В новом выпуске программы Forward Guidance макроэксперт и основатель Unlimited Funds Боб Эллиотт (Bob Elliott) анализирует тектонические сдвиги в глобальных потоках капитала. Основная идея беседы заключается в том, что многолетний период «американской исключительности», подпитывавший рост активов в U.S. Dollar, подходит к концу под давлением новой протекционистской политики, тарифов и изменения стратегий глобальных инвесторов.
📜 Исторический контекст: два этапа формирования двойного дефицита США 1:59
Боб Эллиотт выделяет два ключевых этапа в 30–40-летнем процессе, в ходе которого США наращивали заимствования у остального мира и тратили больше, чем зарабатывали .
Этап 1: Накопление резервов азиатскими странами (середина 90-х — 2008 г.)
По словам эксперта, этот период характеризовался активной политикой стран Азии (прежде всего Китая) по сдерживанию курсов своих валют для повышения конкурентоспособности экспорта . Полученную экспортную выручку они «рециклировали» обратно в США, покупая казначейские облигации (Treasuries) и агентские бумаги . Это искусственно занижало процентные ставки в США и, по мнению Боба Эллиотта, стало одним из главных факторов формирования пузыря на рынке жилья, так как избыточный капитал абсорбировался частным сектором через ипотечное кредитование .
Этап 2: Эпоха «американской исключительности» (после GFC — по настоящее время)
После мирового финансового кризиса характер потоков изменился. Позиции центробанков по облигациям США практически не росли в течение десятилетия . Основным драйвером стал частный сектор, сделавший ставку на то, что экономика США восстанавливается быстрее и эффективнее других (особенно на фоне долгового кризиса в Европе) . Капитал потек не только в облигации, но и в акции, причем часто без хеджирования валютных рисков . К концу 2023 года финансовые активы США поглощали около 70 центов из каждого инкрементального доллара, вложенного в глобальные финансовые активы .
📉 Устойчивость тренда и «разворот ожиданий» 8:14
Боб Эллиотт считает, что вопрос устойчивости нынешнего дефицита текущего счета сводится к тому, могут ли доходы США поддерживать раздутые цены на активы и уровень долга .
- Риск разочарования: Иностранные инвесторы начинают сомневаться, смогут ли США обеспечить реальную доходность по своим обязательствам. По мнению гостя, ожидания рынка (например, удвоение корпоративной маржи за 10 лет в секторе ИИ) выглядят неправдоподобно .
- Динамика пузыря: Для разворота цен потокам капитала не обязательно падать до нуля. Достаточно, чтобы они снизились с «экстремальных» до «просто высоких» . Боб Эллиотт отмечает, что если доля США в мировых потоках упадет с 70% до 65%, это уже вызовет значительную переоценку активов .
- Реальная доходность: Эксперт подчеркивает, что инвесторов пугает не риск дефолта (США всегда могут напечатать доллары для обслуживания долга), а риск получения отрицательной реальной доходности в их собственных валютах .
🏗️ Тарифы и политика «отрицательного роста» 13:51
Обсуждая инициативы администрации Трампа (тарифы, торговые барьеры, ограничение иммиграции), Боб Эллиотт характеризует их как «пакет мер, негативных для экономического роста» .
По словам Эллиотта, механизм закрытия торгового дефицита всегда болезнен:
- Дефицит сокращается через сжатие внутреннего спроса .
- Тарифы, по сути, являются налогом на потребление, который снижает покупательную способность .
- Ограничение иммиграции само по себе замедляет экономическую активность .
Основная проблема текущего момента, по мнению эксперта, заключается в том, что спрос на американские финансовые активы со стороны иностранцев падает быстрее, чем сокращается потребность в финансировании дефицита . Это создает комбинацию из слабеющего доллара, падающих цен на активы и замедляющегося роста .
🏦 Сравнение с кризисами развивающихся рынков (EM) 23:44
Ведущий и гость обсудили, насколько текущая ситуация в США похожа на классический кризис платежного баланса развивающихся стран. Боб Эллиотт отмечает важное различие:
- В развивающихся странах (EM): Долги часто номинированы в иностранной валюте. Поэтому при падении курса национальной валюты ЦБ обязан резко повышать ставки, чтобы защитить валюту и избежать банкротства государства, даже ценой рецессии .
- В США: Все долги номинированы в U.S. Dollar. ФРС не имеет стимулов защищать курс доллара в ущерб внутреннему росту . Боб Эллиотт утверждает, что импорт составляет малую часть экономики США и цены на него зафиксированы в долларах, поэтому падение курса валюты почти не влияет на инфляцию .
По мнению гостя, если доходность облигаций станет слишком высокой для внутренних условий (например, поднимется до 10%), ФРС просто «напечатает деньги и купит эти облигации» .
⏱️ Медлительность ФРС и институциональных инвесторов 29:24
Боб Эллиотт объясняет, почему ФРС не спешит снижать ставки, несмотря на признаки замедления: регулятор ориентируется на запаздывающие данные (безработица 4.2–4.3%) и неопределенность влияния тарифов на цены .
Аналогичная инерция наблюдается у крупных инвесторов:
- Институциональная пауза: Пенсионные фонды Европы или Австралии не меняют аллокацию мгновенно. Процесс пересмотра стратегии может занять от 5 до 10 лет .
- Фронтраннинг: Текущие движения рынка вызваны скорее хедж-фондами, которые пытаются предугадать будущий исход крупных инвесторов из американских активов .
- Возврат к норме: Боб Эллиотт полагает, что мы видим не «крах доллара», а нормализацию портфелей. Инвесторы просто возвращаются к умеренному «домашнему смещению» (home bias), переставая вкладывать 80% капитала в акции «Великолепной семерки» .
📈 Экономический шок и «фронтраннинг» тарифов 43:42
В краткосрочной перспективе данные по экономике США могут выглядеть обманчиво сильными. Эллиотт сравнивает ситуацию с повышением НДС в Японии: потребители спешат купить товары (автомобили, электронику) до того, как тарифы (эмбарго на китайские товары) поднимут цены .
- В марте и апреле зафиксированы высокие продажи автомобилей, так как люди пытаются опередить рост цен .
- После того как «шок предложения» полностью отразится в ценах, произойдет резкое падение спроса .
- Эллиотт допускает, что текущие сбои в поставках могут быть сопоставимы по масштабу с периодом пандемии COVID .
🛡️ Стратегия портфеля: «Портфель-кувалда» и HFGM 47:33
Боб Эллиотт подчеркивает: то, что работало последние 20 лет, вряд ли будет работать дальше. Он призывает к реальной диверсификации .
Рекомендации по распределению активов:
- Глобальный корзина акций: Уход от доминирования США.
- Облигации и TIPS: Облигации США по-прежнему сохраняют корреляционные преимущества при замедлении роста, а TIPS защищают от инфляционных рисков .
- Золото: Важный инструмент диверсификации в условиях неопределенности валютных курсов .
«Портфель-кувалда» (Wrecking Ball Portfolio): Тактическая идея Эллиотта включает:
- Длинные позиции по облигациям против акций (Long Bonds / Short Stocks);
- Длинные позиции по иностранным акциям против американских;
- Длинная позиция по золоту и короткая по доллару .
Новый инструмент (HFGM): Боб Эллиотт представил новый ETF под тикером HFGM, который использует технологии для отслеживания позиций ведущих мировых макро-хедж-фондов в реальном времени . По словам эксперта, это позволяет обычным инвесторам получать доступ к стратегиям глобального макро с более низкими комиссиями и высокой налоговой эффективностью по сравнению с традиционными хедж-фондами .
