Эдриан Хелферт, главный инвестиционный директор Westwood Holding Group, в интервью Джеку Фарли на канале Forward Guidance анализирует текущую смену парадигмы в распределении активов между акциями и облигациями. В центре обсуждения — стратегия ФРС, влияние искусственного интеллекта на корпоративные прибыли и причины, по которым эксперт считает текущую среду благоприятной для перехода в рисковые активы.
📉 Переосмысление роли облигаций и акций в портфеле 0:26
Традиционно облигации рассматривались как защитный буфер, а акции — как источник доходности, однако Эдриан Хелферт придерживается иной философии . По его мнению, оба класса активов следует воспринимать как инструменты для получения совокупного дохода (total return). Урок 2022 года наглядно показал несостоятельность старой модели: тогда индекс облигаций упал примерно на 13%, в то время как S&P 500 снизился почти на 20%, лишив инвесторов ожидаемой защиты .
Особенности доходности активов, по оценке гостя:
- Облигации: Могут обеспечивать доходность, сопоставимую с акциями. Например, в 2023 году высокодоходные облигации (high yield) принесли 13%, что близко к результату равнозвешенного индекса S&P 500 .
- Асимметрия риска: При нулевых ставках облигации ведут себя как акции. Однако при текущих высоких ставках купонный доход (около 8% для high yield) создает значительный буфер, который смягчает падение цены при росте доходностей .
- Акции: Имеют симметричный профиль (рост или падение на условные 5% при минимальных дивидендах), но сейчас становятся привлекательнее из-за ожидаемого смягчения политики ФРС .
🏦 Тактическая аллокация: почему акции сейчас в приоритете 10:00
Хелферт отмечает, что в данный момент его фирма начала увеличивать долю акций, сокращая позиции в облигациях относительно стратегических целей . Основной драйвер — готовность Федеральной резервной системы перейти к снижению ставок. По словам эксперта, когда ФРС начинает предоставлять аккомодацию (смягчение), это создает отличную среду для экономического роста и фондового рынка в рамках инвестиционного цикла .
Основные принципы управления портфелем в Westwood:
- Центральная цель: Флагманский фонд Income Opportunity обычно держит от 30% до 50% акций, остальное — в инвестиционных облигациях .
- Управление дюрацией: Вместо простого процента владения облигациями Хелферт фокусируется на чувствительности к процентным ставкам. В конце прошлого года фонд увеличил дюрацию, но недавно снова её сократил .
- Кредитный риск: Эксперт полагает, что сейчас инвесторы не получают достаточной компенсации за риск дефолта. Кредитные спреды по высокодоходным облигациям составляют около 350 базисных пунктов (3,5%) над казначейскими облигациями США .
Статистический контекст спредов: По данным Хелферта, в 86% случаев за последние 25 лет спреды по облигациям были шире, чем сегодня . Это означает, что текущая точка входа в облигации с точки зрения оценки риска дефолта является не самой выгодной — лишь в 14% случаев рынок был «дороже» .
📊 Рецессия, инверсия и уверенность CEO 16:19
Несмотря на популярные опасения, Хелферт считает текущий консенсус-прогноз экономистов о 45-процентной вероятности рецессии в ближайшие 12 месяцев завышенным . Он связывает это с тем, что эксперты всё ещё опасаются «длинных и переменных лагов» денежно-кредитной политики, ожидая, что высокие ставки в какой-то момент «сломают» экономику .
Контраргументы против неминуемой рецессии:
- Инверсия кривой доходности: Хотя разница между 10-летними и 2-летними облигациями США долго была отрицательной (что предсказывало 7 последних рецессий), в этот раз модель может не сработать .
- Уверенность руководителей (CEO confidence): Хелферт указывает на недавний рост этого показателя. Исторически при таком уровне восстановления уверенности CEO рецессия никогда не наступала сразу .
- Прогноз роста: Ожидания по росту ВВП на 2024 год составляют около 1,6%, и эксперт не видит предпосылок для резкого провала этих цифр .
🤖 Феномен Nvidia и «Великолепная семерка» 21:00
Обсуждая оценки рынка, Эдриан Хелферт приводит парадоксальный пример с компанией Nvidia. В мае прошлого года после публикации отчета компания выросла на 20%, но фактически стала «дешевле» . Это произошло потому, что прогноз будущей прибыли вырос более чем на 20%. Таким образом, форвардный коэффициент P/E (цена к прибыли) снизился, несмотря на рост котировок .
Мнение Хелферта о концентрации рынка:
- Узость ралли: До 27 октября прошлого года S&P 500 рос на 13-15% только за счет 7 акций, в то время как остальные 493 бумаги были в минусе .
- Масштаб гигантов: На «Великолепную семерку» приходится 30% рыночной капитализации индекса, но они также генерируют огромную долю реальной выручки .
- Будущее расширение (Breadth): Эксперт ожидает циклического расширения рынка, когда эффект от инноваций ИИ начнет распространяться на малый и средний бизнес . Инновации в ИИ — это реальный сдвиг парадигмы, который увеличит маржинальность всей экономики .
🏎️ ИИ-цикл против пузыря доткомов 49:14
Сравнивая текущий бум ИИ с технологическим пузырем конца 90-х, Хелферт отмечает, что текущий цикл развивается гораздо быстрее . Внедрение технологий происходит стремительно: от выхода ChatGPT в марте до признания его влияния в отчетах Nvidia прошло всего восемь недель .
Главные отличия и сходства:
- Скорость адаптации: По мнению гостя, мы находимся в фазе, когда люди только начинают понимать, где именно ИИ может принести эффективность .
- Пример эффективности: Хелферт приводит аналогию с планированием отпуска в Италии: использование инструментов вроде Bard (Gemini) или ChatGPT позволяет сэкономить около пяти часов жизни на планировании маршрута .
- Корпоративный сектор: Даже традиционные ритейлеры, такие как Lowe's, используют ИИ (например, роботов Lobot) для оптимизации выкладки товаров и обслуживания клиентов .
Хелферт подчеркивает, что компании не будут ждать снижения ставок для инвестиций в ИИ . Они вынуждены участвовать в этой гонке прямо сейчас, чтобы не потерять конкурентоспособность. Это «вымывает» эффект дисконтирования будущих денежных потоков, который обычно мешает акциям роста при высоких ставках .
🛠️ Финансовые условия и «третья нога» табурета 53:50
Эдриан Хелферт считает, что ФРС успешно перешла к режиму, где у них снова есть инструменты для маневра. Нейтральную ставку (которая не стимулирует и не сдерживает экономику) ФРС оценивает примерно в 2,5% . Это значительно ниже текущих уровней, что подтверждает неизбежность снижения ставок в будущем.
Концепция «трехногой табуретки» монетарной политики по Хелферту:
- Рынок труда.
- Инфляция.
- Эффект богатства (Wealth effect): Состояние пенсионных планов 401k и стоимость жилья американцев .
Хелферт утверждает, что если рынок акций начнет резко падать, у ФРС теперь есть возможность снизить ставки для поддержки «эффекта богатства» . При нулевых ставках такой возможности не было.
Текущие финансовые условия эксперт характеризует как «открытые» и достаточно мягкие, несмотря на высокую номинальную ставку . Корпорации активно занимают средства на рынках, чтобы удлинить сроки погашения своих долгов и финансировать новые проекты, что свидетельствует об их уверенности в будущем росте . В Westwood пристально следят за тем, чтобы не пропустить момент, когда кредитные рынки могут «заклинить» (seize), но на данный момент признаков такого системного риска нет .
