Бенджамин Феликс и Энтони Уолш разобрали скрытые ловушки популярных инвестиций

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор вместе с гостем, экспертом по финансовым рынкам Энтони Уолшем, подробно разбирают главные экономические иллюзии современности. В центре дискуссии — завышенные ожидания от революции искусственного интеллекта, скрытые ловушки рынка недвижимости и четыре типа финансовой лжи, с которыми ежедневно сталкивается каждый человек. Авторы сопоставляют исторические данные технологических пузырей прошлых веков с текущим бумом ИИ, предлагая прагматичный и научно обоснованный взгляд на долгосрочное сохранение капитала.

🤖 Иллюзия доходности: почему искусственный интеллект не сделает инвесторов богатыми 4:27

Бум генеративного искусственного интеллекта и больших языковых моделей (LLM) вновь спровоцировал волну масштабного рыночного хайпа. Однако сама по себе концепция ИИ не является новой. Начиная с 1960-х годов эта технология регулярно проходила через циклы экстремального оптимизма, за которыми неизменно следовали периоды разочарования, известные в академической среде как «зимы ИИ». При этом технологический прогресс никогда не останавливался: многие прорывные решения прошлых лет со временем просто ассимилировались и стали незаметной частью повседневной ИТ-инфраструктуры.

Даже если признать текущую итерацию ИИ действительно революционной, это не делает покупку профильных акций разумной инвестиционной стратегией. История задокументированных экономических наблюдений за последние триста лет показывает, что любое появление прорывных технологий неизбежно сопровождается формированием масштабных ценовых пузырей с последующим глубоким падением рынка. К числу наиболее ярких примеров относятся:

• Рынок морского страхования и глобальной торговли в 1720-х годах;
• Бум строительства судоходных каналов на стыке XVIII и XIX веков;
• «Железнодорожная мания» в середине XIX века;
• Коммерциализация электричества в конце XIX века;
• Взрывной рост нематериального капитала и патентного права в 1920-х годах, ставший рациональной основой для пузыря 1929 года;
• Развитие интернета и пузырь доткомов в 1990-х годах.

Существуют и менее масштабные, но аналогичные по своей структуре примеры: велосипедный бум в Великобритании в 1890 году, сектор электроники в США в 1960-х, биотехнологии в 1980-х, а также недавние пузыри на рынках легальной марихуаны, электромобилей (EV) и чистой энергетики. Сценарий всегда идентичен: резкий взлет котировок сменяется падением на фоне высокой волатильности, а неопытные инвесторы, запрыгнувшие в тренд на пике, несут колоссальные убытки.

В академической науке эта повторяющаяся модель описывается двумя ключевыми теориями. Рациональная модель Любоша Пастора постулирует, что на раннем этапе инвесторы закладывают оптимистичные ожидания денежных потоков при низком специфическом риске сектора. По мере интеграции технологии в экономику ее риски становятся системными, что естественным образом снижает рыночную оценку активов в рамках равновесного ценообразования. Иррациональная модель указывает на поведенческие ошибки: экстраполяцию краткосрочной доходности, торговлю под влиянием шума в СМИ и стадный инстинкт.

В исследовании Брента Голдфарба и Дэвида Кирша, проанализировавших 88 технологий за 150 лет, выведены четыре обязательных компонента технологического пузыря:

1. Высокая степень неопределенности вокруг инновации;
2. Наличие узкоспециализированных («чистых») публичных компаний, жестко связанных с этой инновацией;
3. Простые для понимания широких масс нарративы, продвигаемые медиа;
4. Присутствие массы неопытных розничных инвесторов, движимых сверхоптимизмом.

Классическим примером работы этой модели стал рынок криптовалют. Статистика показывает, что финансово неграмотные розничные инвесторы массово скупали цифровые активы во время ценового ралли, тогда как крупнейшие держатели («киты») в этот же момент закрывали свои позиции об их ликвидность. В итоге розница выступила в роли классических «держателей мешков» (bag holders), потеряв деньги. Характерно, что даже крупная криптобиржа Coinbase в официальном обращении к SEC признала, что больше не считает криптовалюту безальтернативным будущим финансов.

Главная ошибка новичков заключается в интуитивной, но в корне неверной попытке связать темпы ожидаемого экономического роста с будущей доходностью акций. На долгосрочных горизонтах корреляция между ростом ВВП страны и доходностью ее фондового рынка колеблется от нулевой до умеренно отрицательной. Цена акций формируется как дисконтированная стоимость будущих денежных потоков. Революционные секторы привлекают капитал высокими ожиданиями доходов и низкими ставками дисконтирования, что раздувает их текущую оценку до предела. Рано или поздно ожидания корректируются вниз, ставки дисконтирования растут, а котировки переживают жесткое падение.

Этим феноменом активно пользуются производители инвестиционных продуктов. Как показывает исследование Захи Бен-Давида, управляющие компании запускают тематические нишевые ETF на пике исторической доходности и максимального позитивного фона в медиа. В результате инвесторы покупают активы по самым высоким ценам, после чего такие фонды системно демонстрируют доходность хуже рынка с поправкой на риск. Единственный плюс подобных пузырей — обеспечение инновационных компаний сверхдешевым капиталом для создания реальной инфраструктуры, но финансируется этот прогресс за счет убытков доверчивых вкладчиков. Попытки играть против тренда и шортить ИИ-активы также сопряжены с колоссальными рисками: шорты обходятся дорого, а иррациональное поведение толпы способно удерживать высокие цены дольше, чем у шортиста хватит обеспечения для поддержания маржинальной позиции.

🧠 Парадокс навыка: почему ИИ проигрывает коллективному разуму рынка 20:57

Популярная идея о том, что сверхмощные алгоритмы искусственного интеллекта можно использовать для эффективного выбора акций (сток-пикинга) и стабильного обыгрыша рынка, разбивается о законы жесткой конкуренции. В инвестициях недостаточно быть просто сильным игроком — необходимо быть лучше всех остальных участников. Если бы уникальный инструмент для анализа рынка был доступен только одному человеку, как в кинематографическом примере из фильма «Области тьмы» (Limitless), стабильный заработок альфы был бы возможен. Но в реальности, когда тысячи институциональных игроков одновременно внедряют схожие ИИ-системы, начинает работать «парадокс навыка»: средний уровень мастерства участников рынка выравнивается настолько, что итоговая разница в результатах начинает определяться чистой удачей, а не мастерством алгоритма.

Прямым подтверждением этого тезиса служит история биржевого фонда AI Powered Equity ETF (AIEQ), запущенного в 2017 году. Согласно заявлениям создателей, фонд использует вычислительные мощности суперкомпьютера IBM Watson, что эквивалентно круглосуточной работе штата из 1000 профессиональных аналитиков, трейдеров и квантов. На практике за годы своего существования AIEQ отстал от широкого рынка как по абсолютной, так и по скорректированной на риск доходности. Потенциал «тысячи аналитиков» оказался ничем по сравнению с коллективным разумом глобального рынка, где миллионы участников ежесекундно закладывают всю доступную информацию в цены активов.

В рамках академического исследования был изучен срез из 15 взаимных фондов под управлением ИИ (включая упомянутый AIEQ). Авторы работы пришли к следующим выводам:

• Ни один из фондов на долгосрочном отрезке не продемонстрировал статистически значимой избыточной доходности по сравнению с бенчмарками;
• Все протестированные ИИ-фонды взимали комиссионные сборы, существенно превышающие стоимость классических индексных фондов;
• На момент публикации работы из 15 фондов физически продолжали существовать только 4, остальные 11 были ликвидированы из-за катастрофического оттока клиентских средств вследствие слабых результатов.

Как сформулировал в 1970-х годах Чарльз Эллис, долгосрочное инвестирование — это «игра для неудачников» (loser's game), где победа достается не тому, кто совершает гениальные ходы, а тому, кто делает меньше всего ошибок. Пытаясь переиграть рынок с помощью человека или алгоритма, инвестор увеличивает вероятность критической ошибки. Самый надежный способ минимизировать издержки и операционные риски — отказаться от погони за хайпом и приобрести диверсифицированный портфель на весь рынок через индексные фонды.

🏠 Ловушка для арендодателя: изнанка инвестиций в недвижимость 26:37

В традиционной рубрике подкаста «Mark to Market» финансовый советник Марк Макграт поделился личным опытом инвестирования в жилую недвижимость, который развенчивает миф о простоте и гарантированной доходности этого актива. В 2015 году, поддавшись распространенному среди канадцев убеждению, что покупка жилья под сдачу — это обязательный этап создания капитала, Макграт с супругой приобрели два объекта на стадии котлована (пре-констракшн): один в Ванкувере, второй в Скуамише. Схема выглядела привлекательно из-за низкого порога входа — застройщик требовал поэтапного внесения депозита по 5% (в сумме 15%), а расчет строился на росте рыночной стоимости объекта к моменту завершения стройки.

Несмотря на то, что с формальной точки зрения инвестиция оказалась успешной (цены в Британской Колумбии существенно выросли, задержка сдачи составила приемлемые 4–6 месяцев, а арендная плата полностью перекрывала платежи по ипотеке), Макграт столкнулся с серьезным психологическим и административным давлением. Желая сделать процесс полностью пассивным, он нанял управляющие компании. Однако на практике выяснилось, что «пассивный доход» превращается в отдельную работу по управлению самими менеджерами. Любые эксплуатационные вопросы, гарантийный ремонт новостроек и согласования требовали постоянного вовлечения собственника.

В процессе владения вскрылся целый ряд скрытых недостатков инвестиций в недвижимость:

• Концентрационный риск и отсутствие ликвидности: Огромная часть чистого капитала семьи оказалась заморожена в локальном секторе недвижимости одного узкого региона, без возможности оперативного извлечения денег без оформления дорогостоящих кредитных линий (HELOC).
• Скрытые издержки и синдром невозвратных затрат: Обычная поломка посудомоечной машины трижды за год вылилась в тысячи долларов непредвиденных расходов. Первые дешевые ремонты создали психологическую ловушку sunk cost fallacy, заставив вкладывать деньги в неисправный агрегат вместо его полной замены на начальном этапе.
• Административное бремя: Постоянный рост налогов на имущество, коммунальных тарифов и взносов в ТСЖ (strata fees) требовал жесткого бухгалтерского учета всех расходов для целей налогообложения. Марк признался, что из-за глубокого отвращения к рутинному сбору чеков и квитанций он однажды задержал подачу личной налоговой декларации на 9 месяцев.

В итоге полгода назад, после рождения детей и на фоне дефицита времени, семья приняла категоричное решение полностью избавиться от недвижимости и направить освободившийся капитал в ликвидные, широко диверсифицированные рыночные инструменты. Сделки закрылись, но даже на этапе выхода инвестор столкнулся с бюрократией: банк продолжал ошибочно списывать ежемесячные платежи по уже полностью погашенной ипотеке из-за перегруженности своего кредитного отдела.

Бенджамин Феликс поддержал позицию коллеги, отметив, что сам не испытывает симпатии даже к владению собственным жильем. По его словам, при наличии юридической гарантии защиты от выселения (например, в виде нерасторгаемой в одностороннем порядке 99-летней аренды) он бы с удовольствием предпочел всю жизнь оставаться арендатором, переложив все амортизационные расходы и риски на собственника здания. Информационное пространство перенасыщено историями об успешных «недвижимостных магнатах», однако в реальности подавляющее большинство арендодателей тайно ненавидят этот бизнес, но стесняются говорить об этом публично.

📉 Жизнь после карьеры: актуарный взгляд на пенсионные риски 39:42

В блоке ретроспективы ведущие вспомнили 155-й выпуск подкаста с участием Дона Эзры — известного актуария, который долгие годы консультировал крупнейшие суверенные и корпоративные пенсионные фонды планеты. Выйдя на пенсию после успешной финансовой карьеры, Эзра столкнулся с глубоким чувством дезориентации и психологического дискомфорта, которое он сам охарактеризовал как «полную растерянность». Этот личный кризис побудил его детально изучить процесс адаптации человека к завершению активной работы и написать книгу «Life 2» («Жизнь 2»).

Эзра описал так называемую «U-образную кривую счастья», согласно которой уровень субъективного благополучия человека статистически начинает неуклонно расти в старшем возрасте, преодолевая кризис средних лет. Однако с финансовой точки зрения этот период сопряжен со специфическими актуарными угрозами, которые требуют жесткого математического моделирования:

• Риск долгожительства (longevity risk): Опасность банально пережить свои деньги, исчерпав основной капитал до конца жизни;
• Риск последовательности доходностей (sequence of return risk): Ситуация, когда масштабный рыночный спад происходит в первые годы после выхода на пенсию, что необратимо разрушает тело инвестиционного портфеля на фоне регулярных изъятий средств;
• Необходимость использования аннуитетов: Инструментов, гарантирующих фиксированные пожизненные выплаты для покрытия базовых жизненных нужд, независимо от поведения фондовых рынков.

🤫 Четыре всадника финансовой лжи: разбор Энтони Уолша 42:05

Основной гость выпуска Энтони Уолш презентовал свою книгу с провокационным названием «People are lying to you about money» («Люди лгут вам о деньгах»). Уолш обладает уникальным жизненным опытом: он вырос и учился в Шотландии, США, Нидерландах, Таиланде и Сингапуре, получил образование в Польше и Нью-Йорке, после чего 6 лет проработал дата-аналитиком в Европейском центральном банке (ЕЦБ). Экономя деньги с 16 лет, к 29 годам он накопил капитал, достаточный для формата Lean FI (минималистичная финансовая независимость). Однако, уволившись со службы, Уолш быстро осознал, что жесткие ограничения бюджета и отсутствие интеллектуальной стимуляции делают такую жизнь некомфортной, и трансформировал свою стратегию в Coast FI, параллельно развивая собственный лайфстайл-бизнес.

По словам автора, к написанию книги его подтолкнуло искреннее возмущение: ни в одной из многочисленных элитных образовательных систем, ни на работе в корпорациях из списка Fortune 500, ни даже в кулуарах ЕЦБ среди сотен коллег с докторскими степенями (PhD) по экономике никто никогда не обсуждал концепцию личной финансовой свободы. Свои знания о дивидендах и пассивном доходе он случайно обнаружил в возрасте 26 лет в обычном американском блоге.

Уолш классифицирует финансовую ложь, циркулирующую в социуме, на четыре базовых типа:

1. Ложь от невежества: Утверждения в духе «недвижимость — абсолютно безопасный актив, здесь невозможно потерять деньги». Это игнорирует статистику дефолтов по ипотеке и изъятия банками семейных домов.
2. Ложь от интеллектуальной лени: Популярный тезис «фондовый рынок — это просто казино». Академическая статистика ценных бумаг США с 1926 года по сегодняшний день доказывает обратное: при удержании широко диверсифицированного портфеля акций в течение хотя бы 4 лет вероятность получить положительный финансовый результат составляет 91%. В казино таких математических вероятностей в пользу игрока не существует.
3. Невербальная (демонстративная) ложь: Ситуация, когда человек с низким доходом или погрязший в долгах покупает в кредит часы за 20 000 долларов или дорогой автомобиль, транслируя ложный статус. Этот тип лжи наиболее деструктивен для общества, так как вынуждает окружающих включаться в разорительную гонку потребления («поспевать за Джонсами»), хотя сами «Джонсы» часто находятся на грани банкротства.
4. Самообман: Коргда люди искренне заявляют, что их главным жизненным приоритетом являются дети, однако детальный аудит их банковских выписок наглядно показывает, что их реальный приоритет — это дорогой алкоголь, вечеринки и роскошные бранчи.

Фраза на обложке книги Уолша «Я работал в консалтинге, стартапе и центральном банке, и я никогда не встречал никого, кто действительно понимает деньги» вызвала шквал критики со стороны людей с экономическим образованием. Энтони настаивает, что сфера денег слишком масштабна: наличие диплома по микроэкономике не делает человека экспертом в поведенческих финансах, финансовой терапии, налоговом планировании или инвестициях.

Ярким доказательством этой гипотезы служит анализ реальных инвестиционных портфелей мировых политических лидеров, которые они обязаны раскрывать по закону. Кэмерон и Энтони изучили декларацию Кристин Лагард — бывшей главы МВФ, экс-министра экономики Франции и действующего президента ЕЦБ. Ее личный портфель состоит всего из 6 фондов: 3 из них — это фонды под активным управлением с высокими издержками, 2 — смешанные фонды (multi-asset), и 1 — фонд конвертируемых облигаций. У нее нет ни одного дешевого индексного или факторного фонда, а комиссии по ее инструментам составляют от 1,3% до 2,3% годовых. Аналогичная картина наблюдается у главы Центробанка Бельгии, который владеет 24 фондами со значительным нерациональным пересечением активов в рамках индекса MSCI World. Это наглядно подтверждает: экспертиза в макроэкономике и монетарной политике абсолютно не равна навыкам грамотного управления личным капиталом.

📊 Переосмысление риска: богатство против финансовой свободы 51:32

Пропаганда агентов по недвижимости разлетается в прах при сопоставлении с жесткими данными. Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер в своей фундаментальной работе «Иррациональное изобилие» (Irrational Exuberance) проанализировал исторические данные американского рынка недвижимости за 200 лет. Вывод ученого: средний реальный рост стоимости жилья (очищенный от инфляции, налогов, расходов на ремонты и комиссий брокеров) составляет всего около 0,3% годовых. Более того, анализ публичных фондов недвижимости (REIT) показывает, что их долгосрочная волатильность фактически превышает среднюю волатильность рынка акций. Таким образом, тезис о повышенной безопасности недвижимости — это иллюзия, подпитываемая лишь тем, что инвестор не видит ежедневной переоценки своего объекта на электронном табло.

Уолш выделяет четыре последовательных уровня инвестиционной уверенности:

• Уровень 1. Невежество: Человек вообще не подозревает о необходимости инвестирования.
• Уровень 2. Пассивное знание: Человек понимает, что инвестировать нужно, но не имеет представления о механике процесса, поэтому бездействует.
• Уровень 3. Интеллектуальный тупик: Инвестор знает про Vanguard, индексные фонды и ребалансировку, но ментально не убежден, что акции — лучший выбор. Он парализован парадоксом выбора (Paradox of Choice), мечась между криптой, недвижимостью и депозитами под 5%.
• Уровень 4. Абсолютная уверенность: Инвестор четко осознает превосходство рынка акций и обладает психологической стойкостью, позволяющей ему не паниковать и докупать активы во время глубоких рыночных кризисов.

С точки зрения Уолша, подлинный риск — это не волатильность портфеля, а риск недостижения ключевых жизненных целей. Сам Энтони считает себя крайне консервативным человеком: он боится летать, не прыгает с парашютом, избегает долгов и приезжает в аэропорт за несколько часов до вылета. Однако 80% его капитала размещены в акциях. Причина проста: если он потеряет работу, текущий портфель акций за счет ожидаемой доходности и безопасного уровня изъятия (safe withdrawal rate) сможет полностью обеспечивать его жизнь в течение 21 года. Если перевести эти деньги в «безопасные» наличные или краткосрочные облигации, капитала из-за инфляции хватит всего на 8 лет. Акции делают его жизнь защищеннее.

Необходимо также проводить жесткую грань между понятиями «богатый» (rich) и «состоятельный» (wealthy). Быть богатым — это чисто квантифицируемый показатель. Благодаря глобализации средний китаец сегодня в 16 раз богаче своего предка из 1950 года, итальянец — в 6 раз, канадец — в 4 раза. Человек, получающий минимальную зарплату в Испании, по уровню покупательской способности автоматически входит в 10% самых богатых людей планеты. Но это не делает западного обывателя «состоятельным». Состоятельность субъективна — это способность полностью поддерживать желаемый образ жизни за счет пассивного дохода, не продавая свое личное время за деньги. Кому-то для этого достаточно 2 000 долларов в месяц на пляже в Мексике, а кому-то мало 10 000 долларов в Ванкувере.

На траекторию достижения финансовой независимости критически влияют мелкие повседневные привычки. Маленькие регулярные траты в личных финансах обладают эффектом сложного процента. Гость привел в пример историю молодого мусульманина, работавшего проводником парижского метро с зарплатой 1300 евро в месяц. Этот парень смог позволить себе двухнедельный отпуск в Таиланде исключительно благодаря религиозному отказу от употребления алкоголя. Он не тратил деньги на выпивку, оплату входов в ночные клубы и коктейли, что сэкономило ему колоссальные суммы по сравнению с коллегами при абсолютно идентичном уровне базовых расходов.

⏳ Экономика времени и мрачная статистика смертности 1:00:06

Ценность денег драматически меняется по мере старения человека. Условная тысяча долларов для 10-летнего ребенка — это целое состояние, а для 70-летнего старика — сумма, не способная решить ни одну базовую проблему. В молодости деньги объективно имеют более высокую удельную полезность, так как стандарты потребления еще не раздуты «инфляцией стиля жизни». Именно поэтому молодежь прекрасно чувствует себя в дешевых хостелах, тогда как пожилые люди требуют пятизвездочных отелей «все включено». Если в 20 лет предложение друга поехать с рюкзаками по Колумбии вызывает восторг, то в 50 лет такое предложение может быть воспринято как личное оскорбление.

Следовательно, финансовое планирование обязано жестко коррелировать с фактором физического здоровья. Если у человека есть мечта подняться на гору Фудзи, это необходимо делать в молодом возрасте, пока позволяют колени и сердечно-сосудистая система. А пассивный отдых на пляже с коктейлем можно безболезненно отложить до 60 лет.

Молодые люди, стремящиеся к максимальному сбережению капитала, часто перегибают палку, забывая о суровой демографической статистике актуарных таблиц соцобеспечения США:

• До возраста 50 лет физически доживают лишь 90% мужчин (10%-я вероятность умереть молодой);
• До 60 лет доживают только 82% мужчин;
• До 70 лет добираются всего 68% мужского населения.

Отказывать себе во всех радостях жизни в молодости ради гипотетического богатства в глубокой старости — математически нерациональная стратегия. Инвестору необходимо нащупать баланс между текущим разумным потреблением и созданием подушки безопасности, ведь конечная цель любого планирования — это не накопление максимальной горы золота, а счастливая и гармоничная жизнь.

🍿 Закулисье: от фармацевтических драм до научной мысли в инвестициях 1:04:17

В традиционном неформальном послешоу (After Show) ведущие обменялись личными рекомендациями. Бэла Феликс поделился впечатлениями от просмотра драматического сериала «Боль» (Painkiller) на Netflix, повествующего о зарождении опиоидного кризиса в США, деятельности компании Purdue Pharma и агрессивном маркетинге препарата OxyContin. Кэмерон Пэссмор рассказал о велопрогулке по Оттаве и посещении реконструированного объекта River House — исторического здания возрастом более 100 лет на воде, где муниципалитет оборудовал бесплатную общественную зону для плавания с деревянными настилами, кафе и лавками с желато.

В заключение авторы анонсировали специальную акцию для слушателей своего магазина мерча. Из архивных запасов pwl Capital было выделено несколько десятков экземпляров уникальной книги, изданной ограниченным тиражом 8 лет назад к 35-летию инвестиционной компании Dimensional Fund Advisors (DFA) — «Quotations on a Better Way to Invest» («Цитаты о лучшем способе инвестирования»). Это подарочное хардковер-издание содержит знаковые мысли и афоризмы величайших академических умов финансовой науки, многие из которых в разные годы входили в совет директоров DFA еще до получения ими Нобелевских премий.

Кэмерон зачитал несколько случайных цитат из этой книги для демонстрации глубины материала:

«Современные финансы базируются преимущественно на научных рассуждениях, направляемых теорией, а не на субъективизме и спекуляциях». — Мак Маккуон

«Самое важное в инвестиционной философии — это то, что она у вас просто есть и вы способны ее придерживаться». — Дэвид Бут

«Идеи сами по себе стоят дешево. Реальное значение имеет только их практическая имплементация». — Майрон Шоулз

Подобная приверженность строгому научному подходу и полному отказу от спекулятивного шума остается ключевым вектором развития как сообщества Rational Reminder, так и их клиентов на пороге новых технологических вызовов.