В рамках подкаста Top Traders Unplugged известный инвестор и эксперт по природным ресурсам Рик Рул делится своим уникальным полувековым опытом финансирования добывающих отраслей в специальной серии Global Macro. В беседе с ведущими Нильсом Кострупом Ларсеном и Джимом Кассеном он анализирует глобальные макроэкономические сдвиги, неизбежность нового сырьевого цикла и скрытые уязвимости современных финансовых рынков. Главная идея Рула заключается в том, что системное недоинвестирование в добычу сырья в сочетании с ростом благосостояния беднейших слоев населения планеты создадут мощнейший дефицит предложения.
⚒️ От безумных спекуляций к законам рынка: уроки Хемло, Конго и Bre-X 2:49
Рик Рул начал свою карьеру в секторе природных ресурсов в 1975 году. За пять десятилетий он прошел путь от агрессивного спекулянта до основателя семи де-ново банков, страховых компаний и инвестиционных фондов. Сегодня, находясь в статусе «неудавшегося пенсионера», он продолжает работать по 45 часов в неделю, фокусируясь на образовательных проектах для инвесторов.
Закон Парето в недрах Канады
Финансирование геологоразведки на ранних стадиях считается одним из самых рискованных видов деятельности, известных человечеству. По словам Рула, его университетский профессор утверждал, что лишь одна из 3000 обнаруженных минеральных аномалий в итоге превращается в действующий рудник. При таком соотношении математическое ожидание выглядит хуже лотереи: инвестор берет на себя риск соотношения 1 к 3000 ради потенциальной доходности 20 к 1.
Чтобы переломить эти шансы, инвестор применил закон Парето. Он сфокусировался исключительно на командах ученых-геологов, которые уже демонстрировали серийный успех в аналогичных типах ландшафтов. Это привело его к первому крупному успеху в 1970-х годах, когда он помог привлечь капитал для финансистов-промоутеров Хьюза и Ланга. Они открыли половину легендарного канадского месторождения Хемло (Hemlo) объемом 30 миллионов унций золота. Начальное финансирование привлекалось по цене 30 центов за акцию, а выкуп компании в конце десятилетия произошел по цене около 50 долларов за акцию.
Однако этот триумф имел и оборотную сторону. Из-за стремительного роста цен в 1970-х годах — когда золото взлетело с 35 до 850 долларов за унцию, серебро с 1,5 до 50 долларов, а нефть с 3 до 30 долларов за баррель — молодой инвестор, по его собственному признанию, перепутал бычий рынок с собственным умом. Когда в начале 1980-х годов сырьевые рынки рухнули, Рул осознал, что его «гениальность» была лишь иллюзией, созданной сильным попутным ветром.
Миллионы на политическом риске в Конго
Второй важнейший урок Рула связан с принятием геополитических рисков. В период с 1994 по 2000 год он активно инвестировал в Демократическую Республику Конго. Годы 1995–1996 были эпохой жесточайшей гражданской войны, унесшей жизни около 2 миллионов человек, которая сопровождалась эпидемиями малярии, СПИДа, Эболы и массовым голодом. В условиях, когда крупные корпорации избегали зоны боевых действий, Рул практически не имел конкурентов внутри страны.
Его главной ставкой стала компания Tenke Mining, контролировавшая медное месторождение Тенке-Фунгуруми (Tenke Fungurumi) — крупнейшее и наиболее качественное неосвоенное месторождение меди в мире на тот момент. По мнению инвестора, медь под землей абсолютно не заботилась о глупости людей на ее поверхности. Актив находился под управлением семьи Лундин (Lundin) — шведско-швейцарских предпринимателей, которых Рул считает самыми успешными сырьевыми бизнесменами той эпохи.
Из-за паники вокруг конголезского кризиса акции Tenke торговались по 19 канадских центов за штуку, при этом на балансе компании числилось 30 центов живых денег на акцию. Фактически инвесторы получали дисконт в 11 центов к денежной подушке, а первоклассное месторождение шло в подарок. Рул рассчитал математику риска:
- В худшем сценарии инвестор терял 19 центов.
- В случае окончания войны и удержания проекта семьей Лундин акция могла вырасти до 5 долларов.
Рул принял этот вызов. В итоге рынок, склонный к избыточным движениям в обе стороны, превзошел ожидания: на выходе из кризиса акции взлетели до 17–18 долларов за штуку.
Крах Bre-X: как заработать на колоссальном мошенничестве
Самый парадоксальный финансовый успех в карьере Рула произошел из-за его ошибки и столкновения с крупнейшей аферой в истории горнодобывающей индустрии — компанией Bre-X. Опытный геолог-консультант, вернувшись из Индонезии, потребовал от Рула продать все активы на своем брокерском счету, включая акции крупной нефтяной компании на 500 тысяч долларов, чтобы полностью вложиться в грошовую разведочную компанию. Назвав клиента безумцем, Рул тем не менее согласился структурировать сделку через закрытое частное размещение (private placement) с варрантами, решив направить туда около 2-3% собственного капитала.
Акции Bre-X покупались по 1 доллару с варрантом на покупку по 1,5 доллара. На пике ажиотажа их цена достигла 280 долларов за акцию. Однако Рул вовремя обратил внимание на тревожные сигналы:
- Генеральный директор компании Дэвид Уолш (David Walsh) явился на спонсируемую Рулом конференцию после обеда настолько пьяным, что буквально не мог разговаривать.
- Заявленный объем запасов вырос до 80–90 миллионов унций, что привлекло внимание индонезийского правительства, пожелавшего забрать долю.
- Рыночная капитализация пустышки достигла 7–8 миллиардов долларов, превысив стоимость реального гиганта Freeport McMoRan, который в тот момент выплачивал дивиденды в размере 8,5% годовых.
В сентябре 1996 года Рул пришел к выводу, что он недостаточно богат, чтобы нести подобные риски. Он начал агрессивную распродажу акций, даже не подозревая, что никакого золота в Индонезии не существовало, а результаты анализов были сфальсифицированы. Его тайминг оказался настолько безупречным, что после краха аферы его посетили Королевская канадская конная полиция, Комиссия по ценным бумагам Онтарио, ФБР и SEC. Рул объяснил следователям, что продал акции исключительно из-за фундаментальной переоценки относительно Freeport и непрозрачности индонезийских властей.
📈 Большой цикл коммодити: почему сырьевой бум неизбежен 17:23
Сырьевые рынки отличаются крайней цикличностью, высокой волатильностью и колоссальной капиталоемкостью. По убеждению Рула, успешный инвестор в коммодити обязан быть инстинктивным контрарианом (инвестором, действующим наперекор рыночным трендам). Сырьевые активы могут годами наводить тоску или «пытать» падением, но затем компенсируют это взрывной доходностью за короткие промежутки времени. Опасность заключается в том, что точный тайминг здесь невозможен: если у инвестора нет терпения покупать то, что неизбежно, но может случиться не завтра, он пропустит первые 50–60% движения.
Две исторические эпохи суперциклов
За последние 70 лет сырьевой сектор пережил два масштабных периода опережающей доходности:
- Период с 1969/1970 по 1981 год. На этом бычьем рынке практически все виды сырья подорожали в 10 раз, а отдельные товары — в 30 раз. Этот бум последовал за 30–40 годами недоинвестирования в сектор, начавшимися еще со времен Великой депрессии и Второй мировой войны.
- Период с 2000 по 2011 год. Этому способствовали два фактора: 20-летний дефицит капиталовложений в добычу и «экономическое чудо» урбанизации Китая. Возник синергетический эффект — огромный спрос столкнулся с дефицитом производственных мощностей.
Избытки и эйфория 1970-х породили затяжной медвежий тренд 1980-х и 1990-х годов. Аналогично, успехи добывающих компаний в 2000–2010 годах привели к глубокому падению сектора в период с 2010 по 2022 год.
Демографический сдвиг и «эффект бедняка»
Рул прогнозирует начало нового сырьевого суперцикла, движущей силой которого выступает глобальное системное недоинвестирование на фоне подъема развивающихся стран. Он обращает внимание на ключевую разницу в структуре потребления богатых и бедных слоев населения.
Когда доходы растут у обеспеченного жителя Запада, его траты мало влияют на сырьевой сектор: он покупает продукт от Apple весом 200–300 граммов за тысячу долларов, где физического сырья практически нет. Но когда дополнительные деньги появляются у беднейшей половины человечества, их потребление становится экстремально сырьеемким. Избавившись от нищеты, люди переходят от ходьбы босиком к обуви, затем покупают велосипед, мотоцикл с объемом двигателя 50 кубических сантиметров и, наконец, пикап Toyota Hilux. Их жилища меняются с хижин на постройки из шлакоблоков со стальной крышей, требующие огромного количества энергии.
За последние 40 лет человечество совершило тектонический сдвиг, выведя 2 миллиарда человек из абсолютной нищеты. Если четыре десятилетия назад 3 миллиарда жителей планеты не имели доступа к первичному электричеству, то сегодня эта цифра сократилась до 1 миллиарда. Главная задача мирового хозяйства на ближайшие 20 лет — обеспечить электроэнергией этот оставшийся миллиард человек, что потребует колоссальных объемов металлов и энергоресурсов.
На стороне предложения наблюдается истощение мощностей по добыче нефти, газа, меди, кобальта и цинка. По мнению Рула, при отсутствии синхронной глобальной рецессии или депрессии, мир неминуемо столкнется с жестким кризисом предложения (supply crunch) в течение следующих пяти лет. При этом инвестор предупреждает: потенциальная экономическая рецессия в краткосрочной перспективе способна временно сбить цены и охладить ожидания оптимистов.
🍃 Зеленая повестка против арифметики: реальная цена ESG-инвестирования 39:17
Обсуждая текущие тренды в управлении капиталом, Нильс Коструп Ларсен упомянул, что крупнейшая инвестиционная группа Vanguard начала публично пересматривать свои позиции в отношении ESG, а один из биржевых фондов iShares зафиксировал рекордный однодневный отток капитала в размере 4,6 миллиарда долларов. Рик Рул выразил надежду, что общество начинает сомневаться в догмах ESG, и подверг жесткой критике коллективистский подход к «ответственному инвестированию».
По мнению Рула, за буквами E, S и G скрываются глубокие внутренние противоречия:
- E (Environment — Экология): Рул задается вопросом, готово ли человечество отвернуться от достижений «зеленой революции» в сельском хозяйстве, которая позволила дешево прокормить 8 миллиардов человек вместо прежних 3 миллиардов. Переход на чисто органическое земледелие резко снизит продуктивность каждого гектара и вынудит перевести сотни миллионов акров диких земель, выполняющих важные экологические функции, под пашни. В добывающем секторе навязываемый отказ от капиталоемких, но технологически безопасных методов добычи в пользу кустарного (артизанального) производства наносит экологии лишь вред.
- S (Social — Социальная ответственность): Инвестор указывает на лицемерие «больших мыслителей» вроде Ангелы Меркель, Джо Байдена или Джастина Трюдо. Пока они рассуждают о социальной справедливости, миллиард человек живут без электричества, а 300 миллионов имеют суточный рацион ниже 1400 калорий. Рул считает, что реальная социальная ответственность заключается в том, чтобы помочь 3 миллиардам человек выйти из хронической бедности и достичь стандартов жизни развитых стран.
- G (Governance — Корпоративное управление): С точки зрения Рула, насаждение зависти, раздувание долгов и дефицитов бюджетов, финансирующее текущее потребление за счет будущих поколений, является примером отвратительного государственного управления.
Энергетический реализм и лицемерие Давоса
Рул подчеркивает, что решения в энергетике должны приниматься на основе науки и законов рынка, а не политических нарративов. Он иронизирует над участниками Всемирного экономического форума в Давосе, куда прилетают 600 частных джетов, чтобы рассказать обычным людям о необходимости меньше водить машины и питаться исключительно локальными продуктами (при том, что в радиусе 100 км от Давоса еда практически не производится). По словам Рула, он не воспринимает всерьез советы активистов вроде Греты Тунберг, поскольку за свою жизнь уже видел крах подобных апокалиптических прогнозов Римского клуба.
В качестве контраргумента Джим Кассен сослался на исследования Адама Розенсвайга об эффективности инвестиций в энергетику (EROI — Energy Return on Investment), напоминая о необходимости учитывать экзистенциальные внешние издержки (экстерналии) углеродной энергетики. Рул согласился, что сохранение среды обитания важно, но подчеркнул, что забота об экологии становится приоритетом общества только тогда, когда люди достигают базового материального богатства.
В качестве жизнеспособного решения экологических проблем Рул видит развитие ядерной энергетики. При этом он называет строительство солнечных электростанций в Северной Германии, где мало солнечных дней, откровенной глупостью, а развитие ветрогенерации считает неэффективным без создания колоссальных электросетей для передачи энергии из ветреной Северной Дакоты в энергодефицитную Калифорнию.
Экономическую реальность подтверждают цифры: несмотря на всю «зеленую» риторику, 2022 год стал рекордным в истории человечества по объемам потребления угля. Даже в Калифорнии или Германии люди, щелкая выключателем, хотят, чтобы загорелся свет, что заставило ту же Германию вновь сделать ставку на угольные ТЭС вместо закрытых АЭС. Ведущий Нильс Коструп Ларсен подтвердил этот тезис примером из Дании: в 2022 году в стране, считающейся лидером ветроэнергетики, на суше было установлено всего три ветряка, поскольку граждане категорически не желают видеть их на своих задних дворах. Вдобавок, согласно данным Bloomberg, объем венчурного капитала, привлеченного климатическими стартапами, рухнул на 40% по сравнению с предыдущим годом.
🪙 Золотой стандарт против «риска без доходности»: почему драгметаллы вернут свои позиции 49:55
Нильс Коструп Ларсен обратил внимание на статистику: текущая доля драгоценных металлов в портветах американских инвесторов составляет всего около 0,5%, тогда как историческое среднее значение находится на уровне 2%, а на пиках достигало 6%.
Возврат к историческому среднему
Рул признает позицию Уоррена Баффета, который называет золото «домашним питомцем-камнем» (pet rock), не производящим добавленной стоимости. По мнению Рула, Баффет абсолютно прав для самого себя, так как его гений позволяет десятилетиями генерировать доходность, опережающую инфляцию. Однако для 99% обычных людей, которые не являются Баффетами, золото выполняет важнейшую функцию финансовой страховки.
Причиной для неминуемого роста спроса на золото Рул считает разрушительную политику отрицательных реальных процентных ставок. Когда доходность гособлигаций ниже инфляции, происходит банальный грабеж сберегателей в пользу должников и государства. На протяжении последних 40 лет мир жил в условиях исключительно благоприятного экономического климата, позволявшего снижать ставки и маскировать коллективную глупость. Но за последние 18 месяцев ситуация кардинально изменилась, нанеся сокрушительный удар по портфелям облигаций — от британских государственных бумаг до баланса Silicon Valley Bank.
Рул предлагает оценить арифметику долгового рынка на примере 10-летних казначейских облигаций США (US Treasuries):
- Правительство США обещает выплачивать доходность на уровне около 3,75% годовых.
- По оценкам Бюджетного управления Конгресса (CBO), реальная покупательная способность доллара снижается на 7,5% в год.
- Чистый убыток инвестора составляет около 4% ежегодно в виде гарантированной потери покупательной способности.
Финансист Джим Грант метко назвал такую схему «риском без доходности» (return-free risk). Рул иронизирует, что это единственное обещание американского правительства за все его 70 лет жизни, в исполнении которого он абсолютно уверен. В этих условиях крупные институциональные инвесторы (например, 30-миллиардный эндаумент-фонд Стэнфордского университета), традиционно державшие 40% портфеля в длинных облигациях, столкнутся с катастрофическим обесценением тела фонда. Это неизбежно вызовет массовую дезинтермедиацию (бегство капитала из долгового рынка). Согласно расчетам JPMorgan Chase, если доля золота в портфелях США просто вернется от текущих 0,5% к своему историческому среднему значению в 2%, физический спрос на драгметаллы вырастет в четыре раза.
Оружие против Swift и «самая симпатичная кобыла на бойне»
Рул отмечает, что масштабные закупки золота мировыми центральными банками вызваны не их инвестиционной прозорливостью, а безвыходным положением и агрессивной политикой Конгресса США. Оружием, уничтожающим статус доллара как мировой резервной валюты, стали действия американских законодателей, которые попытались экстерриториально навязать свои политические преференции Китаю, России, Саудовской Аравии, Индии и Мексике. Вытеснение этих стран из межбанковской системы SWIFT заставило их спешно переходить на золото и двусторонние расчеты.
Работая в компании Sprott, Рул напрямую спрашивал управляющих трех крупнейших суверенных фондов мира, почему они продолжают держать огромные объемы казначейских облигаций США. Один из них с улыбкой ответил: «Рик, доллар — это самая глубокая и ликвидная ложь, которую мы знаем. Мы не доверяем Америке, но мы доверяем ей гораздо больше, чем друг другу».
Инвестор Даг Кейси в свое время охарактеризовал доллар США как «самую симпатичную кобыла на бойне». Его сила последние 15 лет держалась исключительно на еще большей слабости конкурентов (евро, иены, юаня), но сейчас США делают все возможное, чтобы уничтожить этот франшизный статус.
Как сделать ставку на асимметрию рынка
Сам Рик Рул разделяет свои золотые активы на три категории:
- Физический металл — это чистая страховка, обеспечивающая 70-летнему человеку спокойный сон и транквилизацию рисков, она не должна генерировать кэш-флоу.
- Инвестиции в 12 лучших золотодобывающих компаний мира — оценка их Enterprise Value относительно чистой приведенной стоимости (NPV) доказанных запасов показывает, что этот сектор сейчас находится на самом дешевом уровне за всю его карьеру. Сектор находится в состоянии глубокой «инвестиционной зимы».
- Высокорисковые спекуляции в геологоразведку, где личные знания Рула о процессах девелопмента превышают средние знания рынка.
Инвестор шутит, что «старый, лысый и толстый 70-летний старик без труда выиграет 100-метровку, если он окажется единственным, кто пришел на стадион» — именно такое полное отсутствие конкуренции со стороны крупных фондов он наблюдает сегодня в золотодобывающем секторе.
🌍 Деглобализация и экономический реализм: почему санкции бессильны перед рынком 1:07:12
Комментируя популярные в СМИ заявления о том, что европейский авиаконцерн Airbus останется без алюминия из-за разрыва связей с РФ, а сама Россия полностью утратит нефтедобывающие мощности без западных сервисных технологий, Рул назвал эти страхи преувеличенными в долгосрочной перспективе.
По глубокому убеждению Рула, любые политические санкции бессильны перед механизмами свободного рынка:
- Если у России есть алюминий, а Германии и Франции он жизненно необходим, этот алюминий в итоге превратится в «саудовский» или «индийский» и все равно дойдет до потребителя. Санкции не работают — работают рынки.
- Если российским компаниям перекроют доступ к технологиям Запада, этот вакуум заполнят китайские и индийские разработки. На это уйдет два, три или четыре года, но альтернативные технологические цепочки будут неизбежно выстроены, если заказчик готов платить.
Нарративы всегда уступают место жесткой арифметике, пусть и не сразу. Инвестор вспоминает, как 2-3 года назад, когда цена нефти падала до 10–20 долларов за баррель, «большие мыслители» трубили о скором конце нефтяной эры. Они наивно полагали, что через пять лет они выйдут в гараж, повернут ключ зажигания, и их машины поедут без бензина. Но если экономически обоснованная цена добычи с учетом всех затрат составляет 60 долларов за баррель, то либо цена вернется к 60 долларам, либо ни одна машина в мире просто не заведется.
В завершение Джим Кассен процитировал знаменитое изречение Бенджамина Грэма о том, что в краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, а в долгосрочной — весы. Сырьевые рынки могут оставаться иррациональными и перепроданными дольше, чем инвестор сохраняет платежеспособность, но затем они отыгрывают свое лавинообразно. Рик Рул резюмирует, что истинный контрариан должен обладать мужеством не только покупать активы с колоссальной скидкой в моменты всеобщего уныния, но и иметь дисциплину полностью распродавать позиции, когда цены взлетают, нарратив подтверждается, а сам инвестор начинает чувствовать себя самым умным на рынке.
