В 2022 году большинство мейнстримных экономистов и аналитиков предсказывали США неминуемую и глубокую рецессию в 2023 году. Калькулятор вероятности Bloomberg оценивал шансы на спад в 99%, однако экономика продемонстрировала удивительную устойчивость, закончив год ростом. Нил Дутта, глава отдела макроэкономических исследований Renaissance Macro Research, в интервью каналу Forward Guidance объясняет, почему консенсус-прогноз оказался ошибочным и какие факторы позволили американскому потребителю проигнорировать агрессивное ужесточение политики ФРС.
📉 Почему консенсус-прогноз о рецессии провалился 0:19
По мнению Нила Дутты, в середине 2022 года риск рецессии действительно был повышенным, во многом из-за риторики Федеральной резервной системы (ФРС) . Регулятор фактически заявлял, что для подавления инфляции необходим спад в экономике. Однако ошибка большинства экономистов заключалась в том, что они удерживали этот «медвежий» прогноз слишком долго, не замечая изменения фундаментальных факторов.
Ключевые причины устойчивости экономики по версии Нила Дутты:
- Рынок труда: Безработица оставалась на исторически низких уровнях, а рост занятости поддерживал увеличение номинальных доходов населения .
- Снижение энергетического шока: Эффект от вторжения России в Украину начал ослабевать, что привело к снижению цен на энергоносители к концу 2022 года .
- Рост реальных доходов: Когда цены на бензин и товары начали умеренно снижаться при сохранении стабильного роста зарплат, это создало попутный ветер для реальных потребительских расходов .
Нил Дутта отмечает, что экономика редко «падает с обрыва», когда реальные доходы населения растут. Он считает, что консенсус просто проигнорировал момент, когда ФРС стала менее «ястребиной», а инфляционное давление начало ослабевать без ущерба для занятости .
🏠 Парадокс рынка жилья: спрос сильнее ставок 2:35
Одним из главных аргументов сторонников рецессии была теория «жилье — это и есть бизнес-цикл» . Многие аналитики ожидали детонации рынка недвижимости и массовых увольнений в строительном секторе.
Нил Дутта утверждает, что этот прогноз не оправдался по следующим причинам:
- Ожидания паузы ФРС: В начале 2023 года только лишь ожидание того, что ФРС прекратит повышение ставок, вызвало ралли на рынке облигаций и снижение ставок по ипотеке .
- Скрытый спрос: Как только ипотечные ставки немного снизились, продажи новых домов резко пошли вверх. Это показало, что фундаментальный спрос на жилье в США остается очень сильным .
- Отсутствие увольнений: Вопреки прогнозам о крахе строительства, занятость в этом секторе не сократилась, что поддержало общую стабильность экономики .
📊 Ошибочность опережающих индикаторов: ISM и LEI 7:08
Ведущий Forward Guidance отметил, что многие классические индикаторы, такие как индекс ISM (деловая активность) ниже 50 или отрицательный индекс опережающих индикаторов (LEI) от Conference Board, традиционно предвещают рецессию .
Нил Дутта полагает, что в текущем цикле эти показатели ввели аналитиков в заблуждение из-за структурных изменений:
- Перекос в сторону производства: Индексы LEI и ISM сильно зависят от производственного сектора (manufacturing), который составляет лишь около 10% современной экономики США [07:36, 10:25].
- Постпандемическая нормализация: Во время пандемии произошел аномальный бум потребления товаров. Спад в производстве в 2023 году был не началом рецессии, а лишь нормализацией спроса и переходом потребителей к тратам на услуги .
- Проблема диффузных индексов: ISM измеряет не темпы роста, а его широту (стало ли лучше или хуже по сравнению с прошлым месяцем). Если сектор замедляется с 12% роста до 2%, индекс может рухнуть ниже 50, хотя фактический рост продолжается .
Гость подчеркивает, что акции промышленных компаний росли весь 2023 год, несмотря на то, что индекс ISM находился в зоне сокращения (ниже 50) .
💰 Потребительский баланс и «миф» об избыточных сбережениях 13:04
В экспертном сообществе популярна идея, что американцы тратят последние «пандемические» накопления и скоро столкнутся с долговым кризисом. Нил Дутта категорически не согласен с этим «морализаторством» в экономике .
Его аргументы в пользу силы потребителя:
- Ипотечная броня: Большинство американцев зафиксировали ипотечные ставки на уровне около 3,25% на 30 лет. Их реальные расходы на жилье фактически снизились относительно инфляции, что позволяет им легко обслуживать другие долги (например, автокредиты) [18:45, 21:34].
- Эффект богатства: Стоимость недвижимости и акций находится на исторических максимумах. Нил Дутта утверждает: «Люди не экономят деньги, если стоимость их 401k (пенсионного счета) и дома растет» .
- Отношение долга к доходам: Хотя номинальный объем кредитов растет, относительно располагаемого дохода уровень закредитованности остается стабильным и значительно ниже уровней 2007 года .
🏦 ФРС и «длинные лаги» денежной политики 20:17
Существует мнение, что эффект от повышения ставок проявляется с большой задержкой (Long and Variable Lags). Нил Дутта скептически относится к теории нелинейных лагов, согласно которой экономика может внезапно «сломаться» под весом старых повышений .
По мнению гостя, финансовые рынки абсорбируют информацию очень быстро. Он считает, что лаги на самом деле короткие и предсказуемые . Основные тезисы о политике ФРС:
- Нейтральная ставка (r-star): ФРС считает нейтральной ставку в 2,5%, но Дутта полагает, что она выше. Именно поэтому ставка 5,5% не оказалась такой репрессивной, как ожидалось .
- Риск бездействия: Если ФРС не начнет снижать ставки в 2024 году на фоне быстро падающей инфляции, это приведет к пассивному ужесточению финансовых условий .
- Прогноз по ставкам: Нил Дутта ожидает 3–4 снижения ставки в 2024 году, в то время как рынок закладывает около шести .
📈 Рынок акций против рынка облигаций 28:33
В финансовой среде принято считать рынок облигаций «умным», а рынок акций — «наивным». Нил Дутта оспаривает этот стереотип, указывая, что в текущем цикле именно фондовый рынок лучше предсказал экономическую траекторию .
Он отмечает, что рынок облигаций часто ошибается, преждевременно предсказывая окончание циклов ужесточения или начала снижения ставок . В то же время рынок акций успешно предсказал пять из последних пяти разворотов (пивотов) ФРС . Для большинства американцев именно динамика котировок акций, а не доходность 10-летних облигаций, является главным индикатором состояния экономики .
🔮 Прогноз на 2024 год и геополитические риски 26:23
Нил Дутта настроен оптимистично на ближайшие полгода. Его базовый сценарий:
- Рост ВВП США на уровне 2–2,5% .
- Дальнейшая дезинфляция, особенно за счет падения цен на подержанные автомобили и замедления роста арендной платы .
- Оживление промышленного сектора за счет необходимости пополнения складских запасов, которые сильно сократились в конце 2023 года .
О рисках: Китаю Нил Дутта не отводит роли главного триггера мировой рецессии. По его наблюдениям, причинно-следственная связь обычно идет от США к остальному миру, а не наоборот . Экономики стран, соседствующих с Китаем, держатся на удивление хорошо, что снижает системные риски для США .
Главным риском гость называет выборы в США в 2024 году и реакцию рынка облигаций на будущие фискальные стимулы . Он проводит аналогию с «моментом Лиз Трасс» в Великобритании: если новое правительство объявит о масштабных тратах, рынок облигаций может взбунтоваться, что приведет к дестабилизации финансовой системы . Ни одно новое правительство не приходит к власти с обещаниями сокращать расходы, и вопрос лишь в том, какой кредит доверия (rope) даст им рынок на этот раз .
