожидая рецессию, менеджеры по закупкам последние полгода целенаправленно сокращали склады. В итоге система оказалась уязвима к сбоям в цепочках поставок из-за отсутствия резервов.
- Аграрные шоки. Развитие El Niño традиционно угрожает засухой в сельскохозяйственных регионах Среднего Запада США и Азии, что может спровоцировать неурожай и скачок цен на продовольствие в следующем году.
🌏 «Десинизация» вместо деглобализации: перераспределение мирового капитала 18:35
Термин «деглобализация», по оценке Луи Гава, является лишь политкорректным прикрытием для процесса, который правильнее называть «десинизацией» (снижением зависимости от Китая). Для жителей Шанхая или Пекина мир действительно сужается: закрываются офисы венчурных фондов, а китайским студентам становится все сложнее получить визы для обучения в американской аспирантуре.
Однако для таких регионов, как Индия, Индонезия, Мексика или ОАЭ (Дубай), текущий этап выглядит как ускоренная глобализация. Капитал и производственные мощности перемещаются туда под жестким политическим давлением со стороны США, даже если это экономически нецелесообразно. Перенос фабрик Apple в Индию — яркий пример вынужденного политического шага, который неизбежно увеличивает конечные издержки и выступает проинфляционным фактором для мировой системы.
Кроме того, эпоха Китая как главного источника глобальной дефляции завершилась по демографическим причинам. Если на протяжении последних 25 лет китайская экономика ежегодно пополняла мировой рынок труда 10–15 миллионами мотивированных и высокопроизводительных рабочих, то сегодня численность трудоспособного населения КНР больше не растет.
🇨🇳 Экономика Китая: почему сценарий «японского кризиса» неверен 21:15
Луи Гав признает, что его первоначальные ожидания бурного восстановления Китая после отмены карантинных ограничений не оправдались в полной мере. Причина кроется в принципиальном различии подходов Пекина и западных регуляторов к борьбе с последствиями пандемии. Если США и ЕС провели прямые вертолетные выплаты населению, сформировав избыточные сбережения, то Китай поддерживал исключительно экспортный сектор, не накачивая кошельки граждан ликвидностью.
Системные изменения произошли и в поведении выживших китайских девелоперов. После двух лет жесткого давления со стороны властей половина строительных компаний страны обанкротилась. Оставшиеся игроки стали крайне консервативными. Получая новые банковские кредиты, они направляют их не на покупку земли у местных администраций (что раньше запускало инфраструктурные расходы регионов), а на обратный выкуп собственных облигаций. Покупка собственных долговых обязательств со скидкой, например по 60 центов за доллар, генерирует высокую прибыль, очищает баланс, но замыкает ликвидность внутри финансового сектора, давая нулевой эффект для реальной экономики.
Тем не менее денежная масса M2 в Китае растет темпами, вдвое превышающими рост номинального ВВП. Популярные на рынке сравнения Китая с затяжным кризисом в Японии после 1989 года Луи Гав считает ошибочными и поверхностными по следующим причинам:
- Масштаб пузыря. На пике японского пузыря земля под Императорским дворцом в Токио стоила дороже всей территории штата Калифорния, а коммерческая недвижимость в районе Гинза продавалась по миллиону долларов за квадратный метр. В Китае локальные пузыри имеют гораздо меньший масштаб относительно доходов населения.
- Состояние банковской системы. В 1990-х годах японские банки фактически обанкротились и не могли кредитовать экономику. В Китае банки выступают прямыми агентами государства, а наличие жесткого валютного контроля позволяет властям бесконечно применять стратегию «продлевай и притворяйся» (extend and pretend) без риска паники вкладчиков.
- Позиционирование инвесторов. В 1989 году японские акции составляли 45% мирового индекса MSCI, и иностранные фонды были ими перегружены. Сегодня позиции глобальных инвесторов в активах КНР минимальны, а мультипликаторы таких гигантов, как Alibaba (торгуется на уровне 7 денежных потоков), исключают наличие масштабного пузыря.
🚀 Дедолларизация сырьевой торговли и масштабный бум развивающихся рынков 32:25
Фундаментальный сдвиг в мировой экономике связан с возможностью крупных развивающихся стран обходить долларовую систему при закупках сырья. Луи Гав подчеркивает, что главным геополитическим следствием санкций против России стало то, что Индия теперь может покупать российскую нефть напрямую за рупии.
«Дедолларизация сырьевой торговли, которую мы наблюдаем в реальном времени, приведет к буму развивающихся рынков эпических масштабов», — утверждает эксперт.
Исторически главным ограничением для роста развивающихся стран был страх дефицита долларов. Начиная крупный инфраструктурный проект (например, строительство железных дорог в Индии), государство всегда рисковало остаться без валюты для закупки импортной железной руды в случае изменения конъюнктуры. Возможность использовать национальные валюты полностью убирает этот риск. Теперь Нью-Дели уверен, что рупии у него не закончатся никогда.
Этот тектонический сдвиг уже отражается на долговом рынке. За последние 18 месяцев государственные облигации Бразилии опередили американские трежерис по доходности на 50%, облигации Индии — на 25%, аналогичные тренды фиксируются в Индонезии. Формируется так называемый сценарий «тройной выгоды» (triple merit scenario), когда инвестор одновременно зарабатывает на росте национальной валюты, снижении внутренних процентных ставок (росте облигаций) и подъеме котировок акций. На линии от Стамбула до Джакарты проживает 3,5 миллиарда человек, чьи доходы стабильно растут на 5% в год, провоцируя колоссальный спрос на инфраструктуру.
Дополнительным стабилизирующим фактором для этого макрорегиона стало неожиданное дипломатическое примирение Саудовской Аравии и Ирана при посредничестве Китая. Завершение 20-летнего периода прокси-войн в Сирии, Йемене и Ливане позволяет лидерам Ближнего Востока перенаправить финансовые ресурсы с закупки вооружений на совместные экономические проекты. Показательным символом новой реальности стало объявление о создании совместных военно-морских сил Ирана, Саудовской Аравии, Омана и ОАЭ для патрулирования Персидского залива без участия США.
🤖 Искусственный интеллект: реальная революция или очередной «эхо-пузырь» 53:54
Технологический прорыв в сфере генеративного искусственного интеллекта Луи Гав оценивает как абсолютно реальный и способный кардинально изменить структуру занятости. В качестве примера он приводит опыт программистов в Gavekal: использование ChatGPT позволило сократить время выполнения стандартных задач по написанию кода с одной недели до четырех часов. Это несет прямую угрозу традиционным бизнес-моделям в сфере IT-аутсорсинга, таким как индийская Infosys.
Однако макроэкономический взгляд на рыночную оценку бенефициаров этого бума остается скептическим. Капитализация компании Nvidia на уровне 38 годовых выручек (P/S) и 190 годовых прибылей (P/E) закладывает ожидания невероятного бума капитальных затрат (capex) во всем корпоративном секторе. Луи Гав сомневается в долгосрочности этого процесса: подписка на ChatGPT стоит 50 долларов в месяц, что повышает эффективность сотрудников, но не требует от компаний многомиллиардных инвестиций в собственную инфраструктуру.
Если capex-бум все же состоится, компаниям придется финансировать его из собственного денежного потока, поскольку объемы банковского кредитования снижаются. Это лишит американский фондовый рынок его главного драйвера последнего десятилетия — программ обратного выкупа акций (buyback). Если же оптимизация приведет к массовым увольнениям, нагрузка ляжет на государственные бюджеты, что вызовет еще больший дефицит и вынудит центробанки вернуться к печатанию денег, провоцируя новый виток инфляции.
С текущей точки зрения Луи Гав классифицирует взлет акций технологических гигантов США как «эхо-пузырь» (echo bloom) — мощное, но временное ралли, которое исторически всегда возникает в течение десятилетия после краха крупного долгосрочного тренда. Подобные отскоки на 40–50% неоднократно наблюдались по индексу Nikkei в 1990-х и по индексу Nasdaq в 2000-х годах. Истинный же структурный рост в ближайшие десять лет будет сосредоточен на развивающихся рынках сырьевых и производственных экономик.
📚 Наследие финансовых кризисов: советы будущим инвесторам 59:16
Резюмируя свой многолетний опыт, Луи Гав отмечает, что в финансовой индустрии не существует единственно верного подхода. Главная задача начинающего специалиста — как можно быстрее осознать собственные сильные и слабые стороны, чтобы не позволять рынку бить по уязвимым местам. Практическое выражение этого принципа заключается в жестком контроле размеров открываемых позиций, что исключает из процесса принятия решений излишнюю эмоциональность.
Для глубокого понимания глобальных макроэкономических процессов эксперт настоятельно рекомендует изучать книги по финансовой истории, выделяя две ключевые рекомендации:
- Любые труды британского историка экономики Эдварда Чанселлора.
- Книгу Роджера Ловенстайна «Когда гений потерпел крах» (When Genius Failed), детально описывающую историю взлета и падения хедж-фонда LTCM.
По признанию финансиста, чья карьера началась в Париже прямо перед азиатским финансовым кризисом 1997 года, именно наблюдение за мгновенным коллапсом индонезийского фондового рынка, потерявшего 97% стоимости в долларовом выражении за несколько месяцев, сформировало его профессиональный фокус на поиске триггеров системных кризисов.
