В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Клэй Финк разбирает инвестиционную философию Терри Смита, основателя фонда Fundsmith, которого часто называют «британским Уорреном Баффетом». С момента основания в 2010 году доходность фонда Терри Смита составила 478%, значительно опередив рыночный бенчмарк (256%), благодаря стратегии концентрированного выбора качественных компаний и минимизации торговой активности.
📈 Три столпа стратегии Fundsmith 0:00
Терри Смит придерживается предельно простой, но строгой инвестиционной философии, состоящей из трёх пунктов:
По мнению Смита, основная проблема многих управляющих заключается в покупке «плохих» компаний (таких как авиалинии, банки или сталелитейные предприятия) в надежде на смену цикла или поглощение. Смит утверждает, что такие компании разрушают капитал инвестора, пока тот ждёт удачного момента .
Для Fundsmith «хорошая компания» — это бизнес, который стабильно генерирует высокую доходность на вложенный капитал (ROIC) выше стоимости этого капитала на протяжении всего экономического цикла . Ведущий Клэй Финк отмечает, что Смит — «прямолинейный игрок», который не боится публично критиковать руководство компаний или других участников рынка за неэффективность .
📊 Магия сложного процента и реальная стоимость качества 1:34
Смит считает, что инвесторы часто недооценивают разницу в темпах накопления капитала. В своём выступлении он привёл пример:
- Инвестиция £1,000 под 10% годовых через 30 лет превратится в £17,000.
- При доходности 12,5% (всего на 2,5% больше) сумма вырастет до £34,000 — в два раза больше.
- При 15% годовых итоговая сумма составит £68,000 — в четыре раза больше, чем в первом случае .
Секрет компаний, которыми владеет Fundsmith, по словам Смита, не в том, что они растут быстрее рынка, а в том, что они почти не падают во время кризисов . Анализ Смита показал, что за 30-летний период инвестор мог бы заплатить за корзину качественных компаний цену, в четыре раза превышающую средний коэффициент P/E рынка, и всё равно не проиграть в доходности на длинной дистанции .
📉 Итоги 2022 года: конец эпохи «дешёвых денег» 7:03
В 2022 году фонд Терри Смита показал отрицательную доходность -13,8%, в то время как бенчмарк упал на 7,8% . Смит объясняет это тем, что единственным растущим сектором в S&P 500 была энергетика (+59%), в которой Fundsmith принципиально не участвует .
По мнению Смита, мировая экономика вышла из долгого периода «лёгких денег», низких процентных ставок и бюджетных дефицитов . Он утверждает следующее:
- Попытки правительств подавить волатильность в долгосрочной перспективе только усиливают её .
- Пузыри на рынке недвижимости и нерациональное распределение капитала — следствие политики центробанков .
- В условиях роста ставок рынок начал ценить текущие денежные потоки выше, чем обещания роста в далёком будущем .
В результате такие гиганты, как Alphabet, Amazon и Meta, начали сокращать лишние расходы (например, на метавселенные или убыточные подразделения), что Смит оценивает положительно .
🔍 Сравнение Fundsmith с S&P 500 10:13
Смит использует уникальный подход, сравнивая фундаментальные показатели всего своего портфеля со средними показателями индекса S&P 500:
- Доходность на вложенный капитал (ROIC): 32% у Fundsmith против 18% у индекса .
- Маржинальность (валовая и операционная): у компаний Смита значительно выше среднего по рынку .
- Коэффициент покрытия процентов: в два раза выше, чем у S&P 500, что делает портфель устойчивым в условиях дорогого кредита .
Несмотря на высокое качество, средняя доходность свободного денежного потока (FCF Yield) портфеля Fundsmith в конце 2022 года составляла 3,2%, что сопоставимо с 3,4% у S&P 500 . Таким образом, по мнению Смита, он владеет лучшим бизнесом практически по той же цене, что и «средний» бизнес на рынке .
⚠️ Скрытые расходы: проблема акций как вознаграждения (SBC) 15:08
Терри Смит обращает особое внимание на вознаграждение сотрудников акциями (Stock-Based Compensation, SBC). По его данным, в технологическом секторе S&P 500 расходы на SBC выросли с 2,2% выручки в 2011 году до 4,1% в 2021 году .
Смит критикует использование non-GAAP показателей, в которых компании исключают SBC из расчёта прибыли . Он приводит в пример сравнение Microsoft и Intuit:
- На бумаге P/E Microsoft составлял 25, а Intuit — 28 (премия 14%) .
- Microsoft учитывает SBC в расходах, а Intuit — нет .
- Если скорректировать прибыль Intuit на реальные расходы по SBC, её реальный P/E подскакивает до 43. Таким образом, премия к цене Microsoft составляет не 14%, а 73% .
Смит настаивает, что SBC — это реальные расходы, которые необходимо вычитать при оценке свободного денежного потока .
🛡️ Качество против классического стоимостного инвестирования 20:58
В книге «Investing for Growth» Смит доказывает, что покупка качественных компаний часто выгоднее, чем поиск «дешёвых» акций. Он провёл ретроспективный анализ доходности с 1973 по 2019 год :
- Чтобы побить рынок, инвестор мог заплатить за акции L'Oreal цену в 281 годовую прибыль (P/E 281) в 1973 году .
- Для Coca-Cola этот порог составлял P/E 63, а для Colgate — P/E 126 .
Смит выделяет три критерия качественной покупки: высокий ROIC, наличие длинного пути для роста (runway) и готовность инвестора удерживать акции годами .
Он также скептически относится к теории «возврата к среднему» (mean reversion). По мнению Смита, небольшая группа компаний способна десятилетиями сопротивляться «экономической гравитации» благодаря мощным конкурентным преимуществам (рвам) . В качестве примера он приводит Microsoft: в 2014 году многие считали компанию «немодной» и проигравшей Apple и Google, но фундаментальный анализ показывал P/E 12 и FCF Yield выше 8% при растущем бизнесе .
🚫 Ошибки и «золотые правила» 33:07
Терри Смит выделяет несколько психологических ловушек, мешающих инвесторам. Одна из них — погоня за доходностью в дивидендных акциях. Он считает дивиденды неэффективными с точки зрения налогов и предупреждает о «ловушках стоимости», когда высокая доходность является следствием деградации бизнеса (пример — AT&T) .
Его 10 золотых правил инвестирования включают:
- Не инвестируйте в то, чего не понимаете.
- Минимизируйте комиссии и торговую активность (налоги и транзакции сжирают доходность).
- Избегайте избыточной диверсификации.
- Покупайте бизнес, которым может управлять даже идиот.
- Если акции падают, но фундамент в порядке — просто выключите монитор .
🍕 Поучительная история Domino’s Pizza 42:44
Смит признаёт, что совершал ошибки, и главная из них — продажа отличных компаний только потому, что они казались дорогими. В 2015 году он продал долю в Domino’s Pizza по цене около $111 за акцию .
Результат ошибки:
Смит отмечает уникальность модели Domino’s: как франчайзинг, этот бизнес требует минимум капитала (его предоставляют франчайзи), генерируя роялти. Доставка позволяет работать в дешёвых локациях (secondary locations), что радикально повышает возврат на капитал по сравнению с традиционными ресторанами вроде McDonald’s . Его урок: «Садовники поливают цветы и вырывают сорняки, а не наоборот» — нужно держать победителей и избавляться от проигравших .
💼 Портфель Терри Смита сегодня 45:50
Публичные отчеты 13F (только по рынку США) показывают высокую концентрацию Fundsmith: топ-10 позиций занимают 60% портфеля .
Ключевые позиции:
- Microsoft (10%): Средний ROIC за 5 лет составляет 25%. Несмотря на рост мультипликаторов, компания остается эталоном «сложного процента» .
- Philip Morris (6%): Стабильный, но специфический бизнес, вызывающий у Клэя Финка вопросы с точки зрения долгосрочных перспектив .
- Estée Lauder: Лидер в индустрии красоты с присутствием в 150 странах и средним ROIC 17% .
Из недавних покупок (3 квартал 2022 года) выделяется Otis Worldwide (производитель лифтов и эскалаторов). Это стабильный бизнес с ROIC около 20%, выделенный в отдельную компанию . Также Смит активно наращивал позиции в Adobe (особенно после падения акций на новостях о покупке Figma), Amazon и Alphabet .
Финк подчеркивает, что многие компании в портфеле Смита (например, Church & Dwight) существуют более 100 лет. Это «динозавры» мировой экономики, которые десятилетиями подтверждают свою способность сохранять высокую доходность на капитал .
