В новом выпуске подкаста Excess Returns приглашенный эксперт Крис Сидиал (Kris Sidial), соучредитель и инвестиционный директор Amberside Capital, анализирует недавний всплеск рыночной волатильности и объясняет, почему текущее ралли может оказаться «ловушкой» медвежьего рынка. Собеседники обсуждают исчерпание ликвидности, изменение микроструктуры рынка и то, почему стратегии хеджирования хвостовых рисков (tail risk) часто разочаровывают институциональных инвесторов.
🛡️ Суть хеджирования хвостовых рисков 1:31
Крис Сидиал объясняет, что основная задача хеджирования хвостовых рисков (tail risk hedge) — обеспечить мощный приток капитала в моменты рыночных дислокаций, чтобы компенсировать убытки по остальному портфелю . При правильном подходе даже 5%-ная аллокация в такие инструменты может «раздуться» настолько, что полностью перекроет падение 95% активов, инвестированных в S&P 500, что в долгосрочной перспективе позволяет капиталу расти быстрее за счет сложного процента .
Однако Крис Сидиал выделяет критическую проблему многих существующих решений:
- «Кровотечение» капитала: Если хедж настроен неверно, инвестор годами теряет деньги на поддержании позиции. Крис Сидиал приводит пример: миллион долларов за 3-4 года без «событий-катастроф» может превратиться в 250 тысяч. Когда обвал наконец случается, хедж вырастает лишь до 750 тысяч, не обеспечивая даже возврата вложенного .
- Жесткость и автоматизм: Институциональный рынок часто разочарован в таких программах, потому что они представляют собой «коробочные решения» (например, покупка опционов на VIX первого числа каждого месяца). В периоды, подобные апрелю, когда рынок падает, а затем закрывается в нуле, такие жесткие стратегии показывают крайне плохие результаты .
По мнению гостя, выход заключается в активном трейдинге и понимании «края» (edge) на рынках волатильности, что позволяет оставаться в безубытке в спокойные периоды и зарабатывать на дислокациях .
📉 Медвежье ралли и «ловушка» для ритейла 11:32
Крис Сидиал придерживается мнения, что недавнее восстановление рынка — это не начало нового бычьего тренда, а классическое ралли медвежьего рынка . Он утверждает, что самые агрессивные скачки цен часто происходят именно во время падений, чтобы запутать участников.
Ключевые аргументы Криса Сидиала против продолжения роста:
- Отсутствие рефлексивного спроса: Гость считает, что «рефлексивная ставка» (reflexive bid), которая раньше автоматически толкала котировки вверх при любом падении, исчезла . Крупные игроки — пенсионные фонды, суверенные фонды и эндаументы — начали сокращать позиции в акциях США из-за неопределенности политики администрации Трампа .
- Роль розничных инвесторов: Данные по притокам в ETF с плечом и обратные продукты на VIX (SVIX, SVXY) указывают на то, что именно ритейл «выкупал дно» и шортил волатильность в надежде на быстрый отскок .
- Риск последовательности доходов: Покупка на спаде может быть опасной, если рынок уйдет в боковик или продолжит снижение на 5-10 лет. В таком случае инвестор просто теряет время, необходимое для восстановления до точки безубыточности .
💧 Кризис ликвидности и микроструктура рынка 18:36
Крис Сидиал отмечает тревожные изменения в ликвидности. Если 20 лет назад на рынке работали 30–40 активных десков маркетмейкеров, то сейчас основной поток контролируют всего 6–8 гигантов .
Последствия этой концентрации:
- Исчезновение объемов: В моменты падения стакан котировок (order book) просто «схлопывается». Крис Сидиал описывает это так: «Все в комнате замирают и смотрят друг на друга, ожидая, кто первый совершит сделку» .
- Влияние мелких игроков: Из-за низкой глубины рынка даже относительно небольшой хедж-фонд сегодня способен существенно сдвинуть цену индекса в ту или иную сторону .
- Алгоритмические аномалии: Гость упоминает случай в «День освобождения» (Liberation Day), когда слухи указывали на то, что системы одного маркетмейкера ошибочно погнали цену вверх, после чего последовал принудительный сброс (puke), когда поддержку не подтвердили реальные покупатели .
Крис Сидиал также указывает на широкие спреды в опционах на VIX. Маркетмейкеры предоставляют ликвидность только тогда, когда им удобно, и резко отступают в моменты стресса .
📊 Стратегия монетизации волатильности 27:36
Одной из самых сложных задач для фонда волатильности является своевременная фиксация прибыли. Крис Сидиал критикует подход «целевой доходности» (когда продают хедж просто потому, что он вырос на 100%).
Методика Криса Сидиала на 70% состоит из количественного анализа и на 30% из дискреционных решений (опыта) :
- Сравнение с историей: Если путы на S&P, которые обычно торгуются с волатильностью 30, вдруг начинают стоить 150 (чего никогда не было в истории), это сигнал к продаже . «Если кто-то хочет купить у меня яблоко за 1000 долларов, я его продам», — шутит эксперт .
- «Вонючие офферы» (stink offers): В моменты хаоса в понедельник утром команда фонда выставляет заявки по экстремально завышенным ценам, ожидая тех, кто находится в ситуации маржин-колла или вынужденного закрытия позиций .
- Понимание контекста: Крис Сидиал учит своих трейдеров, что падение S&P на 5% из-за ставки ФРС — это совсем не то же самое, что падение на 5% из-за новости о ядерном взрыве . Количественные системы дают цену, но человек должен понять причину дислокации.
🏛️ Макроэкономические угрозы и политика Трампа 40:08
Крис Сидиал выражает скепсис относительно позитивного влияния тарифов Трампа на акции роста. Он не понимает, как 10%-ные пошлины могут быть чистым благом для экономики в долгосрочной перспективе .
Особое внимание гость уделяет плану сокращения госсектора (план Бессента):
- Сокращение рабочих мест в правительстве должно стимулировать частный сектор через дерегуляцию банков .
- Однако высокая вовлеченность домохозяйств США в рынок акций (пиковые значения за всю историю) делает систему уязвимой. Потеря работы ведет к прекращению автоматических вливаний через 401(k) и заставляет людей продавать акции для покрытия расходов .
- Это создает обратный «эффект богатства»: падение рынка бьет по экономике сильнее, чем раньше, потому что у людей там сосредоточена большая часть капитала .
🧠 Психология и индикаторы страха 43:22
Комментируя данные о том, что «все настроены по-медвежьи», Крис Сидиал возражает: «Все говорят, что они медведи, но позиционированы как быки» . Настоящим индикатором настроений он считает не опросы, а рынок деривативов. Во время недавнего падения эксперт не увидел признаков истинной паники: корреляции не взлетели, а маржин-коллы не приняли массовый характер .
Советы Криса Сидиала для частных инвесторов:
- Честность с самим собой: Нужно уметь признавать ошибки. В начале COVID Крис Сидиал ошибался в прогнозах (думал, всё закончится через 3 месяца), но на уровне трейдинга он заработал максимум в карьере, потому что следовал за рыночными сигналами волатильности, а не за своим мнением .
- Сигнал бэквордации: Надежным «знаком опасности» является переход фьючерсов на VIX в состояние бэквордации (когда ближние контракты дороже дальних) . Это состояние говорит о том, что на рынке происходит нечто аномальное.
- Режимы волатильности: Вопреки мифам, волатильность может оставаться высокой месяцами. В 2008 году VIX держался около отметки 60 в течение нескольких месяцев, а не просто «подскочил и упал» .
