В новом выпуске подкаста Rational Reminder содиректор и главный инвестиционный директор Dimensional Fund Advisors (DFA) Джерард О'Рейли (Gerard O'Reilly) подробно разбирает, из чего на самом деле складывается чистая доходность инвестора. Он утверждает, что популярная стратегия «выбирай фонд с самой низкой комиссией» (expense ratio) может быть ошибочной, так как игнорирует скрытые издержки реализации и упущенную выгоду от негибкого индексного управления.
🎿 Урок на $2000: почему цена — это не всегда итоговая стоимость 9:49
Джерард О'Рейли начинает обсуждение с личной истории из 2000 года, когда он, будучи студентом, решил научиться кататься на лыжах . Не желая тратить лишние деньги, он купил на Craigslist полный комплект (лыжи, ботинки, крепления и палки) всего за $100 . Оказалось, что лыжи были родом из 70-х, а крепления не имели механизма отстегивания. В результате первого же падения Джерард получил разрывы связок MCL и ACL на колене, что привело к двум операциям и годам реабилитации .
По словам гостя, это были «самые дорогие $2000, которые он когда-либо сэкономил» . Этот пример он проецирует на мир инвестиций: многие инвесторы гонятся за минимальной комиссией фонда, не понимая, что общая стоимость владения и итоговый результат зависят от множества других факторов.
Джерард О'Рейли выделяет четыре компонента, влияющих на чистую доходность:
- Распределение активов (Asset Allocation): вес ценных бумаг в портфеле и полнота рыночного охвата (увеличивает доходность) .
- Реализация (Implementation): когда именно покупать/продавать, использование кредитования ценных бумаг и корпоративных действий (увеличивает доходность) .
- Издержки реализации: налоги, спреды, проскальзывание и «дрейф стиля» (уменьшают доходность) .
- Комиссия фонда (Expense Ratio): прямая плата за управление (уменьшает доходность) .
📊 Что такое «рынок»: почему индексы показывают разные результаты 14:26
Одной из главных проблем пассивного инвестирования Джерард О'Рейли считает само определение «рынка». Хотя фраза «просто купите рынок» звучит просто, на практике реализация этого принципа сильно различается у разных провайдеров индексов .
Основные факторы, определяющие границы рынка:
- Free Float (свободное обращение): учет того, какая доля акций компании реально доступна внешним инвесторам. Гость приводит пример: если не учитывать free float, вес США в глобальном портфеле составит около 50%, а с его учетом — около 65% .
- Порог входа: на каком уровне капитализации или ликвидности фонд перестает покупать акции. Dimensional заходит глубже многих индексов, включая компании с капитализацией от $10 млн в США .
- Динамика: рынок меняется ежедневно. В мире происходит около 1000 слияний и 1000 IPO ежегодно, а оборот обычного рыночного портфеля за счет дивидендов и корпоративных событий составляет 5–10% в год .
По данным Dimensional, разница в доходности между самым успешным и самым слабым индексом на один и тот же рынок (например, широкий рынок акций США) составляет в среднем 30 базисных пунктов (б.п.) в год, а в отдельные годы может достигать 1% . На развивающихся рынках эта разница возрастает до 3% в среднем и до 7% в пиковые периоды .
🚫 Стратегические исключения: что Dimensional не покупает 24:48
В отличие от классических индексных фондов, Dimensional сознательно исключает определенные группы акций из своего «универса» . Джерард О'Рейли подчеркивает, что это не имеет отношения к активному прогнозированию отдельных компаний, а базируется на долгосрочных эмпирических данных.
Ключевые категории для исключения:
- Small Cap Growth с низкой прибыльностью: акции малых компаний с высокими ценами относительно фундаментальных показателей, но низкой прибылью. Исторически эта группа отстает от рынка на 5–10% в год .
- Компании с аномальным ростом активов: те, кто агрессивно выпускает новые акции или берет долги для расширения. Они также склонны к долгосрочному отставанию .
- Свежие IPO: Dimensional обычно ждет от 6 до 12 месяцев перед покупкой акций после первичного размещения, чтобы избежать периода высокой волатильности и завершения периодов блокировки акций инсайдеров (lock-up) .
- REIT (в определенных юрисдикциях): в США инвестиционные трасты недвижимости исключаются из общих фондов по налоговым соображениям, так как их дивиденды облагаются по более высокой ставке. Dimensional предлагает их в виде отдельных стратегий для налогово-эффективного размещения .
По оценке гостя, такие исключения могут добавлять около 20–30 б.п. к ожидаемой доходности широкого рыночного портфеля .
🍞 Аналогия с выпечкой и преимущество в реализации 39:04
Джерард О'Рейли сравнивает процесс инвестирования с телешоу «The Great British Baking Show», а именно с раундом «Техническое задание» . Всем участникам дают одинаковые ингредиенты (акции) и одинаковую цель (рыночная доходность), но рецепт намеренно не полон. Кто-то знает, как долго месить тесто, а кто-то — нет.
Преимущества DFA в реализации, по мнению Джерарда:
- Кредитование ценных бумаг (Securities Lending): в 2023 году этот механизм добавил около 4 б.п. к доходности всей линейки акций Dimensional . При этом DFA не оставляет себе часть этого дохода (в отличие от некоторых конкурентов), направляя его полностью инвесторам .
- Гибкость в сделках по слиянию (M&A): когда объявляется о выкупе компании за наличные, Dimensional может продать акции раньше завершения сделки, чтобы избежать «денежного тормоза» (cash drag), так как после объявления цена акции часто ведет себя как денежный эквивалент, а не акция .
- Игнорирование «давления индекса»: когда акция включается в S&P 500, индексные фонды обязаны купить её в конкретный день, что задирает цену. Dimensional может купить её заранее или позже. В примере с включением Tesla в S&P 500 в декаtonбре 2020 года Dimensional показала результат на 8 б.п. лучше индекса за месяц благодаря гибкому графику покупок .
📉 Скрытые издержки «бесплатного» индексирования 58:49
Гость утверждает, что торговые издержки — это «невидимый убийца» доходности, так как они не включаются в коэффициент расходов (expense ratio), а вычитаются напрямую из стоимости чистых активов (NAV) .
Dimensional использует тактику «участвуй, а не инициируй» (participate, don't initiate) . Трейдеры DFA не спешат исполнять заявки, если это двигает рынок против них. Благодаря огромному объему торгов ($800 млрд в день в мире), DFA может «встраиваться» в существующие потоки ликвидности .
По оценкам О'Рейли, преимущество DFA в цене исполнения сделок составляет:
- 5–10 б.п. в крупных компаниях США ;
- 10–20 б.п. в малых компаниях США ;
- до 30 б.п. на развивающихся рынках .
Джерард также указывает на феномен «индексного восстановления» (reconstitution effect). Акции, включаемые в индексы, часто дорожают на 4% выше рынка перед включением и дешевеют после . Индексные инвесторы оплачивают эту премию спекулянтам, даже если комиссия их фонда составляет 0%.
🏆 Результаты: статистика против маркетинга 1:05:47
В ответ на вопрос о важности низких комиссий Джерард О'Рейли заявляет: «Да, комиссии важны, но ценность услуги важнее» . Он приводит статистику: за последние 20 лет более 80% фондов Dimensional в США обошли свои бенчмарки . При этом выживаемость фондов DFA составила 100%, тогда как в среднем по индустрии через 20 лет «в живых» остается лишь около 50% фондов .
Примеры доходности:
- Малая капитализация (Small Cap): стратегия DFA на протяжении 40 лет обходила индекс Russell 2000 примерно на 1,5% годовых (чистыми) . За 42 года это привело к удвоению капитала по сравнению с индексным подходом .
- DFUS (Core Equity ETF): фонд с комиссией 9 б.п. с момента запуска в 2021 году обошел общий рынок (с комиссией 3 б.п.) примерно на 100 б.п. аннуализированно .
Джерард О'Рейли заключает беседу аналогией из бразильского джиу-джитсу, которым занимается его дочь: «Практика ведет не к совершенству, а к прогрессу» (practice makes progress) . Он подчеркивает, что DFA постоянно совершенствует свои правила реализации, стараясь выжать дополнительные доли процента доходности из каждого аспекта управления портфелем.
