В новом выпуске подкаста Rational Reminder Марко Сэммон (Marco Sammon), профессор финансов Гарвардской школы бизнеса, представляет результаты своих исследований, которые ставят под сомнение общепринятые представления о масштабах и влиянии пассивного инвестирования. В центре дискуссии — реальная доля индексных стратегий на рынке, механизмы клиринга заявок индексных фондов и то, как «пассивная революция» меняет поведение корпораций при проведении IPO и выплате вознаграждений сотрудникам.
📈 Реальный масштаб пассивного владения: цифры и методы 4:00
Официальная статистика часто недооценивает масштаб пассивного инвестирования, фокусируясь только на зарегистрированных индексных фондах и ETF. Марко Сэммон утверждает, что доля пассивного владения в США значительно выше общепринятых 16% .
По словам профессора, многие институциональные инвесторы используют стратегии «прямого индексирования», не покупая паи фондов напрямую:
- Пенсионные фонды: Например, Пенсионный фонд штата Юта (Utah Pension Fund) удерживает около 1000 акций, в точности копируя индекс Russell 1000 и совершая сделки синхронно с изменениями его состава .
- Робо-эдвайзеры: Автоматически реплицируют индексы для частных клиентов.
- «Теневое» индексирование: Активные менеджеры, которые часть портфеля держат в индексных позициях для минимизации отклонения от бенчмарка (tracking error).
Марко Сэммон и его соавтор Алекс Чинко разработали метод оценки реальной доли пассивного владения, анализируя объем торгов в моменты закрытия рынка (closing auctions) в дни реконституции индексов . Логика проста: если инвестор стремится к нулевой ошибке слежения, он обязан совершить сделку именно в момент закрытия по цене, которая станет официальной ценой включения акции в индекс .
Согласно данным Сэммона:
- Доля пассивного владения обыкновенными акциями на крупных биржах США составляет 33,5% .
- Если добавить к этому расчету данные по всем фондам Vanguard (которые перешли на индексы CRISP), цифра вырастает до 38,5% .
- С учетом всех факторов, реальная доля пассивных стратегий на рынке превышает 40%.
📉 Почему «эффект включения в индекс» исчезает? 20:00
Исторически включение акции в S&P 500 вызывало резкий скачок цены. Однако современные исследования Марко Сэммона и Робина Гринвуда показывают, что этот эффект практически сошел на нет . Профессор приводит аналогию с индейками на День благодарения: магазины заранее знают о спросе и морозят птицу за месяцы до праздника, поэтому в сам день торжества цены часто даже ниже из-за обилия предложения .
Основные причины исчезновения «индексного эффекта», по мнению Сэммона:
- Арбитраж и предвосхищение: Дески в инвестбанках и хедж-фонды пытаются предсказать изменения в индексах за год до события, постепенно выкупая акции и распределяя ценовое давление во времени .
- Миграция между индексами: Сегодня большинство акций попадает в S&P 500 не «из ниоткуда», а из индекса S&P 400 (средняя капитализация). Поскольку в S&P 400 также сосредоточены триллионы долларов пассивных активов, продажа фонда средней капитализации компенсирует покупку фондом крупной капитализации. Чистый шок спроса оказывается близок к нулю .
- Ликвидность: Рынки стали гораздо более эффективными и ликвидными по сравнению с 1980-ми годами, когда эффект включения был максимальным .
🧠 Влияние на информативность цен 30:00
Существует опасение, что рост пассивного инвестирования делает рынок «глупым», так как меньше людей занимаются фундаментальным анализом. Марко Сэммон подтверждает, что в краткосрочном периоде (за 22 дня до объявления отчетности) цены стали содержать меньше специфической информации о прибыли компаний .
Однако гость выделяет и обратные процессы:
- Удешевление шортов: Пассивные фонды активно сдают акции в займ, что увеличивает предложение для тех, кто хочет ставить против плохих новостей .
- Хеджирование: Наличие ликвидных ETF позволяет активным трейдерам легче изолировать свои ставки (например, купить Facebook и зашортить технологический сектор целиком через ETF) .
- Системная информация: Индексные инструменты могут быстрее отражать макроэкономические новости, влияющие на весь рынок сразу .
🏢 Кто на самом деле продает акции индексным фондам? 37:00
Один из самых поразительных выводов Марко Сэммона касается механизма клиринга рынка. Если индексные фонды только покупают (из-за постоянного притока средств), кто-то должен им продавать. Исследование Сэммона и Джона Шима показало, что основным поставщиком акций выступают сами корпорации .
Процесс происходит через несколько каналов:
- Компенсация сотрудникам: Когда спрос индексных фондов толкает цену вверх, сотрудники (например, в Nvidia или Google) активнее исполняют свои опционы и продают акции . Фирма выпускает новые акции для исполнения опционов, фактически удовлетворяя спрос индексных фондов .
- Дополнительная эмиссия (SEO): Компании, видя высокий механический спрос, проводят вторичные размещения. Примером служит Tesla, которая продавала акции напрямую рынку перед включением в S&P 500 .
- Асимметрия («Хоккейная клюшка»): Эффект работает только в одну сторону. Когда индексные фонды покупают, фирмы охотно выпускают акции. Но когда фонды продают, фирмы не спешат выкупать акции обратно с той же скоростью .
Сэммон считает, что фирмы выступают в роли «конечных арбитражеров» собственных акций, продавая их тогда, когда они выглядят переоцененными относительно фундаментальных показателей .
🚀 Пассивные инвесторы и рынок IPO 59:00
Новое исследование Сэммона и Криса Мюррея касается правил CRISP, согласно которым крупные компании включаются в индексы (и, соответственно, выкупаются фондами Vanguard) всего через 4 дня после IPO .
Это создает специфическую динамику:
- Давление на цену: Акции, подпадающие под «быстрое включение» (fast-track), обгоняют рынок на 15 процентных пунктов в первые дни после размещения .
- Привлечение капитала: Компании, знающие о гарантированном спросе со стороны индексных гигантов через 4 дня, выставляют более высокую цену на IPO и привлекают в среднем на 7% больше капитала .
- Краткосрочность эффекта: К 180-му дню после IPO разница в доходности между «быстрыми» и обычными размещениями исчезает. Это означает, что индексные инвесторы фактически переплачивают посредникам за вход в позицию в первые дни .
🏁 Что такое успех в науке? 1:11:00
В завершение беседы Марко Сэммон предложил оригинальное определение успеха, основанное на адаптации модели Кюблер-Росс (пять стадий горя) к академической карьере . По его мнению, любая прорывная идея проходит через:
- Отрицание: «Вам не стоит это писать, идея бредовая».
- Гнев: «Это невозможно, ваши данные ошибочны».
- Торг: «Я и так это знал, но вы должны процитировать мои работы».
- Депрессия: «Это была моя идея, а вы её просто оформили» (Сэммон в шутку приводит в пример Майка Грина) .
- Принятие: Статья наконец публикуется в журнале.
Успех, по словам профессора, заключается не в финальной публикации, а в способности получать удовольствие от процесса на каждой из этих стадий, взаимодействуя с умными людьми и проверяя свои гипотезы на прочность .
