В условиях глобальной экономической трансформации привычные механизмы движения капитала начинают давать сбои. Боб Эллиотт, основатель Unlimited Funds, в интервью для канала Forward Guidance анализирует, как многолетняя эпоха «американской исключительности» сталкивается с новыми вызовами в виде торговых тарифов и изменения стратегий мировых инвесторов.
📈 Эволюция доллара: от резервного накопления к «американской исключительности» 2:54
По словам Боба Эллиотта, процесс накопления долгов США перед остальным миром длится последние 30–40 лет . Этот период можно разделить на два принципиально разных этапа.
Первый этап начался в середине 1990-х и продолжался до мирового финансового кризиса (GFC) 2008 года . Основным драйвером тогда выступали азиатские страны (прежде всего Китай), которые намеренно занижали курсы своих валют для поддержания конкурентоспособности экспорта . Заработанные на торговле доллары они возвращали в американскую экономику, скупая казначейские облигации (Treasuries) и агентские бумаги .
Как утверждает гость, последствиями этой политики стали:
- Снижение процентных ставок в США ниже естественного уровня.
- Избыточный приток капитала, который не поглощался государством (дефицит бюджета тогда был умеренным), а уходил в частный сектор .
- Формирование «пузыря» на рынке недвижимости через бум ипотечного кредитования .
Второй этап, начавшийся после 2008 года, Боб Эллиотт называет историей «американской исключительности» . В этот период центральные банки перестали наращивать резервы в облигациях США, и их вложения оставались на плато более десяти лет . Основной приток капитала обеспечил мировой частный сектор (пенсионные фонды, страховые компании), который делал ставку на то, что экономика США восстанавливается быстрее и эффективнее других развитых стран .
⚠️ Критическая точка: когда потоки капитала становятся экстремальными 8:39
Боб Эллиотт считает, что устойчивость текущего дефицита счета текущих операций зависит от того, могут ли доходы экономики обслуживать накопленные долги и оправдывать стоимость активов . По его мнению, в последние шесть месяцев иностранные инвесторы начали сомневаться в способности США обеспечивать реальную доходность капитала .
Гость приводит следующие аргументы в пользу того, что ситуация близка к развороту:
- Завышенные ожидания: В прошлом году цены на акции (особенно в секторе ИИ) закладывали удвоение корпоративной маржи в течение 10 лет, что гость считает маловероятным сценарием .
- Реальная доходность облигаций: Хотя США всегда могут напечатать деньги для выплаты номинального долга (любого, кто верит в дефолт США, Эллиотт называет «сумасшедшим»), инвесторов беспокоит именно реальная доходность в их национальных валютах .
- Динамика потоков: Для обвала цен не нужно, чтобы приток капитала прекратился полностью. По словам эксперта, достаточно снижения концентрации с экстремальных уровней .
По данным Боба Эллиотта, к концу прошлого года американские финансовые активы поглощали около 70% каждого инкрементального доллара в мировых финансах . Даже небольшое снижение этого показателя (например, до 65%) способно вызвать значительное падение цен .
🚫 Тарифы как инструмент подавления спроса 19:21
Обсуждая политику администрации Трампа (и возможные будущие шаги), Боб Эллиотт характеризует её как набор мер, негативно влияющих на экономический рост . По его мнению, сокращение дефицита торгового баланса — это не столько вопрос валютных курсов, сколько вопрос сжатия внутреннего спроса .
Ключевые тезисы гостя о текущей политике:
- Тарифы — это налог на потребление: Они неизбежно ведут к росту цен для конечного покупателя и снижению активности .
- Ограничение иммиграции: Эксперт классифицирует это как еще одну «негативную для роста» политику, сокращающую потенциал экономики .
- Разрыв ожиданий: Рынок закладывал реальный рост ВВП США в 2025 году на уровне 3%, что, по мнению Эллиотта, недостижимо при текущем политическом курсе .
В результате иностранные инвесторы начинают выводить капитал быстрее, чем сокращается потребность США в финансировании за счет улучшения торгового баланса . Это создает комбинацию слабого доллара, снижения цен на активы и замедления роста .
📉 Сравнение с развивающимися рынками: почему ФРС не спешит 24:23
Боб Эллиотт проводит аналогию между текущей ситуацией в США и классическим кризисом платежного баланса на развивающихся рынках (EM) . Однако он отмечает фундаментальное различие: поскольку долги США номинированы в U.S. Dollar, американскому правительству не нужно жертвовать экономикой ради стабильности курса .
По мнению эксперта:
- Центральные банки стран EM вынуждены резко повышать ставки при падении валюты, чтобы избежать дефолтов по внешним долгам .
- ФРС США может игнорировать падение доллара на 10–30%, так как импорт составляет малую часть экономики и почти все контракты зафиксированы в долларах ( landed prices не меняются мгновенно) .
- В случае резкого роста доходностей облигаций, который начнет угрожать внутреннему росту, ФРС просто «напечатает деньги и выкупит облигации» .
Боб Эллиотт утверждает, что текущая медлительность Пауэлла объясняется тем, что ФРС смотрит на запаздывающие данные (безработица 4,2–4,3%, стабильная инфляция PCE) и не учитывает будущие шоки от тарифов .
📦 Товарный шок и «фронтраннинг» потребителей 42:25
Экономика США сейчас сталкивается с тем, что Эллиотт называет «эмбарго на китайские товары» . Он отмечает странный феномен в статистике: опережающие индикаторы (опросы) падают, а реальные данные остаются устойчивыми.
Причина, по мнению гостя, кроется в поведении потребителей:
- Люди ожидают роста цен из-за тарифов и стремятся купить крупные товары (автомобили, электронику) сейчас, а не в будущем .
- Этот эффект напоминает ситуацию в Японии перед повышением НДС: всплеск потребления за три месяца до реформы создает иллюзию бума, за которым следует глубокий спад .
- Продажи новых автомобилей в марте и апреле достигли максимумов за десятилетия именно из-за попыток «опередить» тарифы .
💼 Стратегия инвестора: конец эпохи пассивного индексирования 47:34
Боб Эллиотт подчеркивает, что за последние 15 лет инвесторы привыкли к тому, что диверсификация — это ошибка, а покупка акций США — единственный верный путь . Однако он считает, что следующие 15 лет будут выглядеть иначе.
Рекомендации по портфелю от гостя:
- Уход от концентрации в США: Большинство инвесторов в мире перегружены американскими активами относительно разумных норм .
- Глобальные акции и облигации: Необходимо возвращаться к рыночно-взвешенным портфелям, включающим развитые рынки Европы и Австралии .
- Золото и TIPS: Использование золота как инструмента защиты от девальвации и облигаций с защитой от инфляции (TIPS) для получения реальной доходности .
- Портфель «Wrecking Ball»: Тактическая комбинация — лонг по облигациям против акций, лонг по иностранным акциям против США, лонг по золоту и шорт по доллару .
В завершение Боб Эллиотт представил свой новый ETF — HFGM . Продукт использует технологии для отслеживания позиций ведущих макро-хедж-фондов в реальном времени, позволяя розничным инвесторам копировать стратегии лучших управляющих с меньшими издержками и большей налоговой эффективностью .
